鹏元评级2013年第四期 - 信用研究 - 出版物 - 期刊 - 2013

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主办单位：鹏元资信评估有限公司主编：李慧杰

编辑：李宇飞电话：0755-82872333 传真：0755-82872338 E-Mail：[email protected] 网址：www.pyrating.cn

目录 _CONTENTS

2013年12月季刊第四期

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注：本文件是由鹏元资信评估有限公司提供的内部资料，仅供同业交流，其文件所载内容是鹏元提供可靠资料编撰而成，仅供收件人参考。因文件内容而造成收件人任何直接或间接损失，鹏元不承担任何法律责任。未经鹏元同意，不得转载或复制文

内容简介

本报告重点分析了我国地方政府债券的发行现状，并结合国外发达国家的地方政府债券发行经验，对我国地方政府债券的发展趋势进行了展望。

一、我国地方政府债券发行现状

（一）我国地方政府债券融资方式

《中华人民共和国预算法》（中华人民共和国主席令[1994]第21号）第28条明确规定，除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行债券，不能通过发行债券方式进行融资。此规定限制了地方政府发行债券的权利。但中央政府考虑到地方政府的融资需求以及地方政府变相举债的弊端，采取其他方式给予了地方政府一定的举债权。目前，以地方政府自身为发行和偿还主体的债券融资方式主要有财政部代发和地方政府自行发债两种，有关法规、规范详见表1。

1、财政部代理地方政府发债

2009年2月，财政部发布《2009年地方政府债券预算管理办法》（财预[2009]21号），地方政府债券破冰。财政部代发地方政府债券主要有以下特点：

（1）债券发行和偿还主体为地方政府，财政部代理发行并代办还本付息和支付发行费。地方财政要足额安排地方政府债券还本付息所需资金，及时向中央财政上缴地方政府债券本息、发行费等资金。

（2）资金主要用于中央投资地方配套的公益性建设项目及其他难以吸引社会投资的公益性建设项目支出。资金使用范围包括：保障性安居工程，农村民生工程和农村基础设施，医疗卫生、

教育、文化等社会事业基础设施，生态建设工程，地震灾后恢复重建以及其他涉及民生的项目建设与配套等。

（3）地方政府债券收入可以用于省级（包括计划单列市）直接支出，也可以转贷市、县级政府使用。

2、地方政府自行发债

2011年10月，财政部发布《2011年地方政府自行发债试点办法》（财库[2011]141号），批准上海市、浙江省、广东省、深圳市开展地方政府自行发债试点。2013年，江苏省和山东省批准加入试点，自行发债试点范围扩大至六个省市。

3、代理发债、自行发债与自主发债的区别自行发债与自主发债的基本区别在于：自行发债是指试点省（市）在国务院批准的发债规

我国地方政府债券发展状况及未来趋势

——国内的实践与国际的经验

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表1 我国地方政府发行债券相关法规分类列表

分类名称文号发布机构发布时间

财政部代发

《财政部代理发行地方政府债券财政总预算会计核算办法》财库[2009]19号财政部 2009-3-13

《财政部代理发行2009年地方政府债券招投标和考核规则》财库[2009]21号财政部 2009-3-23

《财政部代理发行2010年地方政府债券招投标和考核规则》财库[2010]34号财政部 2010-3-31

《财政部代理发行2011年地方政府债券发行兑付办法》财库[2011]52号财政部 2011-4-7

《财政部代理发行2012年地方政府债券招标发行规则》财库[2012]48号财政部 2012-5-8

《财政部代理发行2013年地方政府债券招标发行规则》财库[2013]64号财政部 2013-5-24 自行发债

《2011年地方政府自行发债试点办法》财库[2011]141号财政部 2011-10-17

利息所得税

《关于地方政府债券利息所得免征所得税问题的通知》财税[2011]76号

财政部、国家税务总局

2011-8-26

《关于地方政府债券利息免征所得税问题的通知》财税[2013]5号

财政部、国家税务总局

2013-2-6

预算管理

《2009年地方政府债券预算管理办法》财预〔2009〕21号财政部 2009-2-18

资料来源：根据公开信息整理。

表2 地方政府自行发债试点办法（2013）要点归纳要点内容

债券类别记账式固定利率附息债券

债券期限 3年、5年和7年，试点省（市）最多可以发行三种期限债券，每种期限债券发行规模不得超过本地区发债规模

限额的50%（含50%）

债券承销

1、承销商资质：2012-2014年记账式国债承销团成员，原则上不得超过20家

2、承销协议：试点省（市）财政厅（局、委）应当与本省（市）政府债券承销商签署债券承销协议，明确双方权利和义务。承销商可以委托其在试点省（市）的分支机构代理签署并履行债券承销协议

