第二章、 文獻探討
2.4 各種併購及分割之方式
2.4.1 各種併購方式
依經濟學上可分為相關的多角化併購(Related Diversification)及不相關的多角化併 購(Unrelated Diversification)兩種大分類 ，相關的多角化併購又分為水平併購及垂直併 購兩種中分類，不相關的多角化併購有可分為同源併購及複合併購兩種中分類。
2.4.1.1 水平併購
水平併購(Horizontal Merger)是指相同業間之併購，較容易產生寡佔及獨佔之局 面，如此較有機會產生市場 綜效，例如 2002 年美國電腦公司惠普(HP)併購康伯 (COMPEQ) ，1998 年德國賓士(Dailmer Benz)併購美國克萊斯勒(Chrysler)，2001 年台灣 的聯友及達碁合併為友達光電，2006 年友達光電併購廣輝電子。
2.4.1.2 垂直併購
垂直併購(Vertical Merger)是指同一產業中，上 中及下游廠商之間的整併，亦可分 為向前垂直併購(Forward Intergration)及向後垂直併購(Backward Integration)，前者是指 向下游整合，後者是指向上游整合，透過不同生產程序及過程整合，不但能將不同階段
利潤加以累積，更可減少溝通及議價等成本。
2.4.1.3 同源併購
同源併購(Congeneric Merger)是指屬於相同產業中，兩家或兩家以上業務性質不太 一樣，且無業務往來公司間，為了擴充產品或市場的併購。
2.4.1.4 複合併購
複合併購(Conglomerate Merger)是完全不同產業間的併購，乃屬於複合併購，特別 是多樣化之併購，此類併購依 Berger 及 Ofek(1994)之實證研究顯示，會因過度投資或交 叉補貼而產生企業價值之損失，因此較不受現在企業所採用，甚至依 Ahn 及 Denis 之實 證研究(2003) ，spinoff 反而能增加企業之價值。
2.4.2 各種分割方式
2.4 .2.1 垂直分割(Vertical Spin-off)或母子分割
母子分割為企業分割的基本分割模式，從名義上就了解分割後，分為母公司及子
公司兩個公司，母公司擁有子公司的股份，因此對子公司依持股比例有影響力。
母子分割依企業併購法第三十三條，可分為新設分割及既存分割，所謂新設分割 就是被分割公司將營業價值、資產、負債讓與新設立的公司，所謂既存分割就是被分割 公司將營業價值、資產、負債讓與既存公司。
母子分割的新設分割前後之比較圖如下:
母子分割(新設分割)
新設公司
Subsidary Business A Subsidary Business B Subsidary Business A Subsidary Business B
母子分割(新設分割)分割前 母子分割(新設分割)分割後
甲公司股東 甲公司股東
甲公司 甲公司
圖 2-6 母子分割(新設分割) 資料來源:本文整理
母子分割的既存分割前後之比較圖如下:
母子分割(既存分割)
乙公司股東 甲公司股東 乙公司股東
乙公司 甲公司
乙公司
Subsidary Business A Subsidary Business B Subsidary Business C Subsidary Business A Subsidary Business B+C
母子分割(既存分割)分割前 母子分割(既存分割)分割後
甲公司股東
甲公司
圖 2-7 母子分割(既存分割) 資料來源:本文整理
2.4.2.2 水平分割(Horizontal Spin-off)或兄弟分割
兄弟分割為企業分割的另一種基本分割模式，從名義上就了解分割後，係指由原
母公司分割為兄公司及弟公司，原母公司以減資方式將股份退還給原母公司股東，因此 分割後兄公司對弟公司失去影響力，反而是原股東個人對兄弟公司有影響力。
