鹏元评级2009年第四期 - 信用研究 - 出版物 - 期刊 - 2009

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目 录 _CONTENTS

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我国企业债券发展低效的原因及对策...刘洪芳

一、我国企业债券市场效率分析... 4

二、我国企业债券发展低效率的原因... 5

三、提高我国企业债券发展效率的对策... 6

我国企业债券市场的制度性约束及对策...谷家东 一、我国企业债券运行现状... 8

二、企业债券运行的制度性约束分析... 10

三、对策分析... 12

四、结束语... 13

我国早期企业债券市场发展史——一个政策变迁视角...童善炳 一、我国企业债券市场发展的总体历史阶段划分... 14

二、各阶段我国企业债券市场的发展及其特征... 15

我国债券市场投资者结构分析...张英杰. 薛慧欣 一、我国债券市场概述... 21

二、债券市场投资者... 23

三、债券投资者与股票投资者的比较... 24

四、国内外债券投资者比较... 25

五、结论... 26

企业债券品种创新研究...王. 军 一、创新的意义... 27

二、现有企业债券存在的问题... 28

三、企业债券品种创新... 29

四、结束语... 31

中外企业证券市场评级比较与启示...唐. 韵 一、国外企业债券市场发展情况... 32

二、美国企业债券评级与中国的对比... 34

三、中国企业债券市场评级发展对策与探讨... 37

我国企业债券评级行业发展现状及存在的问题研究...许许许... 一、我国企业债券评级行业的发展现状... 39

二、企业债券评级的理论研究和相关政策... 40

三、我国企业债券评级行业存在的问题... 41

四、深化我国企业债券信用评级制度改革的建议... 42

基于logistic回归模型的我国企业债券信用评价...张. 飞 一、引言... 45

二、文献综述... 46

三、研究方法... 48

四、统计结果及分析... 50

五、结论... 52

散文...汪. 涛 卡布里... 53

我国企业债券发展低效的原因及对策

摘 要：企业债券是我国债券市场的重要组成部分，然而尽管近来年我国企业债券发展较快，但仍不能满 足市场需求。本文试图通过分析企业债一、二级市场效率，寻求我国企业债发展低效的原因，并结合我国实际 情况提出促进企业债发展的对策。

关键词：企业债 发行制度 债券评级

Abstract：Corporate Bond Market is an important component of bond market in china, although developed quickly, the Corporate Bond can not satisfy the market demand. In this article, we analyzed the efficiency of the Primary and the secondary market，try to find the cause why corporate bond market developed slowly in out country, and summarize the countermeasure to promote the development of corporate bond in china.

Key words：Corporate Bond Issue System Bond Rating

图1：2000-2008年我国企业债券存量规模及增幅 单 位（亿元）

数据来源：wind资讯 鹏元整理

我国的企业债券最早出现于1984年，当时我 国的股票市场还未建立，商业银行与国债市场也 都刚刚起步，企业债券从创建、发行到交易，都 缺少一个有效的运行平台，能够为其提供一定服 务的金融机构只有国有银行。经过近20年的缓慢 发展，自2000年起，企业债券市场的发行规模逐 步扩大，至2008年底债券存量已达6,935亿，而其 中仅08年发行规模就达2,367亿，占到整个企业债 券存量的34%，与发行之初相比，目前我国企业债 券无论是在存量上还是在发行频率上都有了较大 的进步。

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│我国企业债券发展低效的原因及对策│

■ 文 \ 刘洪芳

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然而，尽管我国近几年企业债券市场发展较 快，但与国外市场债券规模以及国内真实融资需 求相比，我国企业债券仍有较大的不足，本文试 图通过分析企业债券一、二级市场各构成要素来 寻求导致我国企业债券市场发展缓慢的根源。

一、我国企业债券市场效率分析

1.1、企业债券一级市场运行效率分析 企业债券一级市场的构成要件，主要包括债 券的发行主体、发行规模和发行定价等内容。从 发行主体上看，我国债券发行主体存在数量较少 与主体单一的问题，截至2009年3月底，我国债券 市场企业债存量共412家，合计8,764亿，其中中 央政府机构以及有政府背景的央企债券发行额比 重高达50%以上，以地方政府为背景的城投债占 发行家数比重达50%以上；从发行规模来看，我 国企业债存量无论是与国外债券市场比，还是与 我国融资需求比，都有较大差距，企业债在现代 企业融资中的作用还没有得到充分的发挥，我国 企业在融资过程中，往往较多甚至有点过度依赖 于股权融资，而忽略债券融资，这从侧面反映了 我国企业债发行市场的筹资满足度偏低的状况以 及供求双方市场的不平衡；从发行定价来看，目 前反映我国企业债券市场供求和竞争关系的企业 债券利率机制尚未形成，企业债券的利率还被行 政手段所左右，受央行利率调整影响极大，无法 通过市场资金供求和竞争产生企业债券利率，并 进一步对央行利率起引导作用。

1.2、企业债券二级市场运行效率分析 企业债券二级市场的构成要件，主要有交易 市场、交易规模、流动性、投资者结构、信息披 露五个方面，其中我国在交易市场、流动性、投 资者结构这三个方面差距明显：

目前，我国企业债券的交易市场分为以证券 交易所为主的场内交易市场和以银行间市场为主 的场外交易市场，其中场外交易市场占绝对主导 地位，其发行规模是场内交易市场的10倍以上，

虽然自2008年起允许同一券种的企业债跨市场发 行，但目前两市还未开通转托管业务，不同市场 的企业债不能相互流通。企业债人为的市场分割 以及不同市场的准入门槛限制使得不同市场的同 券种出现到期收益率不同的情况，严重损害了交 易的公平与合理性。

流动性是债券市场的生命力所在，其主要衡 量指标为交投率（交易量/债券存量），在国外成 熟银行间市场交投率指标一般在1000%-3000%之 间，而我国银行间债市仅为300%左右，我国企业 债较低的流动性主要是因为我国对企业债券风险 进行严格审查，这虽然有效的降低了违约风险，

但同时也限制了债券价格的想象空间，使得债券 市场的风险溢价极不明显。企业债低而稳定的收 益率使得其交易参与者主要是银行、保险等风险 稳健的投资者，且均以持有至到期为目的，交易 不频繁，流动性自然较低。

图2代表了2008年不同交易主体的企业债持有 量，其中占比最大的是保险机构为52%，其次是 商业银行与信用社为35.1%，这两类机构的持债规 模占企业债存量的85%以上。由于银行与保险机 构买债的动机以及投资方向基本一致，即在保值 的基础上增值，而且面临相同的系统性风险，这 使得企业债券的投资主体在投资策略上相近，这 是市场交易量小、交易频率低、交易差价大的根 源所在。