3、主承销商选择：试点省（市）可以在本省（市）政府债券承销商中择优选择主承销商

定价机制 1、以新发国债发行利率及市场利率为定价基准，采用单一利率发债定价机制确定债券发行利率

2、发债定价机制包括承销和招标，具体发债定价机制由试点省（市）确定

债券交易在中央国债登记结算有限责任公司进行集中登记、托管，债券发行结束后应当及时在全国银行间债券市场和证

券交易所债券市场上市交易

债券偿还建立偿债保障机制，在规定时间将财政部代办债券还本付息资金足额上缴中央财政，具体参照有关财政部代理

发行2013年地方政府债券发行兑付的规定办理

信息披露通过中国债券信息网和本省（市）财政厅（局、委）网站等媒体，及时披露本省（市）经济运行和财政收支状

况等指标

发债管理

1、发债收支实行预算管理，具体事项参照《2009年地方政府债券预算管理办法》（财预[2009]21号）有关规定办理

2、政府债券会计核算参照《财政部代理发行地方政府债券财政总预算会计核算办法》（财库[2009]19号）有关规定办理

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模限额内，自行组织发行本省（市）政府债券的发债机制。而自主发债是指地方政府发债规模自主、项目自主、发债用途自定、偿债自负。

在自行发债下，地方享有部分自主决定权，

比如发债过程中指定承销商，与承销商商定债券发行的具体细节、程序以及上市交易等，但发行规模、资金使用、债务偿还等仍在中央的调控和监督下。与代理发行相比，自行发债模式下地方政府的参与度增加，但与自主发债相比还有一定差距。

表3 代理发债、自行发债与自主发债的比较地方是否有决定权代理发债自行发债自主发债

发行规模 × × √

承销 × √ √

资金用途 × × √

债务偿还 × × √

（二）我国地方政府债券发行的现状分析

¹ 1、举债主体

财政部代理发行模式下，地方政府债券的举债主体包括全国各省、自治区、直辖市和计划单列市政府。

自行发债模式下，地方政府债券的举债主体目前有上海市、浙江省、广东省、深圳市、江苏省和山东省政府；2011年和2012年的举债主体只有上海市、浙江省、广东省和深圳市政府。

2、发行规模

2009年、2010年和2011年的地方政府债券发行规模均为2000亿元，2012年规模扩大至 2500亿元，占当年债券市场发行总规模的比重分别为2.30%、2.14%、2.56%和3.09%。

2009年和2010年的地方政府债券全部由财政部代理发行，2011年引入自行发债后，当年地方政府自行发债的规模为229亿元，财政部代发

1　注：由于2013年的债券发行工作尚未完成，所以暂时没有把 2013年已发债券纳入统计分析范围。

的规模为1771亿元。2012年，地方政府自行发债的规模扩大至289亿元，同比增长26.20%；财政部代发的规模也扩大到2211亿元，同比增长 24.84%。

图1 我国地方政府债券发行规模（单位：亿元）

 

 

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资料来源：Wind资讯，鹏元整理。

财政部代发模式下，各省市政府债券的发行规模差异较大，从10亿元到630亿元不等。其中，四川省由于灾后重建政策资金倾向，其发行规模遥遥领先于其他省市，2009年、2010年各发行180亿元，占当年地方政府债券总规模（2000 亿元）的9%；2011年、2012年各发行135亿元，

占当年地方政府债券总规模的6.75%和5.40%。

四年内，四川省累计发行政府债券630亿元，是财政部代发债券规模最大的省份，其他省份均不超过400亿元。

除四川省之外，财政部代发债券规模较大的省份还包括河南、湖南、江苏和安徽，2009年至 2012年间，这四个省份的累计代发规模均在360 亿元以上，年均代发规模超过90亿元。

对于大部分省市来讲，2009年至2011年这三年间财政部代发的债券规模变化不大。以北京为例，2009年至2011年的代发规模分别为56亿元、

54亿元和54亿元，波动幅度只有2亿元；又如天津，这三年的代发规模分别为26亿元、25亿元和 25亿元，波动幅度只有1亿元。

2012年，由于地方政府债券总规模扩大至

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2500亿元，所以大部分省市的代发规模较前三年均有所提高。

图2 财政部代发地方政府债券规模（单位：亿元）

 

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自行发债模式下，上海市政府的债券发行规模最高，2011年和2012年分别为71亿元和89亿元，累计发行160亿元，广东省次之，共发行155 亿元。

图3 地方政府自行发债规模（单位：亿元）

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综合来看，就区域分布而言，地方政府债券的发行规模分布比较均衡，东部、中部和西部地区的债券发行规模占比均在30%上下。2009年，

西部地区共发行750亿元，占比37.50%，东部地区发行692亿元，占比34.60%，中部地区发行 558亿元，占比27.90%。在接下来的2010年和 2011年，西部地区的发行总规模略有下滑，分别为709亿元和689亿元，相应地，中部地区的债券规模缓慢上升，分别为605亿元和611亿元，占比也略有提高。2012年，由于债券总发行规模的扩大，各地区的发行规模也超过往年，但仍然呈现着“三足鼎立”的局面。

