（一）描述性统计
在进行统计检验之前，我们先对研究中所用 的样本数据作一描述性统计（见表4），以便对各 样本特征的信息有所比较和了解。
一般来讲，总资产规模越大，资产收益率和
净资产周转率越高，资产负债率越低，其债券评 级应该越高；但表4与正常的情况有所不同。从表 4可以看出：（1）对于资产负债率，AAA级的均 值是最高的，而AA级别的均值是最低的，这与我 们的假设相悖；（2）对于流动比率，AAA级的均 值是最低的，AA级的均值是最低的，这同样与我 们的假设相反。
表4：描述性统计表
债券级别 样本数 mean median maximum minimum std.dev.
资产总计（百亿元）
AAA 26 10.7409 8.4073 37.7142 0.3058 9.9261 AA+ 13 2.0728 2.0377 4.8863 0.4234 1.2550 AA 19 1.6807 1.3568 3.8854 0.3900 0.9566
净资产周转率
AAA 26 3.3279 0.6712 35.6613 0.0005 7.6102 AA+ 13 1.3319 0.5775 5.2124 0.0504 1.6074 AA 19 0.8513 0.1798 4.1228 0.0003 1.3737
资产负债率
AAA 26 0.6604 1.0469 0.8519 0.4039 0.1265 AA+ 13 0.6309 0.6249 0.7971 0.4327 0.1185 AA 19 0.4929 0.5045 0.7629 0.0030 0.1904
流动比率
AAA 26 1.0529 1.0469 2.1145 0.3100 0.3956 AA+ 13 1.9068 1.2399 6.8980 0.7426 1.6727 AA 19 2.6900 1.2546 19.1776 0.4735 4.3550
资产收益率
AAA 26 0.0785 0.0494 0.5481 -0.0768 0.1141 AA+ 13 0.0466 0.0389 0.1613 -0.0245 0.0467 AA 19 0.0398 0.0332 0.1362 0.0012 0.0317
如果要对以上分析给出一个合理的解释，那 么我们认为这可能是在债券评级的过程中，评级 机构更关注发行人的规模和盈利能力，而对债券 的偿债能力不够重视所致。由于描述性统计只是 对样本特征的一种粗略描述（如这种方法不能将 均值和均方差结合起来）,并不能据此得出结论，
因此还必须进行严格的统计检验。
（二）解释变量相关性检验
为了对解释变量之间的关系有所了解，我们 先对这些变量作Pearson相关性分析。表5列示了 Pearson检验的结果。
表5：解释变量Pearson相关系数（N=58）
资产收益率 流动比率 资产负债率 净资产周转率 资产规模 担保
资产收益率 1
流动比率 -0.1170 1
资产负债率 0.1615 -0.6054** 1
净资产周转率 0.7412** -0.1028 0.2316 1
资产规模 0.1101 -0.1912 0.3161* 0.1719 1
担保 -0.511** 0.125 -.108 -0.401** -0.001 1
注：**表示在1%的显著水平（2-tailed），**表示在5%的显著水平（2-tailed）。
从表5可以看出，解释变量之间大多数不具 有相关性。相关性主要表现在：（1）资产负债率 和流动比率之间存在着明显的负相关（在显著性 水平为1%时显著）；（2）净资产周转率和资产 收益率之间存在着明显的正相关（在显著性水平 为1%时显著）；（3）资产规模和资产负债率之 间存在着正相关（在显著性水平为5%时显著）；
（4）担保与资产收益率之间存在这明显的负相 关（在显著性水平为1%时显著）。相关性分析只 能揭示变量两两之间可能存在的关系，并不能揭 示一组变量之间的内在联系，因此还必须借助模 型，就各个因素对我国企业债券评级的影响进行 分析。
（三）Logistic回归模型结果