图2：2008年11月底企业债托管情况

数据来源：中央国债登记结算有限责任公司网站 ֱ䰽52%

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二、我国企业债券发展低效率的原因

从前文的分析可以得出，目前我国企业债券 市场总体上的效率较低，而产生低效率的原因在 于我国还存在诸多制约企业债券发展的因素，比 如法律法规不完善、发行制度存在缺陷、社会信 用制度不健全等等。本章将对企业债券市场中主 要存在的相关问题进行分析，指出目前存在的问 题，揭示导致企业债市场低效率的原因。

2.1、发行制度

现行《企业债券管理条例》第10条和第11条 规定我国企业债的发行实行审批制：债券的发行 规模由国家发展改革委员会负责审批；债券的发 行利率由我国人民银行负责审批；代理发行机构 券商的资质由证监会负责审批。这两项条款明确 规定了企业债券的发行采取严格的额度管理，额 度决定权在国务院，发行的审批权在中国人民银 行和国家计委。

上述条款的规定实际上决定了由最高行政 机关来决定企业是否发行债券及发行的规模。这 是计划经济的典型特色。然而，自《公司法》实 施以来，国务院及主管部门基本没有公布每年企 业债券的发行规模，内部控制的发债额度也因种 种因素的影响而时常未能完成。由此可见，由政 府机构来确定企业债券的发行规模，在理论上存 在着缺陷，在实施过程中也出现了较大的问题，

首先审批其实是一个“黑箱”操作过程，一个企 业能否发债主要不取决于其资产质量、业务状况 和发展前景等，而取决于政府部门的倾向、企业 与政府的关系等非经济因素；其次，一个企业从 债券发行申报到获准发行往往需要一个较长的过 程，这个过程往往将持续近一年左右，过长的申 请期限使得许多急需资金的企业望而却步。

2.2、品种重复

按照1993年8月国务院颁布实施的《企业债 券管理条例》，企业债是指企业依照法定程序发 行，约定在一定期限内还本付息的有价证券。企

业债券代表着发债企业和投资者之间的一种债权 债务关系，与股票一样同属于有价证券，可以自 由转让。从目前市场上的存量企业债来看，发行 期限绝大多数维持在5~10年之间，可以视为中长 期信用债券。根据企业债的定义与发行期限，我 国现存的与企业债要素接近的券种还包括中期票 据与公司债，同类型券种的出现虽然在一定程度 上增加了发行人的选择空间，但在客观上也缩减 了企业债的发行规模，尤其是近期低利率中期票 据的兴起在一定程度上削弱了发行人对债券市的 热情。

2.3、评级制度

通过债券评级揭示发行方的信用风险、降 低资本市场的交易成本是债券信用评级的基本功 能。由评级机构评定的级别不同的企业，其在资 本市场上的交易成本和地位必定不同。然而由于 我国的债券市场发育不完善，参加评级的企业其 评级结果不够客观公正反而呈现形式化，企业债 券的等级不能准确包含经济信息，实质上级别不 同的企业的评级结果并没有实质性的区别。标准 的债券评级，等级不同，其价格、利率也应有所 不同。我国发行的企业债券，票面利率并与债券 的信用级别有脱节现象，如09年初发行的AA级的 怀化城投债票面利率为8.1%，而同一时期发行的 A+级的津滨城投债票面利率为7.1%，票面利率与 信用级别出现较大的反差。

此外，由于每年发行的债券有限，规模不大 的评级市场内部的竞争也非常激烈，恶性的价格 战在不断降低收费标准的同时，也会出现“信用 销售”现象，在开展信用评级时掺杂主观因素，

使客户以一定代价而最终获得其意愿的信用级 别。长期来看，这种现象会对评级机构以及评级 结果的权威性产生极其不利的影响，对评估行业 自身的发展也有很大的负面作用。如此看来，当 市场发债主体的形式多样化之后，继续忽视企业 债券的资信等级评定，将使投资者承担巨大的信 息成本和投资风险。另外，如果因为节省评级费

用的成本而使企业债券的资信评级流于形式化，

最终的结果不是节约了市场的交易成本，而是要 付出资源无效率配置、经济增长受到制约的更大 代价。

2.4、流通环节

目前，中国债市可称得上是九龙治水、各 行其是，债市交易的三大要素交易平台、交易主 体及交易对象均处于割裂状态：首先，本应统一 的交易平台被主要分割为交易所市场与银行间市 场，两大市场拥有各自的监管主体；其次，部分 投资主体有不同的市场准入门槛，银行禁止进入 交易所市场，非机构投资者禁止进入银行间市 场；最后，交易品种也只能在单个市场发行，短 融、中票、金融债、央票只限于银行间市场交 易、而公司债只能在交易所市场交易。

不仅债券三大要素出现分疆而治的局面，债 券交易结算平台的管理也呈割裂状态。目前最大 的债券交易市场银行间债券市场由中国外汇交易 中心提供报价和交易平台，属于市场前台，而中 债登则负责提供债券过户和结算平台，属于市场 后台。中国外汇交易中心属于央行的行政事业单 位，而中债登在业务上受央行和财政部监管，不 同的监管主体致使两个在业务上必须高度统一的 前后台组织缺乏制度上的统一性。

债 市 割 据 现 状 反 映 的 是 各 监 管 层 利 益 的 博 弈，但同时也较大的影响了债券市场的发展：首 先，两个不同的交易市场以及不同的准入门槛严重 限制了债券品种的流动性，债市最大的交易主体银 行被禁止进入交易所债市，而具有多样化配置需求 的个人投资者又被禁止进入银行间债市。银行间债 市成员的单一性注定了交易方向的趋同性，交易所 投资主体的有限性又决定了交易品种的匮乏。其 次，同一种类、同一信用评级的债券，在交易所市 场的收益率一般要远高于银行间市场，主要原因是 由于不同市场的流动性差异造成的流动性溢价。目 前跨市场的企业债一般市场利差为20-30个基点左

右。不同交易市场定位不同的价格，这不仅扭曲了 定价机制作用的发挥，也使得交易双方无法根据价 格来实现资源的优化配置。

三、提高我国企业债券发展效率的对策

审批制是经济市场化程度不高的中国资本市 场上的产物，具有典型的计划经济特征，在我国 经济的市场化程度已经大幅提高的现实环境下，

审批制使融资者负担了高额的交易成本。核准制 是国际上证券发行的管理模式之一，其要求发行 人对自身的经营信息进行完整、公开、真实的披 露，主管机关的职责不仅包括对发行人的资料进 行形式性的审查，还要对发行的各方面资质进行 审核，进而做出发行人有无发行资格的价值判 断，并据以决定是否同意发行。尽管目前一直使 用的行政审批制度有利于加强政府对企业债券发 行市场的管理，制止不规范的企业债融资，减少 发债主体的信用风险，然而继续采取这种制度将 不利于实现资源的优化配置，同时发行时间也较 长。因此，要想真正突破企业债券发展中的“瓶 颈”，实行审批制向核准制的转变是必由之路。