图4 东部、中部、西部地区地方政府债券发行规模

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3、发行利率

财政部代发模式下，各年度的发行利率情况均有所不同。2009年，各省份平均发行利率的最大值为2.090%（吉林省），最小值为1.650%

（河南省），最大值与最小值之间相差44BP。

2010年，各省平均发行利率最高为3.465%，最低为2.510%，极差值达到最大，为96BP。2011 年，各省平均发行利率最高为4.155%，是四年中平均发行利率最高的一年。2012年，平均发行利率有所回落，最高值为3.250%，较上年降低了 91BP，最低值为2.885%，较上年降低了80BP。

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图5财政部代发地方政府债券的平均发行利率（单位：%）

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注：各地的平均利率按照由高到低的顺序从左向右排列。

自行发债模式下，各省市的平均发行利率基本上维持在3.1%至3.4%之间，相对来说比较稳定。2011年，自行发债模式下的平均发行利率要低于财政部代发模式下的平均发行利率。而2012 年情况恰恰相反，各地自行发债的平均利率高于财政部代发模式下的发行利率。

图6 地方政府自行发债的平均利率（单位：%）

   

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注：各地的平均利率按照由高到低的顺序从左向右排列。

4、发行期限

财政部代发模式下，2009年地方政府债券的发行期限为3年期，之后调整为3年期和5年期两种类型。

自行发债模式下，各试点省市2011年都发行了3年期和5年期两类债券，2012年都发行了5年期和7年期两类债券。

（三）我国地方政府债券融资的积极效应

首先，地方政府债券融资最重要的意义在于缓解地方政府财政困境。2003年至2012年间，我国地方政府财政收支的缺口逐渐扩大，财政资金短缺的问题较为突出，债券融资作为金融市场主要的融资方式之一，能够帮助地方政府筹集资金发展经济，改善公共服务，缓解地方政府的资金压力。

其次，地方政府债券融资在各地城镇化建设中也发挥着积极的助推作用。全国各地基础设

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施建设的投资需求普遍较大，资金需求也比较强烈，仅靠地方政府的财政收入和中央政府的财政支持难以满足巨大的城镇化建设投资需求，因此，各地方政府迫切需要从其他渠道筹集资金，

债券融资刚好满足了当前地方政府强烈的融资愿望。

此外，地方政府债券融资规模的扩大，将带动地方政府投资规模的扩大，地方政府投资将会引发私人投资的增长，有助于扩大总需求，进而推动地方经济的发展。

二、国际地方政府债券发行现状

（一）美国地方政府债券（市政债券）

作为市场经济最为发达的美国，市政债券已经发展得相当成熟，包括由州、城市、城镇、县政治实体的分支机构以及它们的授权机构或代理机构所发行的债券，所募集资金通常用于当地城市基础设施和社会公益性项目建设。美国市政债券市场是在19世纪20年代作为基础设施建设的融资中介发展起来的。从1812年美国纽约市首次发行市政债券以来，美国的市政债券己经有200多年的历史。这两百多年的发展，使美国拥有目前世界上发行规模最大，运作最为规范的市政债券市场。一般来讲，美国市政债券具有以下特点：

（1）税收减免。根据投资者所享受税收优惠种类的不同，市政债券可以划分为三类：第一类是享受免联邦税的市政债券。根据美国税务局第103条规定，投资者购买美国市政债券所获得的债券利息不计入联邦纳税的总收入中。第二类是享受选择性最低税率优惠的市政债券。也就是说，在确定联邦政府对个人收入进行征税的税基时，投资市政债券所获得的利息可以享受最低税率优惠。第三类是享受州政府税收优惠的市政债券。投资某些市政债券所获得的利息虽然不能享受美国联邦税收优惠，但是可以享受州政府的免税优惠。

（2）信用普遍较好。在美国，市政债券的信用等级只低于联邦政府债券，是一种准国债，并且随着保险公司的加入，市政债券的投资变得更加安全和可靠。

（3）税后收益率高。虽然州和地方政府的信用水平低于联邦政府，但由于市政债券享受了免税待遇，市政债券利率低于联邦政府债券利率，

但是市政债券税后收益率却高于联邦政府债券。

通常，市政债券收益率曲线是向上倾斜的。

1、美国市政债券的发行概况

就发行市场而言，2000年以来美国市政债券每年的发行规模始终保持在2000亿美元以上，在 2010年曾达到4330亿美元，在地方政府融资领域发挥了巨大的作用。

纵观整个美国债券发行市场，市政债券的比重虽然有所波动，但2000年以来基本维持在5%

以上。

图7 美国市政债券发行规模（单位：十亿美元）

                

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资料来源：Thomson Reuters，SIFMA，鹏元整理。

就债券类型而言，市政债券分为一般责任债券和收益债券两种，后者的发行量一般会大于前者，通常每年收益债券的发行规模是一般责任债券的1.6倍以上，在个别年份中，如2008年，收益债券的发行规模可以达到一般责任债券的2.5 倍。

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图8 美国一般责任债券和收益债券的发行规模（单位：十亿美元）