采用SPSS分析软件进行回归模型分析。回归 方法为向前逐步选择引入法，即通过最大似然估计 所得的似然比的概率作为引入变量的标准，采取迭 代法逐步计算，直到对数似然比不再变化为止。
表6：模型迭代具体情况
Constant 资产规模 Step 1 1 58.902 -1.026 0.140 2 53.677 -1.406 0.248 3 51.509 -1.706 0.362 4 50.966 -1.917 0.451 5 50.931 -1.983 0.481 6 50.931 -1.988 0.483 7 50.931 -1.988 0.483
由上表可以看到，资产规模对P的影响最大，第一 步就被引入模型，但其余变量未能引入模型中。
回归结果参数估计以及其统计检验如下表（表 7），各系数统计量检验的效果显著。
如上所述，估计的logistic回归模型如下：
表7：Logistic回归结果（全样本）
B S.E. Wald df Sig. Exp
（B）
Step 1
（a）
资产 规模
0.483 0.177 7.475 1 0.006 1.621 Constant -1.988 0.568 12.233 1 0.000 0.137
将样本数据代入模型预测信用状况时，计算 出P值，若P≤0.5，就判断企业为守信较差企业（信 用较差），若P≤0.5，就判断企业为守信较好企业
（信用较好）。从表中可以看出，样本分类的准 确率如下表（表8），该模型判定的总准确率为 82.76%，对级别为AA（含AA+）级别的企业预测 准确率为96.88%，预测结果可信度很高；对级别 为AAA的企业预测准确率为65.38%，预测结果可 信度不理想。引起这种差异的原因，从表8看，主 要是因为在对AAA级别的预测中，有9个样本的预 测结果和实际级别存在差异所致。这9个样本分别 为08广纸债、08中冶美利债、08大连港债、08合 建债、08陕投债、08苏高新、08皖华茂债、08福 煤债、08赣煤债。从资产规模看，上述9个样本的 平均资产规模为1.74百亿元，而AAA债券的平均资 产规模为10.74百亿元，由于模型将资产规模作为 判定级别的唯一变量，因此将上述9个样本预测为 AA是符合模型的原理的，但与其实际级别不符。
由于模型对AA级别的债券预测结果可信度很高，
这种预测与实际不符，使本文将怀疑的目光投向评 级结果本身的连贯性和公正性。假如评级结果不是 以资产规模为重要参考，为何模型对AA债券预测 结果的可信度非常高；如果承认资产规模是决定级 别为AAA或AA的唯一变量，那么是否说明上述9个 样本中至少部分样本的级别存在高估，这值得进一 步思考和探讨。毕竟，决定信用级别的因素包括运 营环境、竞争优势、担保等资产规模之外的因素，
另外，样本数量少也是模型预测出现偏差的原因之 一。但是，本文注意到，上述9个样本的平均发行 期限为8.56年，低于全部AAA债券的平均发行期限 8.69年，但前者的平均发行利率比后者高出52.29基 点，市场似乎更能说明问题。
表8：模型识别效力
评级预测 预测正 确率
（%）
信用级别
0 1
评级观测 信用级别 0 31 1 96.88
1 9 17 65.38
总体正确率（%） 82.76
五、结论
（一）基于logistic回归模型对企业信用进行 评价，能够为债务人、投资者和交易方提供准确 率较高的决策依据，为企业的管理者提供决策信 息。对样本的检验准确率82.76%，预测结果的可 信度总体较高。
（二）由回归结果可知，在我国评级市场，
影响企业债债券级别主要是企业的资产规模，资 产规模越大，债券级别就越高，与该企业的偿债 能力、经营能力以及债项是否有担保并不很强。
这一点与国内外的很多研究结果大不相同，说明 在我国，信用评级业普遍存在资产规模越大、偿 债能力越强、级别越高的倾向，这一点实际上与 我国的国情也比较吻合。
（三）该模型的定量判别方法并不能代替定 性分析方法，需同定性分析有机的结合在一起，
这是因为，首先模型判别的准确性建立在真实、