3.2、规范评级

债券市场的信用评级与利率水平的确定实际 上是相辅相成的关系，但如第二章所述，我国评级 体系存在与利率脱节以及恶性竞争等情况，因此，

在我国企业债券市场逐年扩容的背景下，建立一套 科学规范的资信评级体系就变得越来越紧迫。

对我国企业债券市场的信用评级制度的完 善，可以从评级机构的准入门槛独立性以及收费 政策两个方面寻求解决对策：

1、提高准入门槛，引入退出机制

我国的评级机构尚未在市场上完全建立良好 的信誉，在缺乏市场自发形成的准入门槛的情况 下，应当通过政府建立一道市场准入机制。目前

我国拥有企业债评级资质的资信机构有六家，而 即使是拥有庞大债券规模的美国，其主要评级机 构也仅穆迪、标普、惠誉三家。如果市场门槛过 低，容易造成评级机构过多而产生恶性竞争，使 评级失去真实性和科学性。同时，为培育评级机 构的信誉，对虚假评级的责任者要通过法律进行 惩处，建立严格的退出机制，将严重违反职业准 则的评级机构驱逐出评级市场。

2、转变收费模式，保持评级机构的独立性 我国目前评级机构的收入来源于债券发行 人，收入来源模式使得信用评级机构受制于发行 人的问题还难以得到有效解决，债权人的利益保 障措施缺位。为此，建议在每次发债前，由市场 投资人通过中债信息网以网上投票的形式，选出 合格的评级机构分配评级市场份额，将“小偷选 保安”的机制转变为“投资人选保安”的机制。

每次评级后评级公司在中国债券信息网上召开网 上会议，接受投资人质询。

3.3、券种创新

企业债券种创新包括发行主体创新与债券品 种创新两个部份，目前我国企业债在这两个方面 均有较大的改进余地：

1、发行主体创新

我国企业债以央企和地方城投债为主，两者 均隐含了政府信用，合计债券规模占整个企业债 存量的95%以上，尽管我国企业债被定义为信用债 券，但就目前来看，政府信用是支撑部分发行主体 偿债能力的根本因素，隐含政府信用在内的券种其 发行利率与到期收益率上浮空间有限，限制了市场 上多样化的投资、投机需求。目前，我国企业债市 场中民营企业债与中小企业集合债仅占发行家数的 5%，因此，为保证我国债券投资者多元化的投资 需求，国资委需要放宽发债准入门槛，加大中小企 业、尤其是民营企业的发债规模。

2、债券品种创新

在债券的品种创新方面，我国应着手进行推 出交易所衍生债券产品的准备工作。例如，发展指 数化债券，可弥补债券的流通性、可转让性较差的 缺陷，提高债券交易的效率。企业债券品种创新包 括债券期限、票面利率、支付方式、债券衍生等方 面，企业债券可以考虑发行中长期债券，也可考虑 发行浮动利率债券，以及设计不同的支付方式，将 期权与债券组合形成衍生品种等，为市场投资者创 造优良的风险规避机制和更多的投资品种选择，从 而满足投资者的多样化需求。

主要参考文献：

[1] 郭国耀.中国企业债券市场制度创新研究，武 汉理工大学，2005年

[2] 刘凯.企业债券市场管理弊端剖析及政策建 议.上海经济研究，2002年

[3] 王勇.对我国企业债券市场发展的深层思考.经 济体制改革，2002年

[4] 胡悦.中国企业债券评级方法研究，北京:对外 经济贸易大学，2006年

[5] Amir Heiman, Bruce McWilliams, Jinhua Zhao ,David Ziberman: Valuation and management of money-back guarantee options, Journal of retailing 78 （2002）, 193-205

我国企业债券市场的制度性约束及对策

摘 要：近年来我国企业债券市场发展迅速，但同发达资本市场相比仍然存在较大差距。本文主要论述了 我国企业债券市场当前发展现状，并着重从制度约束因素对我国企业债券市场发展的影响，并提出相应的对策 分析。

关键词：企业债券 制度约束

Abstract：In recent years，the corporate bond markets have made substantial progress. But there is great gap in comparison with developed capital markets. The article mainly discusses the current development of our corporate bond markets and stresses the influence from the viewpoint of constitutional constrains. Finally we analyse the corresponding solutions.

Key words：Corporate Bond Constitutional Constrain

一、我国企业债券运行现状

我国企业债券融资始于1984年，作为企业直 接融资的一种有效手段，自2000年以来，我国企 业债券的发行规模和市场交易开始稳步交易，目 前已经形成了银行间债券市场、交易所债券市场 和债券柜台交易市场三大交易市场，交易品种逐 渐丰富，包括了企业债、公司债、可转债和分离 债等等交易品种。债券市场的发展对拓宽企业融 资渠道、优化企业资本结构、完善证券市场和推 动社会经济发展做出了重大贡献。根据统计，截 至2008年12月底，我国的企业债券规模已7416亿 元。当前我国政府为应对金融危机的冲击，进一 步落实“保增长、扩内需”的经济政策，国务院 办公厅于2008年12月8日出台了《关于当前金融促 进经济发展的若干意见》，明确指出了扩大债券 发行规模，积极发展企业债、公司债、短期融资 券和中期票据等债务融资工具。积极鼓励参与国 家重点建设项目的上市公司发行公司债券和可转

换债券，稳步发展中小企业集合债券，开展中小 企业短期融资券试点。可以预见，我国企业债券 市场将会迎来新的发展机遇。

但是我们应该看到，虽然我国债券市场经过 20多年的探索和实践，为我国经济建设筹集了大 量资金，优化了资源配置，改变了传统的财政、

银行的融资格局，推动了我国的投融资体制的不 断建设，提高了企业的信用风险意识和投资者的 风险意识，企业债券融资逐步规范、规模逐步扩 大、品种创新日益增多，但是同国外成熟市场相 比，仍然存在较大的差距。

（一）债券市场规模偏小且存在结构性 缺陷

1987年国务院颁布了《企业债券管理暂行 条例》，并于1993年更改为《企业债券管理条 例》。在20世纪90年度初期，我国企业债券经 历了一段高速发展时期，但由于后来出现了较多 企业债（特别是地方企业债券）到期不能兑付的

■ 文 \ 谷家东

问题，管理层开始对企业债实施严格的额度审批 管理制度。企业债券市场此后进入了较冷清的阶 段。例如2000年仅有长江三峡工程开发总公司和 宝钢集团分别发行了30亿和20亿的企业债券。

2000年后，我国企业债券便进入了高速发展阶 段，特别是2008年1月2日国家发改委出台了有关 推动企业债券市场发展、简化发行核准程序有关 通知，将将先核定规模、后核准发行两个环节，

简化为直接核准发行一个环节，有利地推动了企 业债券市场的发展，全年企业债券的累计发行量 达到了2366.90亿元，创历年之最。

根据Myers 和 Majluf（1984）等信息和激励 的角度对企业融资结构进行研究，证明了融资的 优序理论：企业首先选择的是内部融资，其次是 无风险或低风险债务融资，最后才是考虑发行 股权融资。在西方成熟的资本市场中，债券市 场融资所占比例要远大于股票市场融资所占比 例。股票融资占比约为20%—30%，而债券融资 占比约为70%—80%。根据美国学者莫迪利亚尼