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就利率类型而言，市政债券可以分为固定利率债券、浮动利率债券和其他三类。其中，固定利率的市政债券占据主导地位，在每年发行的市政债券中，有65%以上的债券是采用固定利率付息，2012年，固定利率债券共发行3448亿美元，

占全部市政债券的比重高达90.88%。

图9 按利率类型分类的美国市政债券发行规模（单位：十亿美元）

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就发行期限而言，美国市政债券以中长期为主。据统计，1996年以来，美国市政债券的平均发行期限均在15年以上，2007年，这一数字甚至达到了21.2年。市政债券较长的发行期限主要是受到募集资金用途的影响。

图10 美国市政债券的平均发行期限（单位：年）

                

2、美国市政债券的发行方式

市政债券的发行有两种方式：面向公众公开发行和私下配售给小部分充当代理商的机构投资者。公开发行又有两种方式：竞争承销和协议承销。

竞争承销，即以竞争投标的方式发行债券。

首先，要求市政债券的发行人在公开刊物上刊登公告，即正式销售通知。公告的内容包括：发行规模，到期安排，发行日期、时间和地点，保证金数额以及竞标方式等。有承销意向的承销商看到通告后将组成承销的辛迪加组织，参与竞标。

所谓辛迪加组织是由市政债券自营商和自营银行等交易商组成的临时联合体。其中一个成员充当牵头管理人，管理辛迪加账户，主持辛迪加集会。辛迪加也可以有联合管理人，联合管理人轮换担当牵头管理人。根据成员申购定金的数量划分不同的等级。处于同一等级的账户成员拥有相同的参与份额。一个辛迪加组织通常只有2-3个成员等级。辛迪加的管理人和成员共同协商确定息票利率、再销售价格、销售折让、承销价差以及认购时间。牵头管理人负责标书编制和呈递，确保其符合投标要求等。接收标书截止后，发行人的决策层在参加竞标的辛迪加组织中，确定初步中标者，并投票决定最终的中标者。只有发行人授予债券后，中标者才拥有债券。然后，中标者开始着手组织债券发售。

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一般责任债券都要以竞争投标的方式销售，

但收益债券通常采用协议承销。

在协议承销中，发行人向几家潜在的承销商发出邀请，然后这些承销商向发行人递交申请报告，说明它们承销的资质与能力。发行人在申请者中选出承销的辛迪加组织的牵头管理人和成员，成立该市政债券的承销辛迪加。然后设立一个辛迪加账户，并与承销商签订协议。发行人和牵头管理人或联合管理人共同设计债券，确定债券的面值、息票率、付息方式、发行时机、发行价格、目标客户群、价差以及到期偿还方式。发行人和牵头管理人就这些内容达成一致后，由发行人理事会在一两天内做出最终授予该承销辛迪加组织债券发行权的决定。在发行人正式授权之前，辛迪加账户上并没有债券。正式授权后，承销辛迪加就可以销售债券了。在所有债券售出以后，或在辛迪加管理人认为时机成熟时，初级市场账户撤销，剩余债券被转到二级市场。

3、美国市政债券的发行特点

首先，美国市政债券的发行采取审批制。在美国，州和地方政府发行债券无需上级政府的批准或同意，同时，按照《1933年证券法》的规定，市政债券的发行可以豁免注册，因此是否发行市政债券，完全由本级政府决定。但许多州级法律对州和地方政府的举债权进行了限制。州及地方政府发行债券，特别是一般责任债券，必须经听证、公决、议会或镇民代表大会的批准。授权或批准主体包括：全体选民、议会、专门委员会、政府财政部门、其他部门或机构等。不同类型债券所需授权或批准的主体不尽相同。一般责任债券的发行往往须经高层次机构（如议会、全体选民）批准，而批准收益债券发行的机构层次则相对较低。

其次，美国有关法律对举债规模做了严格限制。为了遏制市政债券历史上的“地方政府无节制举债”现象，美国许多州的宪法都通过设置控制指标对市政债券发行规模进行较为严格的限

制，这些控制指标主要有：（1）债务率（州及地方政府债务余额/州及地方政府年度总收入），其目的是测算政府还贷能力；（2）负债率（州政府债务余额/州内生产总值）；（3）人均债务率

（债务余额/当地人口数）；（4）偿债率（债务支出/经常性财政收入），反映了预算灵活性和偿债能力；（5）偿债准备金余额比例（偿债准备金 /债务本金）；（6）税收还款的净债务与个人所得税之比；（7）税收还款债务的当年还本付息额与一般预算收入之比，等等。

据美国全国州预算官员协会2002年进行的调查：在州宪法和法令规定允许发行一般责任债券的47个州中，有37个州在其宪法和法令中对一般责任债务规定了限额，以检查自己的负债情况和还贷能力，并据此实施严格的债务管理。除此之外，一些地区还设置了自己的规模控制指标。北卡罗来纳州的法律规定，该州及地方政府的资产负债率要小于8%；马塞诸赛州的法律规定，州政府一般责任债券的还本付息支出不得超过财政支出的10%；加利福尼亚州的宪法规定，除非某机构事先获得辖区2/3选民的赞同，否则任何一个年度内县、市和学区举债的数额不得超过其年度收入。