兄弟分割依企業併購法第三十三條，亦可分為新設分割及既存分割，所謂新設分 割就是被分割公司將營業價值、資產、負債讓與新設立的公司，所謂既存分割就是被分 割公司將營業價值、資產、負債讓與既存公司。
兄弟分割的新設分割前後之比較圖如下:
兄弟分割(新設分割)
甲公司 新設公司
Subsidary Business A Subsidary Business B Subsidary Business A Subsidary Business B 甲公司股東
甲公司
甲公司股東
兄弟分割(新設分割)分割前 兄弟分割(新設分割)分割後
圖 2-8 兄弟分割(新設分割) 資料來源:本文整理
兄弟分割的既存分割前後之比較圖如下:
兄弟分割(既存分割)
乙公司股東 甲公司股東 乙公司股東
乙公司 甲公司 乙公司
Subsidary Business A Subsidary Business B Subsidary Business C Subsidary Business A Subsidary Business B+C 兄弟分割(既存分割)分割後
甲公司股東
甲公司
兄弟分割(既存分割)分割前
圖 2-9 兄弟分割(既存分割) 資料來源:本文整理
2.4.2.3 母子分割既兄弟分割混合型
除母子分割及兄弟分割外，任何其他兩種不同比例混合的分割分式，都可視為混
合分割，此為基本型的變種。混合分割亦分為新設分割及既存分割兩種。
混合分割的新存分割前後之比較圖如下:
混合分割(新設分割)
新設公司
Subsidary Business A Subsidary Business B Subsidary Business A Subsidary Business B
混合分割(新設分割)分割前 混合分割(新設分割)分割後
甲公司股東 甲公司股東
甲公司 甲公司
圖 2-10 混合分割(新設分割) 資料來源:本文整理
混合分割的既存分割前後之比較圖如下:
混合分割(既存分割)
乙公司股東 甲公司股東 乙公司股東
乙公司 甲公司
乙公司 Subsidary Business A Subsidary Business B Subsidary Business C Subsidary Business A Subsidary Business B+C
混合分割(既存分割)分割前 混合分割(既存分割)分割後
甲公司股東
甲公司
圖 2-11 混合分割(既存分割)
資料來源:本文整理
2.4.2.4 母子分割及兄弟分割的優缺點比較
母子分割及兄弟分割兩種極端不同的分割方式，其優缺點及適用時機到底如何?
茲分述如下，母子分割，首先從母公司的觀點而言，母公司的股本未做改變，股本相對 於兄弟分割會較大，母公司對子公司的持股比率較高，對子公司有經營管理控制權，除 平時可認列子公司投資損益外，如有資金需求時，可出售子公司部份股權，獲取所需資 金，特別是當子公司有上市櫃規劃時，更可獲取資本利得，由此看來母子分割方式的優 點有很多，其較大的缺點為當母子公司業務有相衝突時，如品牌及代工兩種業務相衝突 時，採用母子分割的方式時，未能解決有品牌公司對客戶仍然競爭的局面，反而是兄弟 分割可解決此難題。
兄弟分割相對於母子分割而言母公司股本會減少，對子公司持股會減少，甚至於 會失去控制權，同時無法享受子公司投資損益及將來上市櫃的資本利得，其最大優點為 兩家公司可切割清楚，當兩家公司業務有衝突或焦點不同時，會是個最佳的選擇。兄弟 分割因為會使母公司股本減少，因此對銀行而言風險會增高，特別是在設備支出密集的 產業上，如果公司處與虧損狀況時，銀行往往會持反對意見，所以使用時機上要特別小 心。
由以上所述，母子分割其優點較多，因此大部份的企業分割案都是採取母子分割 為主，較少採用兄弟分割的方式。
母子分割及兄弟分割是的極端的例子，混合分割反而較常使用的方式，另外公司 常常會因外部環境的改變及競爭狀況的不同，在不同時期會採用不同的分割方式。
表 2-1:母子及兄弟分割比較表
分割方式 兄弟分割 母子分割