（Modigliani）和米勒（M. Miler）的MM定理，企 业通过债券融资所产生的税盾（tax shield）作用 可以降低企业的经营成本，通过税盾可以合理的 避税，增加企业的税后利润。另外，企业发行企 业债券筹集资金，企业的控制权仍掌握在原来的 股东手中，原来股东的权益并没有被稀释。因此 通过债券市场融资最佳结构应该为100%的债务。

但同股票市场融资相比，我国企业通过债券市场 融资规模小，比例低。截至2008年12月31日，我 国未清偿债券总量占GDP比重为31.10%，而发达 国家则达到90%以上。虽然我国债券市场规模近 年来不断增加，但在当前我国债券市场中国债份 额占比最大，金融债次之，企业债券规模最小，

并且企业债券结构存在缺陷，以中央企业为主。

例如截至2009年3月24日，尚未结清企业债中，中 央企业债券规模为5437.50亿元，地方企业债券规 模为1978.55亿元。非国有企业或国有控股公司几 乎没有发债资格。

（二）企业债券上市只数不断增加，发 行期限不断丰富，但上市只数仍偏少，品种 较为单一

截至2009年2月28日，在中央国债登记结算 有限公司托管的企业债券达到307只，其中在沪 深两市交易的债券共有148只，在上交所104只 只，深交所44只。上市交易只数占总托管之比为 48%。而对比2000年12月31日的数据，在在中央 国债登记结算有限公司托管的企业债券为62只，

其中在沪深两市交易的债券共有15只，在上交所 10只，深交所5只，上市交易只数占总托管之比 为24%。可以说我国企业债券的发展已发生了质 表1：2000—2008年我国企业债券同其他债券发行规 模情况（单位：亿元）

年份 直接融资

企业债 金融债 政府债券 股票融资 2000 50 1645.00 2719.5 2103.08 2001 140.00 2625.00 3083.53 1252.34 2002 325.00 3220.00 4461.40 961.75 2003 358.00 4620.00 5442.37 1357.75 2004 326.24 5123.30 4808.78 1510.94 2005 654.00 7117.00 5042.00 1882.51 2006 995.00 9550.00 6933.30 5594.29 2007 1719.86 11904.60 21883.16 8680.17 2008 2366.90 11783.30 7246.39 3656.70 资料来源：中国债券信息网，统计局网站

表2：2000—2008年我国债券市场内部结构情况

年份 企业债 金融债 政府债券

2000 288.58 7,301.45 9,156.16 2001 336.10 8,418.63 10,973.18 2002 643.00 9,875.14 16,326.93 2003 917.00 11,789.69 21,034.60 2004 1,232.50 14,507.97 24,176.74 2005 1,801.50 19,686.44 27,074.49 2006 2,831.50 25,387.92 29,048.17 2007 4,422.10 32,269.75 46,502.61 2008 6,803.45 40,968.34 48,753.36 资料来源：中国债券信息网

的飞跃。但是交易品种较为单一：首先从期限结 构上来说，虽然我国企业债券的发行期限近年来 不断丰富，特别是2008年，我国企业债券发行期 限结构逐渐丰富，但期限在7年以上占比仍最高。

例如2007年和2008年7年期以上期限占比分别为 87.73%和57.45，特别是3年以下短期品种缺乏，

例如2008年发行的企业债券中，3年期以下品种仅

占2.20%。其次从付息方式方面来说，截至2009 年3月24日，在已发行的地方企业债券中，仅有 2004兖矿集团公司债和2006北京市基础设施投 资有限公司公司债为浮动利息债，其余160只全 部为固定利率。在已发行的中央企业债券中，浮 动利息债共有23只，利随本期5只，固定利率债 149只。

表3：2000—2008年我国企业债券发行期限情况

年份 1年以下 1-3年 3-5年 5-7年 7-10年 10年以上

金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比

2000 0 0 0 0 20 40% 0 0 30 60% 0 0

2001 0 0 0 0 0 0 25 17.86% 70 50% 45 32.14%

2002 0 0 25 7.69% 30 9.23% 20 6.15% 40 12.31% 210 64.62%

2003 0 0 8 2.23% 0 0 0 0 220 61.45% 130 36.31%

2004 0 0 0 0 0 0 14 4.29% 272.24 83.45% 40 12.26%

2005 0 0 0 0 15 2.29% 30 4.59% 414 63.30% 195 29.82%

2006 0 0 0 0 20 2.01% 6 0.60% 443 44.52% 526 52.86%

2007 0 0 3.05 0.18% 103 5.99% 105 6.11% 1177.8 68.48% 331 19.25%

2008 0 0 52 2.20% 361 15.25% 594 25.10% 993.9 41.99% 366 15.46%

资料来源：中国债券网

（三）沪深两市债券交易不活跃、换手 率低

沪深两市债券交易不活跃，换手率低。从下 表可以看出，2008年沪深两市债券年成交额达到 一千多亿，仅相当于沪深两市A股一天的交易量。

日成交数量和成交笔数远远不能同股票市场相 比，可见我国企业债券市场缺乏足够的流动性。

二、企业债券运行的制度性约束分析

众所周知，企业债券市场的参与者包括政府 表4：2008年上交所上市证券概况

企业债 公司债 国债 股票（A股）

成交数量（亿） 1.47 0.26 2.08 16207.24

日均数量（亿） 0.01 0.00 0.01 65.88

成交笔数（百万） 1.07 0.34 0.40 1272.61

日均笔数（百万） 0.01 0.00 0.00 5.17

成交金额（亿元） 1139.01 267.37 2075.90 179762.44

日均金额（亿元） 4.63 1.09 8.44 730.74

资料来源：上海证券交易所

（监管者）、发债主体（企业）、投资主体及中 介机构，其行为均在一定的制度安排下进行。企 业债券市场的发展正是在多方参与主体博弈下达 成的结果。按照新制度经济学的说法，制度是与 具体行为密切相关的规范体系。不同的约束性制 度安排会对市场参与主体的行为选择产生不同的 影响，从而引起市场运行效率的差异。当前我国 企业债券市场欠发达主要表现为一级发行制度及 二级流通机制方面存在的不足，而背后则是制度 约束选择所带来的必然结果。

表5：2008年深交所上市证券概况

企业债¹ 国债 股票（A股）

成交数量（亿） 3.47 0.47 7705.53

日均数量（亿） 0.01 0.00 31.32

成交笔数（百万） 0.37 0.037 653.63

日均笔数（百万） 0.00 0.00 2.66

成交金额（亿元） 323.69 46.63 86127.99

日均金额（亿元） 1.32 0.19 350.11

资料来源：深圳证券交易所

（一）相关法律法规的约束 1、对发行主体的限制

旧的《公司法》第一百五十九条规定：“股 份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企 业或其他两个以上的国有投资主体投资设立的有 限责任公司，为筹集生产经营资金，可以依照本 法发行公司债券”。2006年新修订的《公司法》