（二）日本地方政府债券（地方公债）

美国的市政债券制度代表着分权制国家的地方公债制度，而日本的地方公债制度则代表了中央集权制国家地方公债发展过程中的某些过渡性安排。

就实质来看，日本的地方公债并不是真正意义上的市场性和金融性融资，而是带有私下协调性质的财政性融资。就大部分债券融资而言，

只有债券工具，而没有形成真正意义的市场。从融资制度演进的角度来看，可以说虽然有了标准化的债券工具，但由于发行之前已经确定了购买对象，并非针对不确定性的潜在投资者，因此仍然属于偶然的交易活动，而非经常性、规律性的

“市场”。政府的管理活动也不是事先基于风险

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控制的资格性审核，而是对于交易双方“买卖活动”的某种“公证”或“认可”，或者是作为最后债务人对自己未来可能承担的偿还责任的某种

“限定”。

1、日本地方公债的发行概况

就发行期数而言，日本地方公债的发行增长很快，1998年的发行量仅为69期，而2012年已经达到405期，年均增长率高达13.48%。同时，地方公债的发行期数占债券市场全部发行期数的比重也由1998年的1.91%上升到2012年的 27.02%。

就发行规模而言，日本地方公债的增长也同样迅速，1998年地方公债的发行规模为17220亿日元，2012年提升至67716亿日元，年均增长率为10.27%。相应地，地方公债的发行规模占整个债券市场发行规模的比重由1998年的1.30%增长至2012年的3.34%。

图11 日本市政债券发行期数与发行规模（单位：

期，十亿日元）

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资料来源：Japan Securities Dealers Association，鹏元整理。

2、日本地方公债的发行方式

通常来说，日本发行地方公债具体有三种形式：

一是募集，即首先公布地方公债的发行条件，让投资者们提交认购申请书竞价，按价格高低顺序在申请者交纳现金后发行债券。根据募集对象的多少和是否公开招标募集又可分为公募和私募。公募债是通过债券市场公开发行地方政府债券，只有实力较强的地方政府才有能力以这种方式募集债务资金。因此，地方债的公募仅限于八个城市的公共团体（即东京都、大阪府、兵库县、横滨市、名古屋市、大阪市、京都市和神户市）。1973年后发行的城市有所扩大，现在有 27个地方政府可以运用公募发行地方债券。各公募发债的地方政府都有自己的银团，1983年以后开始在金融机构的窗口销售。公募债的发行条件随行就市，以10年期债券为主。公募发行时，

由证券公司和金融机构组成的承购团负责承购。

其中，金融机构认购的不再向社会销售，而由证券公司承购的部分则向社会销售。认购者主要是银行、其他金融机构、个人和其他投资者。私募债是地方政府直接向有关机构发行的地方政府债券。这些机构一般在地方政府的辖区内营业，且与地方政府存在一定的业务关系，主要有地方公务员等共济协会、银行、农协和保险公司等金融机构。若发行额度小，就由各地政府所指定的金融机构认购；若发行额度大，则由金融机构和证券公司组成认购团认购。

二是销售，即首先公布发行条件（包括价格）和销售期间，在规定期间内提交申请书者，

按先后顺序销售债券。

三是支付债券，即地方政府与债权人约定在地方政府偿还债务时，不直接支付现金，而是支付地方债券。在各地方债发行方式中，支付债券方式约占地方公债余额的1/2。

(15)

3、日本地方公债的发行特点

日本地方公债发行由总务省统一规定逐步走向市场化。长期以来，日本自治体在选择发行方式上缺乏自由度，基本上由总务省来决定发行的规模价格、利率以及偿还方式。这些发行条件由总务省统一规定，自治体没有自主性，无论财力大小，各自治体都以统一价格、统一利率、统一的偿债方式，无差别地发行地方债，这使得每个自治体的不同财力状况很难反映在其发行条件之中。

2002年，东京都因为其财政状况较好，首先突破了由总务省主导、与金融机构交涉的“统一条件的交涉方式”，而是根据市场状况，采取了

“个别条件交涉方式”，独自决定东京都债的发行条件，此后，横滨市、神奈川县和名古屋市也加入这一行列，而其它的地方自治体仍然采用传统的条件统一的发行方式。

2007年9月，日本地方债的发行方式进行了根本性的变革，所有自治体的公募债发行都由

“统一条件的交涉方式”转变为“个别条件的交涉方式”。传统的统一条件的发债方式由总务省主导，更多地反映了总务省的意志，导致日本地方公债市场难以反映市场的实际需要。而“个别条件的交涉方式”则使得地方公债的发行开始能够真正反映发债自治体的财力状况和债券市场的要求，从而成为主流的发行方式。

三、我国地方政府债券发展趋势

站在债券发行的角度讲，我国地方政府债券的规模仍比较有限，未能充分满足地方政府的融资需求，未来在各方的共同努力下，地方政府债券市场的规模有望进一步扩大。此外，债券的发行期限和发行制度等方面也会更加灵活。具体而言，未来几年内，我国地方政府债券市场的发展将会呈现出“广”、“增”、“长”、“扩”这四大特征。

