一、前言
效率市場下的異常現象一直是學界與實務界探討的話題，在許多實證為半 強式效率市場以上的證券市場中，同時又發現一些市場異常 (market anomalies) 的現象，且無法被效率市場假說所解釋，例如:元月效應、本益比效應 (P/E effect)、規模效應 (Size effect)…等。在台灣的證券市場中，也存在許多市場異 常的現象，首先，胡星陽 (1998)使用 1976 年到 1994 年台灣股市做為樣本，利 用週轉率來衡量投資人的交易頻率，發現高週轉率的股票有比較低的預期報酬，
且高市值的股票有較高的預期報酬；劉玉珍、劉維琪、吳欽杉與郭秋榮 (1991) 使用每日收盤成交的最低賣價與最高買價的差距做為買賣價差，實證結果顯示 買賣價差越大，預期報酬也越高；郭品劭 (2008)以 1995 年到 2008 年台灣上市 公司為樣本，研究後發現，資產成長對於公司後續的股票報酬有顯著的負相關，
但若與淨值市值比以及動能因子相比，解釋能力相對會減弱；楊鴻傑 (2010) 以交易量週轉率研究市場異常的現象，得知持有交易量週轉率低的股票，並放 空交易量週轉率高的股票，在未來五年內可以獲得顯著的報酬，且此報酬不能 經由風險因子或公司特徵所解釋；許哲瑋 (2009)使用 1999 年到 2008 年之間，
台灣 126 家上市的電子公司為樣本，觀察到收益力、成長率、現金流量、股東 權益成長率、稅前淨利成長率與個股報酬存在正向顯著關係。從以上過去的研 究報告中發現，投資組合報酬的產生，不論是技術面因子或是基本面因子，都 是使用單一個因子做為訊號或變數。本篇研究使用的兩個因子:「股價最高與 最低價差」以及「總資產報酬成長率」，前者為技術面因子，後者為基本面因 子。一般來說，技術分析研究以價格和交易量為數據，進而預測未來的價格走 向，此類型的分析著重從圖表和公式，以過去的趨勢來預測未來，並預估市場 週期長短，進而尋找買入與賣出的機會，例如:股價價差、交易量週轉率、成 交筆數…等。基本面分析則是利用財務分析與經濟學上的研究來評估企業價值
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或預測股價走勢，分析的資料包含了公司的財務報表和非財務上的資訊，例如:
總資產成長率、利息保障倍數、現金股利率…等。單獨使用本研究所使用的因 子所形成的投資組合，以股價最高與最低價差該因子為例，買入價差後 30% (排 序後小於等於 0.3)，賣出價差前 30% (排序後大於等於 0.7)的投資策略，其買 入與賣出報酬相減的結果，是顯著異於零的，顯示以這樣的投資策略一買一賣 的結果，是可以獲得顯著報酬，但仍需檢驗其在不同時間區段上的穩定性，結 果並不顯著。另外一個因子，總資產報酬成長率，以同樣的投資組合但不同的 投資策略，買入價差前 30% (排序後大於等於 0.7)，賣出價差後 30% (排序後小 於等於 0.3)，結果顯示，其買入與賣出報酬相減的結果，也是顯著異於零，但 穩定性檢驗仍不顯著。
本文中，將「股價最高與最低價差」與「總資產報酬成長率」結合，形成 一個複合因子，建立投資組合，選股資訊使用該二因子，權重方面則使用市值 加權，依照每支股票前一個月的市值予以加權計算，投資策略選擇買入「股價 最高與最低價差」後 30% (排序後小於等於 0.3)且「總資產報酬成長率」前 30%
(排序後大於等於 0.7)的股票，同時賣出「股價最高與最低價差」前 30% (排序 後大於等於 0.7)且「總資產報酬成長率」後 30% (排序後小於等於 0.3)的股票，
投資人持有期間設定為一個月。結果顯示投資策略買入與賣出之差顯著異於零，
顯示以如此的投資策略一買一賣的結果，是可以獲得顯著報酬，此結果的穩定 性經由檢驗在不同時間、市場、滯後時期之買入訊號、加權方式以及投資人持 有期間，使用同樣的投資策略，檢驗買賣策略報酬差距，結果顯示都是相當顯 著的，因此藉由「股價最高與最低價差」與「總資產報酬成長率」的結合， 可 以使投資組合獲得穩定且顯著的報酬。
本文再進一步研究使用複合因子-「股價最高與最低價差」與「總資產報 酬成長率」，檢驗產生之異常報酬是否會被其中一個因子所解釋，另外也檢驗 了兩個因子之間是否會被對方所解釋。首先以複合因子產生的報酬為依變數，
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單獨使用「股價最高與最低價差」或「總資產報酬成長率」產生之報酬為自變 數，檢驗截距項是否顯著，結果都是顯著的，代表複合因子產生的報酬並非來 自於其中一個因子，而是兩個因子合併產生的結果。
簡言之，本研究考慮了先前文獻研究所使用的策略因子:股價最高與最低 價差、總資產報酬成長率，皆取自台灣經濟新報 (TEJ)，前者計算方式為取個 股股價當年度最高股價與最低股價相減，後者為稅後息前折舊前淨利與去年同 期稅後息前折舊前資料相減之後，再除以期初資產總額。樣本資料來自台灣 1992 年 1 月至 2011 年 6 月，上下市櫃公司為樣本，經由建立投資組合檢驗一 買一賣產生的報酬是否顯著異於零，得知結果顯示單獨使用股價最高與最低價 差或是總資產報酬成長率，可以獲得顯著的報酬，但在不同時間區段的穩定性 上，皆不顯著，因此本文將兩者做為複合因子以相同投資組合方式，檢視一買 一賣產生之報酬是否顯著且穩定，結果顯示主測試顯著且在不同時間、市場、
滯後買入訊號、權重、持有期間的情況下，都是顯著穩定的。
本文共分成五個章節，第一章說明研究動機、目的、研究方法；第二章主 要回顧相關文獻；第三章描述樣本和相關變數，以及建立之投資組合、迴歸式；
第四章為實證結果；第五章為結論。
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