Myers(1977)的分析方式可分為兩種主要來源，為原有的綜效(In Place Synergies)及實質 選舉權綜效( Real Option Synergies) ，其公式為 Value synergies = Value in place synergies + Value real options synergies，分別介紹如下:
2.5.1 原有資產或活動綜效
種技術或專利與新公司等，這種類型之綜合效應為最客觀及可靠之降低成本及費用之方 式。
3. 資產減少綜效:
整合兩個不同公司之資產，會產生閒置資產，處分不用之閒置資產，例如空閒之 土地及廠房、多餘之總部大樓及辦公室、閒置之機機械設備及超額之現金、應收帳款、
存貨等等，這種使用資產之減少為真正之經濟效益，即時而有效率地閒置資產，更可產 生現金流入，雖然這些效益需特別提醒分析人員，為一次性之效果，而非重複產生效益。
4. 租稅減少綜效 : 折舊及攤提租稅節省效果，租稅結構組合效果
併購可產生租稅減少綜效，這是一般投資人無法經由投資各別公司，所穫得之效 果，大約可分為兩種，一為折舊及攤提租稅節省效果，另一種為租稅結構組合效果。
(1)折舊及攤提租稅節省效果:
併購需將被併購公司之資產以公平市價入帳，將支付價格按公平市價分派與有形 資產及無形資產後，其差額列為無形資產商譽，由於被併購公司資產價值被墊高(Step Up) ，因此增加折舊及攤提，減少營業淨利等效果，至於商譽部份因各國之會計原則不 同，其效果亦不同，臺灣企業因商譽需攤提，美國則商譽不用每年攤銷，這種經由併購 交易將資產墊高，只有透過企業併購之活動才能產生。
(2)租稅結構組合效果:
當被合併公司有虧損所得稅利益或獎勵投資所得稅利益，因併購而得以全部或加 快使用所得稅利益，與單獨個別公司比較而言，有更大之利益，但此效果是有時間性，
租稅遞延之年限在台灣為五年。
5. 財務綜效 : 減少加權平均資本成本(WACC)，共同保險效應
當評估併購綜效時，需特別注意新公司降低加權平均資金成本(WACC)之效果，最 主要之觀念為當財務能替股東創造其個人所不能創造之價值，才是真正之綜效，否則不 是。傳統上有兩種之加權平均資金成本之爭論，有一種應合乎綜合效應之定義，另一種 則不一定，而有許多爭議。
(1)以舉債達到負債與權益最佳化，減少加權平均資本成本(WACC) :
當公司以舉債方式擴大經營時，會增加利息支出，同時會有減稅效果，但是如果 個人股東亦能自己舉債，達到相同效果，那公司經營階層對公司的貢獻就沒有價值可 言。大家必需緊記在心，適度的舉債能增加公司的經營績效，但是舉債過度不但不能提 升公司經營績效，反而會使企業負擔過重，帶來相反的降低或減少公司價值的反效果，
對於負債過高的公司，反而降低負債比會對企業創造價值。理論上而言，公司有最適合 的負債及權益比，亦即混合不會過多或過少的負債，對公司的經營績效最好，但是管理 階層往往會因本身的疏忽或未盡到代理人的職責，而常常未採取行動，總之這種採用負 債與權益最佳化的方式，並不完全合乎經濟學上的財務綜效的定義。
(2)共同保險(Coinsurance)效應:改變 WACC 曲線效果
分散投資組合的理論，說明結合兩個公司現金流量不是完全相關的企業，能產生 風險更小的新投資組合，會比原有的兩個公司的平均現金流量更佳。
Wilbur Lewellen(1971)用此理論探討當兩個公司合併時，如果兩個公司的相關係數 (Correlation)小於一，新公司發生財務危機的機率會低於原先兩公司的平均機率。降低財 務危機發生的機率，會讓新公司對債權人及股東更具有吸引力，如此併購公司共同保險
Wilbur Lewellen(1971)用此理論探討當兩個公司合併時，如果兩個公司的相關係數 (Correlation)小於一，新公司發生財務危機的機率會低於原先兩公司的平均機率。降低財 務危機發生的機率，會讓新公司對債權人及股東更具有吸引力，如此併購公司共同保險