（一）自行发债的举债主体将更加广泛

2013年以前，地方政府债券自行发债的试点范围只包括上海、浙江、广东和深圳四个省市，

2013年6月起，将试点范围进一步扩大至江苏和山东两省。根据当前的发展趋势来看，未来几年内，地方政府自行发债的试点有望逐渐扩大，使更多的地方政府在政府债券发行方面享受更多的自主权。

（二）地方政府债券的规模将逐渐增大

从市场规模来看，我国地方政府债券才经历了短短几年时间的发展，尚处于发展初期，债券发行总体规模较小，与发达国家的地方政府债券相比，还有很大的差距。以2012年为例，我国地方政府债券的发行总量为2500亿人民币，相比之下，同期美国市政债券发行规模达到3789.82 亿美元，约合23814.61亿人民币，是我国地方政府债券发行量的9.53倍，同期日本地方公债的发行规模为67716.30亿日元，约合4946.61亿人民币，是我国地方政府债券发行量的1.98倍。从发达国家的地方政府债券的发展经验可知，债券市场的发展是地方政府债券发展的重要前提，地方政府债券的发展，离不开整个债券市场的发展。

只有整体债券市场的发展壮大，才可能有地方政府债券的发展。从这点来看，随着我国债券市场的不断成熟和完善，地方政府债券将会有更大的发展空间。

(16)

图12 中国、美国和日本地方政府债券发行规模比较

（单位：亿人民币）

  

 

   

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注：美国和日本的地方政府债券发行规模按照各年年底的汇率中间价折算成人民币。

资料来源：Wind资讯，Thomson Reuters，SIFMA，Japan Securities Dealers Association，鹏元整理。

（三）地方政府债券的期限将趋向长期

通过与国外地方政府债券的发行期限进行比较分析可知，我国地方政府债券的发行期限相对比较单一，2009年发行期限为3年期，2010年和 2011年有3年期和5年期两种，2012年开始增加了 7年期的债券。目前从期限类型上来看，我国地方政府债券分为3年期、5年期和7年期三种。

就期限分布而言，2009年至2012年，共发行 3年期债券5474.5亿元，占比64.41%；发行5年期债券2881亿元，占比33.89%；发行7年期债券 144.5亿元，占比1.70%。

据统计，2009年至2012年，按照发行规模加权计算的地方政府债券平均发行期限为3.75年。

未来，我国地方政府债券的发行期限将会逐渐丰富，同时，期限类型也会继续朝着长期化的方向发展。

图13 按发行规模统计的我国地方政府债券期限分布

（2009-2012）

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(17)

内容提要

美国地方政府债务的发行主体包括哪些？

最近二十年来，美国地方政府债务总额的变化情况如何？占GDP和地方政府收入的比重如何？每年的利息支出有多少？

按照行政级别、债务期限和资金用途不同，

美国地方政府债务应做何划分？各自的变化趋势如何？

美国地方政府债务增长的内在驱动力有哪些？此外，有哪些因素助长了美国地方政府债务规模的扩张？

美国地方政府债务发展历程给我国带来了什么启示？

本报告从上述问题出发，全面搜集美国地方政府债务的相关数据，对地方政府债务规模与结构的演进趋势做出分析，进而探究美国地方政府债务增长的各类影响因素，为我国地方政府债务管理提供可以借鉴的经验。报告主要包括五个部分的内容：

第一部分：美国地方政府债务的统计基础第二部分：美国地方政府债务演变的特征

美国地方政府债务二十年回顾

（1992-2011）

——探寻美国地方政府债务发展的规律

第三部分：美国地方政府举债的主要动因第四部分：助长美国地方政府债务的隐性因素

第五部分：美国地方政府债务发展带来的启示

第一部分美国地方政府债务的统计基础

美国普查局（U.S. Census Bureau）每隔五年开展一次全国范围的政府普查（Census of Governments），以确定州政府和州以下地方政府的范围与规模，同时提供各级地方政府的公共财政数据¹ 。在政府普查的基础上，美国普查局还会开展定期调查，以获取关于政府财政的必要信息。本报告的数据大部分来源于美国普查局，

在对数据进行深入的统计与分析之前，我们首先介绍一下美国地方政府债务的举债主体和债务普查中涉及的有关定义。

（一）地方政府债务的举债主体

美国地方政府债务的举债主体包括州政府和

1　最近一次的政府普查发生在2012年，截至报告完成时，只公布了部分普查结果，关于地方政府债务方面的数据尚未公布。

(18)

州以下地方政府，州以下地方政府分为一般目的

（General Purpose）政府和特殊目的（Special Purpose）政府两类。其中，一般目的政府又分为县级（County）和县级以下（Sub-county）