则取消了这一规定，但并没对发行公司债券的主 体做出明确的界定，只是在有限责任公司、国有 独资公司和股份有限公司相关规定中有相关公司 债券的规定。

1993年出台的《企业债券管理条例》适用于

“中华人民共和国境内具有法人资格的企业在境内 发行的债券”。2008年1月发改委公布了《国家发 展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核 准程序有关事项的通知》，要求中央直接管理企业 的申请材料直接申报；国务院行业管理部门所属企 业的申请材料由行业管理部门转报；地方企业的申 请材料由所在省、自治区、直辖市、计划单列市发 展改革部门转报。新规取消了过去“先核定规模、

后核准”而改为“直接核准发行”，虽然取消了规 模限制，但地方企业的申请材料由所在省、自治 区、直辖市、计划单列市发展部门转报，显然必须 经过当地政府的同意。显然不是任何一个企业都可 以根据自己的经营状况和信用等级而选择发行债券 的，其内在的合乎逻辑的发行主体仍然是国有企 业。“集中管理、分级审批”的企业债券发行制度

决定了单一的发行主体，这对于培养发育完善的债 券市场是不相适应的。

从目前实际已发行的债券主体来看，企业债 券基本上都是中央企业和具有市政背景的企业。

2、对发行条件的限制

证监会对发行公司债券、国家发改委对于发 行企业债券做出了明确的条件限制，在注册资本 金、发行额度、企业盈利、募集资金投向及偿债 保障措施等方面都有明确的规定。例如企业发行 企业债券，债券筹集资金必须按照核准的用途，

用于本企业的生产经营，不得擅自挪作他用。不 得用于弥补亏损和非生产性支出，也不得用于房 地产买卖、股票买卖以及期货等高风险投资，就 是说企业发债所募集的资金只能用于本企业的生 产经营，扩大企业的盈利能力。一方面相关的规 定有利于保护投资者的利益，维护债券市场的稳 定，但另一方面使有大量资金需求的中小企业、

民营企业被限制在外，抑制了债券市场的供给。

（二）监管部门职权不一、发行效率不高 按照一般的财务理论，影响企业融资方式选 择的基本决定性因素是融资成本，企业根据不同 的融资成本对可供选择的融资方式进行排序，进 而选择成本最低的融资方式。理论和经验研究都 已证明，通过证券市场进行融资，债券的融资成 本低于股票融资成本。因此，在多数发达市场经 济国家，企业债券的年融资规模通常是股票市场

融资规模的3—10倍。债权融资成本主要包括财 务成本和非财务成本。由于政府对企业债券的发 行实施繁琐的行政审批程序，从而大大提高了企 业发债的非财务成本，比如时间成本和由于不确 定性的存在而产生的风险成本。虽然政府对债券 发行价格的管制，降低了企业债券融资的财务成 本，但由于非财务成本的大幅增加，使企业债券 融资的财务成本与非财务成本之和高于股票融资 的成本，从而使有融资需求的企业只能寻求其他 融资渠道。

当前我国企业债券发行效率较为低下，通常 一个企业通过发行债券融资准备周期一般在1 年 至1年半时间，而且审批部门程序复杂，如发改委 审核企业发债的材料、额度和发行，人民银行负 责利率的审核，而证监会和中央国债登记公司负 责债券的上市交易，监管部门职权不一，大大降 低企业债券的发行效率。而且当前我国企业债券 的法律法规等制度建设相当落后，目前仍然用旧 的《企业债券管理条例》，里面许多的规定显然 诸多方面均不适合当前市场发展的需要。

（三）二级市场流通机制约束

我国的债券市场由银行间债券市场、交易 所债券市场和银行柜台债券市场三个部分组成，

三个市场相互独立，但企业债券流通主要集中于 交易所市场，并且缺乏全国性的交易网络，交易 所市场就是债券流通市场的全部，二级市场流动 性严重不足，流动性不足严重制约了我国债券市 场的发展。银行间债券市场和银行柜台债券市场 属于场外交易市场，交易所市场属于场内交易市 场。银行间柜台债券市场只提供凭证式国债一种 债券品种，并且这种品种不具有流动性，仅面向 个人投资者发售，并不提供企业债券的买卖。银 行间债券市场和交易所债券市场之间彼此独立，

相互分离，这种分割是困扰债券市场发展的最大 的制度性障碍之一。

另外，债券托管结算体制体现出明显的分割 性，总共有两种债券托管结算系统：一类是由中国

人民银行监管的中央国债结算登记公司，作为银行 间债券市场的后台支撑系统，负责银行间债券市场 交易的各类债券的托管与结算事宜；另一类是由中 国证监会监管的中国证券登记结算公司，其下又分 成上海分公司和深圳分公司，分别负责上海证券交 易所与深圳证券交易所包括债券在内的所有场内证 券的托管、清算、结算事宜。而在发达的资本市 场，公司债券的主要交易场所不是证券交易所，而 是柜台交易市场（Over The Counter）。

三、对策分析

我国企业债券发展市场的滞后，根源在于我 国经济转轨过程中种种制度安排的缺失和缺陷，

而制度缺陷的解决只能通过制度创新进行。当前 要大力发展我国的债券市场，必须从制度上进行 不断的创新。

（一）减少行政干预，逐渐由“政府管 制型”向“市场约束型”转变

1、推进债券发行体制的市场化，最终过渡 到注册制

2008年初我国已取消了发债规模的额度限 制，改审批制为核准制，极大推动了我国债券市 场的发展。核准制的发行制度给予了企业根据自 身需要发债融资的机会，允许发行人根据市场情 况决定发行规模，至于债券能否顺利发行，则完 全取决于投资者的判断及其投资选择。《金融业 发展和改革“十一五”规划》指出，大力发展债 券市场特别是企业（公司）债券市场，改革债券 发行制度、结束债券市场割裂局面，建立健全以 市场化为导向的债券发行机制，逐步创造条件最 终实现注册制。

2、逐步推进发行主体的市场化

鉴于当前我国发行制度问题所导致的发行主 体单一局面，应逐步推进发行主体的市场化，放 松对发债主体过分严格的管制,特别是要放松对于 民营企业发行企业债券的限制,同时对于发行规模

方面的限制也应当进一步减少或取消。

（二）进一步完善债券市场法规和债券 市场环境建设

当前我国同企业（公司）债券相关的法律 法规有《公司法》、《债券法》、《企业债券管 理条例》、《公司债券发行试点办法》、《关于 推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关 事项的通知》等等，其中有些法规中的许多条款 已经过时，亟待修改和完善。我国企业债券发展 市场的滞后，根源在于我国经济转轨过程中种种 制度安排的缺失和缺陷，当前要大力发展我国的 债券市场，必须加强债券市场的制度建设，而制 度建设的基础则是相关法律法规的建设。中国债 券市场的法律法规环境有待进一步改进和完善。