公允的财务报表信息的基础上，其次分析信用状 况时，必须结合专业判断、管理情况、行业性质 和前景以及客观环境等因素进行综合分析，最后 定性分析在我国有着较长历史，积累了丰富的经 验，这些是不可完全由数据分析所能概括的。
（四）对该模型，可以扩大样本量，充分考 虑时间因素，采用平行数据进行分析。可以分行 业、分地区进行建立不同的模型，有针对性进行 回归分析，也可以建立多元logistic回归模型，从 而划分信用等级。本文并没有从这几个方面进行 探讨。
参考文献：
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[2] 欧志伟，萧维，等. 中国资信评级制度建设方 略[M]. 上海：上海财经大学出版社，2005 [3] 曹凤岐. 中国资本市场发展战略[M]. 北京： 北
京大学出版社，2003
[4] Fisher，I.. Determinants of risk premiums on corporate bonds[J]. Journal of Political Economy, June，1959: 217- 7
[5] 牟秉华， 詹银. 我国企业债券信用评级指 标体系研究[J].中南财经大学学报，1999，
（3）
│卡布里│
卡布里
■ 文\汪涛
日落卡布里
Capri
奥古斯都大帝
十 月 ， 初 去 南 意 旅 行 ， 从 苏 莲 托 到 卡 布 里 有 四 十 多 分 钟 的 船程。
上船后不久，就天旋地转，踉跄着从客仓晃到甲板，反倒好 一些。
极目望去，船尾犁出一道银浪，身后的苏莲托半岛渐渐远去，
鹅黄的房舍，暗红的屋顶，随飘渺的钟声融入蓝天碧海里。
离卡布里越近，颠簸越巨，如近美人，心旌荡漾，几不能持。
女人艳丽就带几分妖气。
卡布里与拿波里隔海相望，同属泛希腊化地区，照荷马的说 法，也在这片地中海，俄底修斯用木马计智取特洛伊以后，率众弟 兄返回故乡，一天，来到女妖塞壬盘踞的音乐喷泉之海，塞壬的 歌声远非人力所能抵御，俄底修斯让所有弟兄耳朵里塞入蜡块，然 后将自己绑在船只的桅杆上。这样，他既听到了塞壬悠扬的歌声，
兴奋得五官挪位，船只也得以安全度过了不归之海。弟兄们是懵懂 的，俄底修斯成为唯一穿过了塞壬的身体又胜利离开的男人。
蓝洞
葡萄园 不太地道。
卡布里据说也是女妖化成，不以音迷，但 凭色诱，用蓝色，岛上艳绝人寰的蓝洞（Grotta Azzurra）就是她妩媚的眸子，那一抹碧蓝，引古 往今来，多少豪杰竟折腰：传说任何人见到它，
都会惊狂。。。
曲指数来，知名卡粉就有：列宁，高尔基，
墨索里尼，阿玛尼，索非亚罗兰，伊丽莎白•泰 勒…还没算莱昂里多，Leonardo Di Caprio，其姓 在意大利语中的意思便是“来自卡布里”
岛上开发房地产，打广告该很省心，大抵 如此：
您想和 共一片视野吗？
星移斗转，惟有永恒的品位不变！
空格处填入上述卡粉任一位均可。
当然，还有更直接，更艳俗的：
选择卡布里，欢乐永随您！
因为，Capri得名，来自形容词capriccioso，
意为尽情欢乐。
上得岛来，与偶像零距离，兜头就是一瓢 凉水。
今日浪大，去蓝洞的小艇停航。
也不沮丧，出码头，稍稍喘定就叫了辆极具 特色的敞棚的士。
卡布里岛分为安拉卡布里和卡布里两部份，
一端高，一端低，安拉卡布里是“卡布里之上”
的意思。网上定酒店时贪图居高俯视地中海的气 势，就定了高的这端。
随敞棚的士自码头盘旋而上，路陡弯急，不 输重庆。
十多分钟后，到了。
是片小空地，停了几辆车，司机说，再往上 的士就过不去了。打电话叫酒店的人下来接你们 吧。
摸出打印的酒店定单，打通电话，那头的姑 娘说：您稍侯啊，我马上到。英语带温润的意大 利口音。
不到十分钟，来了辆绿色的微型面包车，把 我们一行人全装下了，还有行李。
上山后才发现，她接电话后一分钟也没耽 误，而且是专业速度冲下山来，山路绝对单行，
比微型车宽不过一尺。
酒店，共七个房间，有一个游泳池，一间海 景餐厅，一座葡萄园。五星级的配置，农家乐的 范儿。
阳台超大，一几，两椅，面朝大海，四季
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