政府两类，县级以下政府包括市（City）和乡镇（Town or Township）。而特殊目的政府也分为两类，即特区（Special District）和学区

（School District）。

概括来说，美国地方政府包括州政府、县政府、市政府、乡镇政府、特区和学区，详见图1。

图1 美国地方政府的级别与分类

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资料来源：美国普查局。

从数量上看，美国州级地方政府的数量是固定的，包括首都华盛顿和50个州。而美国州以下地方政府的数量处于不断的变化之中。

相对而言，县政府的数量一般比较稳定，而其他类型的地方政府可能会有较大的数量变动。

政府普查的数据显示：1992年至2012年，县政府

减少了12个，当前共计3031个；市政府数量增加了240个，增长率为1.24%；数量增长最快的当属特区政府，由31555个上升至38266个，2012年与1992年相比增幅高达21.27%；相比之下，乡镇政府和学区的数量都在下降，其中乡镇政府的数量减少了296个，学区数量减少得更多，2012 年较1992年下降了10.69%。就总量而言，美国州以下地方政府的数量仍在增加，1992年至2012 年共增加了5101个，增幅达6%。

（二）地方政府债务的相关定义

本报告所称的债务，采用美国普查局的定义，包括政府及其所辖机构的全部长期信用义务

（Credit Obligation），不论该信用义务是否获得充分的信用担保（Full Faith and Credit），

同时还包括所有计息的短期信用义务。具体来讲，政府债务除了一般责任债券、票据和计息凭单（Interest-Bearing Warrant）之外，还包括收益债券以及判决和抵押产生的信用义务。报告中所称的债务，不包括不计息的短期信用义务、基金间义务（Inter-fund Obligation）、信托中的应付款项、预付款和来自其他政府的偶然性借款

（Contingent Loan），以及个人在政府管理的雇员退休基金中享有的福利。

此外，从统计的角度讲，债务的相关定义还包括债务以旧换新、债务发行、债务存量、债务抵消、债务清偿和债务赎回等。

表1 美国州以下地方政府的数量及变化情况

1992年 1997年 2002年 2007年 2012年差额（2012年较1992年）变动率（2012年较1992年）

县 3,043 3,043 3,034 3,033 3,031 -12 -0.39%

市 19,279 19,372 19,429 19,492 19,519 240 1.24%

乡镇 16,656 16,629 16,504 16,519 16,360 -296 -1.78%

特区 31,555 34,683 35,052 37,381 38,266 6,711 21.27%

学区 14,422 13,726 13,506 13,051 12,880 -1,542 -10.69%

总计 84,955 87,453 87,525 89,476 90,056 5,101 6.00%

(19)

（1）债务以旧换新（Debt Refunding）：一般针对长期债务而言，指通过举借新的长期债务来代替或者用于清偿原有的长期债务，这种情况下债务人通常会取得更加有利的利率。

（2）债务发行（Debt Issued）：美国普查局在普查或调查时主要搜集长期债务的发行信息，所谓长期债务发行额指的是在所考察的财政年度内发生的长期债务的本金，包括普通债务融资和债务以旧换新。已经授权但未实际发生的债务不计入长期债务发行额。

（3）债务存量（Debt Outstanding）：

截至某时点，尚未偿付的全部债务义务（Debt Obligation）。

（4）债务抵消（Debt Offset）：一般针对长期债务而言，反映的是偿债基金（Sinking Fund）或者其他储备基金中的现金或投资性资产

（专门被指定用于赎回长期债务）的金额。

（5）债务清偿（Debt Retired）：一般针对长期债务而言，反映的是通过偿付或者交换而清算的长期债务的本金数额，通过债务以旧换新而清算的债务本金也包括在内。

（6）债务赎回（Debt Redemption）：反映的是长期债务清偿额中扣除债务以旧换新的部分，加上短期债务的净减少额。

第二部分美国地方政府债务演变的特征

本报告的研究对象是美国地方政府债务规模与结构，研究期限界定为1992财年至2011财年²，研究范围涵盖美国50个州和首都，研究目的在于分析最近二十年来美国地方政府债务的发展与变化，从中发现地方政府债务演变中的某些特殊规律或者特征。本部分从债务总量、人均债务量、债务占GDP的比重等指标出发，研究地方政府债务的总量特征，进而分析债务的内部结构特

2　在本报告中，如无特别说明，所称年度均指财政年度。

征。

（一）地方政府债务年复合增长率达 5.92%，二十年内债务总额增长近两倍

1992年末，美国地方政府债务存量为9756亿美元，在随后的十二年里，债务总量稳步攀升，

债务年增长率于2004年达到9.04%，经过两年的调整之后，2007年债务增长率再度突破9%，达到最近二十年的最高点（9.11%）。2007年之后，在各级政府的有效管控之下，地方政府的债务规模增长速度有所收敛。最新数据显示，2011 年的债务增长率已经下滑至2.30%，存量总额为 29078亿美元。

图2 美国地方政府债务存量总额及年度增长率

       

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（二）人均地方政府债务的增长与债务总量的增长态势趋同， 2011年人均地方政府债务存量总额接近 1万美元