比如，对于银行间债券市场并没有法律层面的规 定、游离于《证券法》之外，债券市场的法律地 位有待提升。债券登记结算托管缺乏法律依据，

以及需要加强金融担保品的立法管理工作等。而 在行政法规和部门规章层面，企业债券管理条例 等行政法规已不符合实际需要、公司债券的发行 方式也有待突破、国债立法工作有待加强、以及 企业债券市场的登记结算也有待完善等等。

（三）加强企业债券交易制度建设、建 立健全债券交易流通市场

针对当前我国银行间债券市场、交易所债券 市场相互分离的现状，推动我国企业债券交易流通 市场建设，鉴于当前我国银行间债券市场并没有法 律层面的规定，游离与《证券法》职位，债券市场 的法律地位有待提高，而且债券登记结算托管缺乏 法律依据。加强相关法规制度建设显得尤为重要。

要不断促进银行间市场和交易所市场的统一和融 合。要大力发展柜台交易市场，构建完备的交易场 所结构。在有条件的地区开设柜台交易市场，方便 部分投资者进行买卖。要加强对债券托管体系的建 设，建立中央国债登记结算公司与中国证券结算登 记公司的高效协调机制等等。

四、结束语

当前我国企业债券市场发展滞后，根源在 于我国经济转轨过程中种种制度安排的缺失和缺 陷。政府行为制度约束乏力，导致其对我国企业 债券市场进行了过多的行政干预，不利于其市场 化进程的加快。当然，在大力发展我国企业债券 市场过程中，需要解决的问题很多，诸如建立科 学有效的信用评级制度、完善企业债券市场交易 制度等等。但诸多问题溯根求源，归根结底为制 度建设问题。因此解决好在我国经济转轨过程中 的制度安排问题，将是解决未来我国债券市场发 展的根本问题。

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我国早期企业债券市场发展史

——一个政策变迁视角

摘 要：我国企业债券市场自上世纪80年代诞生以来到上世纪末，经历了萌芽发育、 整顿规范两个阶 段，既经历了早期的不规范但迅猛的发展，也经历了后来的过度整顿以致行业陷入萎缩。从早期的无法可依到 后期的过度管制，政策变迁对我国企业债券市场的兴衰起到了决定性作用。

关键词：企业债券 管制

Abstract：China’s enterprise bond market experienced 2 development stages including bud—growth stage and readjusting stage during its birth and the end of last century. In the early phase it developed rapidly but not normally, in the afterwards it fell in shrinking under over-control of policy from government. Policy changing determined china’s enterprise market’s thriving and shrinking.

Key words：Enterprise Bonds Restrain

企业债券市场是资本市场的重要组成部分，

改革开放以来国债和企业债券几乎同时启动，但 时至今日我国企业债券市场相对国债市场发展滞 后，与我国股票市场的规模更是无法相提并论。

这种滞后性源于我国长期以来“扬股抑债”的政 策导向密不可分。考察我国企业债历史的发展轨 迹，对于认识我国企业债市场面临的问题，具有 十分重要的现实意义。但由于长期以来对企业债 市场的轻视，许多人并不了解。本文拟从政策变 迁的视角考察我国企业债券市场从产生以来到上 世纪末的发展轨迹。

一、我国企业债券市场发展的总体历史阶 段划分

由于我国企业债券发展的复杂性，阶段划 分很难统一，本文认为结合企业债券市场和总体 证券市场的法律规范的颁布，能较明确的给出一 个统一的阶段划分。在整个企业债券市场的发展 过程中，各种地方的和国家的法律、法规层出不 穷，因此本文认为以具有明显阶段意义的法规作 为划分依据具有较好的普遍性，两个重要法律 依据分别是：1993年8月2日中华人民共和国国 务院令第121号发布的《企业债券管理条例》以

■

文\童善炳

及1998年12月29日九届人大六次会议发布的，

于1999年7月1日开始实施的《证券法》。由此 我国企业债券市场的发展被划分为三个阶段：萌 芽发育阶段（1984年-1992年）、整顿规范阶段

（1993年-1998年）以及规范发展阶段（1999年- 至今）。由于1999年后我国企业债券市场发展脉 络对多数人已经较为清晰，本文将主要介绍前两 个阶段。

二、各阶段我国企业债券市场的发展及其 特征

由于我国建国以来至改革开放时期的特殊历 史背景，对于举债经营或发行债券进行融资，曾 一度被视为“坏事”，较为典型的是，在文化大 革命时期，人民日报发表了《欢呼我国成为一个 既无内债、又无外债的社会主义国家》，这种否 定举债或发债的错误意识对我国经济的发展产生 了严重的影响，从1958年到1980年，我国没有发 行任何性质的债券。自上世纪80年代起，我国大 陆证券市场才得以重新恢复和发展起来。

1、萌芽发育阶段及其特征（1984—1992）

自我国改革开放政策实施起，商品经济开始 在我国大力发展起来，随着企业的发展壮大，需 要大量资金用以技术和设备的更新。在这种需求 刺激下，企业开始通过各种渠道融资。1978—

1990年我国投资主体格局发生变化，1978年以前 都是以中央财政为主，随着“拨改贷”政策的实 行，银行成为融资主体。而资金的供给者，1978 年以前是以政府为主，国民经济分配格局向企业 和居民倾斜后，居民收入水平提高，企业在自主 权扩大和税制改革完成后，企业税后积累资金也 随之增加，储蓄存款大幅度增加，企业和居民逐 渐成为资金的主要供给者。1978年中国城乡居民 储蓄存款余额为210.6亿元，1990年则提高至7034.

亿元。1978年，中国居民、企业、政府在储蓄中 所占比例为11.8%、14.9%、73.3%，政府为主要

资金供给者，1990年比例则为40.1%、38.9%、

21.0%，居民企业成为供给主体。在这种大背景 下，我国企业债券市场应运而生。

在萌芽发育阶段，我国企业债券市场又可以 划分为两个阶段，以1987年《企业债券管理暂行 条例》发布为分期点。在萌芽发育阶段企业发行 债券一方面是为了弥补项目投资不足，一方面为 了弥补流动资金不足，而另一个不能忽视的目的 是为了提高企业职工收入。

（1）1984—1986年萌芽期

1983年起，一些企业通过当地银行的批准发 行债券集资，有的在企业内部集资，有的向社会 公开发行，标志着我国企业债券萌芽的开始。这 一阶段没有政府介入，国家也没有进行任何规范 的管理，企业自发向企业内部和社会募集资金。

一般认为企业债券始于1984年。1984年沈阳市的 几个集体企业为其技术改造筹集资金，利用向企 业内部职工发行债券的办法，短时间内筹集到几 百万元资金。但改革开放后发行的第一只有记载 的企业债券是，1985年5月沈阳市房地产开发公 司向社会公开发行的5年期企业债券。据统计，到 1986年，自发的债券融资共筹集资金100亿元。