1992年，人均地方政府债务存量额为3797美元，2000年人均额突破5000美元，2008年突破 8000美元，到了2011年，美国人均地方政府债务额已经达到9319美元。人均地方政府债务增长的动因在于地方政府债务总量的增长，二者的增长态势基本一致。

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图3 美国人均地方政府债务存量及年度增长率

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资料来源：美国普查局，美国经济分析局，Wind资讯。

（三）地方政府债务与 GDP之比呈现

“阶梯式”增长， 2011年地方政府债务存量占 GDP的比重为18.72%

我们的研究发现，经济危机对地方政府债务占GDP的比重具有明显的助推作用。2001年，

美国经济危机将地方政府债务与GDP之比推升了 1个百分点左右，2001年之前，该比重基本维持在14%的水平，在2001年危机爆发后，地方政府债务占比迅速提升至15%以上。同样地，2008年的经济危机对地方政府债务占比产生了类似的影响，2008年以前，地方政府债务占GDP的比值最高只达到16.61%（2007年），而此后，经济危机的爆发一度将该比值推升至19%，虽然2011年有所回落，却仍然保持在18%以上的水平。

图4 美国地方政府债务存量占GDP的比重

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资料来源：美国普查局，美国经济分析局，Wind资讯。

（四）地方政府债务占地方政府收入的

平均比值为 84.41%，2009年地方政府债务余额超过地方政府总收入

最近二十年来，美国地方政府的债务余额占地方政府总收入的比重一直保持在70%以上，

最低值为74.59%，发生在1998年，最高值为 129.68%，发生在2009年，平均值接近85%。从中，我们同样也可以发现经济危机造成的影响，

2002年和2009年前后地方政府债务余额占总收入的比重分别达到了“局部最大值”。可见，宏观经济对地方政府债务的作用是十分显著的。

图5 美国地方政府债务占地方政府收入的比重

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（五）地方政府债务利息占债务存量的比重持续下滑，二十年内下降了 2.41个百分点

美国地方政府债务利息的总体增速远不及债务总额的增长速度。2011年，地方政府债务利息额为1236亿美元，与1992年的650亿美元相比，

实现年复合增长率3.44%，低于地方政府债务存量的增长速度5.92%。从相对值的角度来看，地方政府债务利息占债务存量的比重从1992年的 6.66%下降至2011年的4.25%，二十年内下降了 2.41个百分点，我们可以将其理解为，地方政府债务融资的成本正趋于下滑。同样下降的还有债务利息占地方政府总支出的比重，由1992年的 5.62%下降至2011年的3.91%，这也说明债务利息的增长幅度要小于地方政府其他支出的增长幅度。

鹏元评级2013年第四期 - 信用研究 - 出版物 - 期刊 - 2013

2 013

肆

返全单消费7%积分

目 录 CONTENTS

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目录

内容简介

一、我国地方政府债券发行现状

（一）我国地方政府债券融资方式

我国地方政府债券发展状况及未来趋势

——国内的实践与国际的经验

（二）我国地方政府债券发行的现状分析

（三）我国地方政府债券融资的积极效应

二、国际地方政府债券发行现状

（一）美国地方政府债券（市政债券）

（二）日本地方政府债券（地方公债）

三、我国地方政府债券发展趋势

（一）自行发债的举债主体将更加广泛

（二）地方政府债券的规模将逐渐增大

（三）地方政府债券的期限将趋向长期

内容提要

美国地方政府债务二十年回顾

（1992-2011）

——探寻美国地方政府债务发展的规律

第一部分 美国地方政府债务的统计基 础

（一）地方政府债务的举债主体

（二）地方政府债务的相关定义

第二部分 美国地方政府债务演变的特征

（ 一 ） 地 方 政 府 债 务 年 复 合 增 长 率 达 5.92%，二十年内债务总额增长近两倍

（二）人均地方政府债务的增长与债务 总量的增长态势趋同， 2011年人均地方政府 债务存量总额接近 1万美元

（ 三 ） 地 方 政 府 债 务 与 GDP之比呈现

“阶梯式”增长， 2011年地方政府债务存量 占 GDP的比重为18.72%

（四）地方政府债务占地方政府收入的

平均比值为 84.41%，2009年地方政府债务余 额超过地方政府总收入

（五）地方政府债务利息占债务存量的 比重持续下滑，二十年内下降了 2.41个百分 点

2 ⁰¹³

目录 _CONTENTS

第一部分美国地方政府债务的统计基础

第二部分美国地方政府债务演变的特征

（一）地方政府债务年复合增长率达 5.92%，二十年内债务总额增长近两倍

（二）人均地方政府债务的增长与债务总量的增长态势趋同， 2011年人均地方政府债务存量总额接近 1万美元

（三）地方政府债务与 GDP之比呈现

“阶梯式”增长， 2011年地方政府债务存量占 GDP的比重为18.72%

平均比值为 84.41%，2009年地方政府债务余额超过地方政府总收入

（五）地方政府债务利息占债务存量的比重持续下滑，二十年内下降了 2.41个百分点