由于1984到1986年这一时期企业债券发行没 有规范，部分企业没有印制规范的债券凭证，只 是在企业内部账册上记账注明或开具收据。企业 的债券利率和期限等具体形式五花八门，较为典 型的是1985年11月中国建设银行上海分行代理上 海石化总厂“三十万吨乙烯工程”发行的企业债 券采取了差别利率，即个人购买年利率12%，单 位购买年利率为8%。

地方企业债券是我国最早的企业债券品种，

多为1—5年期的债券。1986年以前我国企业债 券的品种主要有：有奖债券其中包括有奖代息债 券、有奖有息债券、高奖低息债券等；利随本清 的存单式企业债券；产品配额企业债券；以资代 劳债券，即购买一定数额债券的投资者可以要求

发行企业解决一个劳动力的就业问题；以劳代资 债券即规定本企业职工必须购买一定数额的债 券，有强制摊派性质。

1986年8月5日，沈阳市信托投资公司在全国 试办企业债券的柜台转让业务，主要代理该市6家 企业发行的8种债券的委托买卖业务和抵押业务，

标志着我国企业债券市场流通市场的起步。

萌芽阶段企业债券的特征如下：

①企业债券大多属于自发状态，地方色彩浓。

这时期企业债券多为自发发行，很多省份针 对本地状况出台各种法律规范，具有地方特色。

如，沈阳是我国的老工业基地，改革开放后，其 原有技术设备面临全面更新，由于对资金需求强 烈，沈阳市的企业成为我国企业债券发行较多的 城市，出于风险的考虑，1985年中国人民银行沈 阳分行代政府制定了《沈阳市股票、债券管理暂 行条例》。之后各地均出台相应法规，如1986年 8月21日中国人民银行福建分行发布了《福建省 企业股票、债券管理试行办法》，同年，中国人 民银行广东分行发布了《广东省股票债券管理办 法》。

②这一阶段企业债券虽没有明确其监管机 构，但从各地方管理办法看，中国人民银行各分 行成为企业债券的审批机构。

如《福建省企业股票、债券管理试行办法》

第二十三条中国人民银行福建省分行及其分支行 是股票、债券的管理机关，负责审批企业发行股 票，债券的有关事项。

③企业债券发行主体多种多样。

1984—1986年间，我国发行100亿元企业债 券的企业中，集体企业、民营企业有一定比例，

集体企业，特别是地方集体企业是最早的，也是 主要企业债券发行主体。据湖南省进行的市场调 查，集体企业、民营企业发行比例在70%以上。

相关法规也规定了各种类型的企业均可发行企业 债券，如《广东省股票债券管理办法》第十四条 凡符合第六条规定的企业可发行债券。而第六条 中规定的企业是依法登记注册，具有法人资格的 全民所有制、集体所有制、企业和多种经济形式 联合企业（包括中外合资、合作经营企业）。

④企业债券期限和利率形式繁多，企业债券 市场只有场外市场。

⑤企业债券的发行对象既面向企业内部又面 向公众，企业债投资需求较大。

在萌芽期，企业债券既面向企业内部发行又 面向社会公开发行，向社会公开发行的规模大于 以内部为主的发行规模，如到1986年底沈阳市发 行债券4.1亿元，其中面向社会公众发行金额3亿多 元。投资者既有企事业单位，又有个人投资者。

但萌芽期的股票其实质就是债券，投资者也都 非常积极投资企业债券。企业债券销售火爆，如 天津市自行车厂为增产名牌短线产品，提高产品 质量，增加新品种，经天津市人民银行批准，在 社会上首次公开发行飞鸽自行车增产债券一千万 元。债券不记名、不挂失、不得抵押、转让和记 价流通。每张面额二百元，定期两年，利率为年 息7%，到期一次归还本息二百二十八元。为鼓 励购买债券，规定每购买债券一张，随券附赠飞 鸽自行车“购买证”一张。第一期六百万元，于 1985年12月在天津、太原、西安、石家庄、呼和 浩特市发行。在天津市内发行的二百万元，由工 商银行天津市信托投资公司委托工商银行市、郊 十四个代销点同时发售。一万张债券于当天下午 两点多钟就全部售完。

⑥相当一部分企业盲目发行企业债券。

此阶段由于企业债券没有统一的管理，造成 集资规模缺少宏观调控，一些地方并没有将筹集 的资金放在国家急需的建设项目上，有些地方的 企业借助发行债券乱用资金，盲目建设，重复建 设，扩大了计划外固定资产的投资规模，有的还

强行摊派，助长了不正之风。有些企业自有资金 过少，发行股票、债券过多，一旦企业经营亏损 甚至倒闭，投资者将受到损失。如广西某集资企 业自有资金仅占集入资金的3.4%。由于有些企业 集资的股息、利息和分红率过高，不利于企业积 累资金，导致企业负担过重。这些都使得投资风 险过大，金融市场不稳定。

（2）1987—1992年发育阶段

这一阶段，国家通过1987年3月27日发布的

《企业债券管理暂行条例》和1987年3月38日发 布的《国务院关于加强股票、债券的管理通知》

对我国企业发行的股票和债券作了明确的规范要 求，从此我国企业债券市场也开始了向规范化的 探索发展。最初的规范化从最具体的形式开始，

如“人民银行在审批企业发行股票、债券时，要 严格掌握股票债券规范化的原则，股票不能还 本，债券不能参加分红”，“债券一般不能搞有 奖”，“企业发行股票、债券，票面格式应经人 民银行批准，并向人民银行提供样张备案”，

“集体企业不能发行债券”，“人民银行对企业 发行股票、债券实行统一管理、分级审批”，

“企业股票、债券的转让，须经人民银行审查批 准，其中跨省、自治区、直辖市发行的股票、债 券的转让，应报人民银行总行批准。经营企业股 票、债券等有价证券转让业务的机构，目前仅限 于独立核算的信托投资公司和其它非银行金融机 构。个人和其它机构不得经营此项业务。信托投 资公司和其它非银行金融机构经营此项业务，应 经同级人民银行审批。全国性信托投资公司经营 此项业务，应经人民银行总行审批”。但这种规 范化由于太过具体，打压面过大，如《暂行条 例》规定只允许中国境内具有法人资格的全民所 有制企业在境内发行债券，并没有起到很好的规 范化作用。

发育阶段企业债券市场特征如下：

①审批机构开始向多头发展。

根据《暂行条例》人民银行是企业债券的主 管机关，企业债券的发行必须经中国人民银行批 准。到1990年企业债券的申报审批有人民银行与 国家计委共同执行，国家计委推选项目、落实项 目投资规模和自筹资金来源，人民银行负责审查 批复执行。

②企业债券种类增多，创新不断。

这一阶段企业债券仍然处于不规范的状态，

开始以发行目的和发行主体分类。具体分类有地 方企业债券、企业短期融资债券、重点企业债 券、基本建设债券、国家投资公司债券、企业内 部债券、可转换债券以及其他一些种类的债券。

1988年7月15日，中国银行受上海信托咨询公司包 销发行了上海大众汽车有限公司债券2950万元，

属于中外合资企业首次发行债券，也是承销机构 首次包销发行债券。

③这一阶段的法规制定都和具体的企业债券 种类有关，没有统一标准。

如1989年2月27日，中国人民银行颁布的

《 关 于 发 行 企 业 短 期 融 资 债 券 有 关 问 题 的 通 知》，同年3月5日出台了针对企业内部债券的

《关于加强企业内部债券管理的通知》，还在这 一年针对国家投资公司债券颁布了《关于国家专 业投资公司债券资金管理的暂行规定》。这一 系列规定的出台，加上《企业债券管理暂行条 例》，对于如何全面规范我国企业债券仍然没有 统一的标准。

④该阶段企业债券的利率和期限也各有不 同，如企业短期融资券一般在一年以内，利率以 居民储蓄存款利率为准，规定可上浮40%。

重点企业债券按银行贷款利息付息，利息超 过部分有财政贴息。企业内部债券期限最长不得 超过一年，利率最高不得超过银行同期储蓄利率 的40%，不能公开转让。这一时期企业债券的发 行对象可以是个人，也可以是企事业单位。

⑤企业债券市场交易场所、交易中介建立。

自沈阳市信托投资公司开办企业债券的柜台 业务后，各地相继开办了证券柜台市场，柜台市场 成为企业债券交易的主要场外市场。自1990年12 月19日上海证券交易所正式开业，1991年7月3日 深圳证券交易所正式成立，1990年12月5日，全国 证券交易自动报价系统STAQ在北京人民大会堂正 式开通后，企业债券也纷纷在这两所一网开始交 易。此阶段的交易中介主要是中国人民银行批准的 有实力、善于经营管理的信托投资公司，和少数经 批准成立的证券公司。其他一些中介如资信评估公 司、律师事务所、会计事务所的开办，在这一阶段 也陆续参与到我国企业债券市场中来。

2 、 整 顿 规 范 阶 段 及 其 特 征 （ 1 9 9 3 — 1998）

1992年邓小平南巡讲话后，我国证券市场作 为国民经济的重要组成部分已在政治高度上得到 认可。然而此时的企业债券市场却由于前一阶段 的不规范而不断暴露问题。

各地均出现企业债券到期不能兑付的负面影 响。根据侯合心、李勇（1993）《重庆市地方企 业债券发行情况综述》，由于1992年之前发行企 业债券并未考虑兑付风险问题，很多企业在无力 偿还到期企业债券的情况下，却又连本带息滚动 发行企业债券，滚动发行的资金大都用于偿还旧 债。既影响了经济建设的连续性和后续性，又使 得大多数发债企业掉进了发新债还旧债的恶性循 环中。1993年重庆市26个发债企业中14家企业 不同程度出现循环发行。导致国家分配的债券指 标大部分只能用于发新还旧。许多效益好而有投 资的新项目的发债需求得不到满足，地方企业债 指标陷入了该抽抽不回来，该支持支持不了的困 境中。孔迅（1993）在《企业债券到底有多少能 兑现》中统计，宜昌市1992年有48家企业发行 了企业债券（包括一年期的短期融资券）1.75亿 元，1993年到期应兑付6000多万，但当时只兑

付了2250万元，由企业划付兑付资金实际上不足 10%，90%以上还是靠银行增加贷款和由证券机 构暂时垫付的资金。到1993年底以前还有4000 万元的企业债券需要兑付，总体情况是95%以上 将无兑付资金保障。对于企业债券无法兑付的讨 论，此阶段也成为我国金融领域的焦点话题。

1993年4月11日，国务院发布了《关于坚决 制止乱集资和加强债券发行管理的通知》，要求 优先保证国库券和用于国家重点建设债券的发 行，国库券发行任务完成之前，一律不得发行企 业债券等证券和进行各种形式的集资。同年7月，

国务院又发出紧急电报，决定将1993年企业债 券发行计划的绝大部分转由新增银行贷款解决。

1993年8月2日，《企业债券管理条例》发布，国 家对企业债券的发行规模、指标开始实施严格的 管理办法。当年开始了经济整顿治理工作。

由于我国企业债券市场的整顿加强，企业债 券的发行规模急剧下降，根据1993年、1994年我 国企业债券发行规模仅为20亿元和45亿元。但自 1995年，《中共中央关于制定国民经济和社会发 展“九五”计划和2010年远景目标建议以来》，

我国企业债券市场开始缓慢恢复。加上此阶段我 国连续降息，几个规模大、信誉好的重点企业的 债券热销，1995年当年计划130亿元，实际发行 216.75亿元。20家企业债券的年平均规模大约200 多亿元。企业债券的增速势头良好，1997年企业 债券发行规模比1996年增长了60%，而1998年又 比1997年增长了43%。

1995年是继我国出台企业债券严控措施后，

又一个需要兑付的高峰期，然而企业发债的弊端 并不可能一时解决，兑付难的局面依旧未能改 变，同时社会各界也开始对企业债券市场出现的 不规范进行原因探讨。此阶段企业债券市场的整 顿重点、治理重点也处于摸索阶段。根据企业债 券市场不规范的因素及其治理结果，这一阶段我 国企业债券市场的主要特征如下：

（1）企业担保方式不规范，担保方式出现 创新。

此阶段发行企业债券的担保主要是以下五种 形式：财政部门、企业主管部门、企业之间担保、

开户银行担保、抵押担保。企业之间担保为这一阶 段企业最常用的担保形式，但从我国国情来看，当 时我国具备有担保能力的企业并不多，加上银行贷 款也需要担保，很多优质企业同时为很多企业作担 保，无疑加大了企业兑付风险，财政部门担保实际 上是用国家预算资金为企业提供担保，是一种国家 信用担保形式。企业主管部门多是机关单位，不是 经济实体，没有代偿债券本息的经济能力，财政部 门担保和企业主管部门担保在这一时期曾三令五申 禁止，但仍有不少企业实际操作。而这一阶段使用 抵押担保和开户行担保的企业极少。1996年，我 国发行了第一只无担保的企业债券中信债（但根据 规范化的原则，2006年5月24日，第七期三峡债的 发行取消了担保环节，才是我国真正意义上的无担 保企业债）。

（2）中介机构混乱经营加大企业债券发行 市场风险，交易所市场规模仍然较小。

自1992年邓小平南巡讲话后，我国证券公司 在全国范围内纷纷成立。到1994年底，我国有证 券经营机构487家，它们下设的证券营业部近1500 家。由于历史原因，我国银行业其实是大部分证 券经营机构的主要投资人，其中相当一部分资产 已与证券机构捆绑在一起了。除了证券经营机构 外，当时我国近400家证券兼营机构也有部分是商 业银行的所属机构。正因为这样，一时使得我国 金融行业出现混乱局面，合法的不合法的操作都 没有统一的标准，使得当时金融风险不断加大，

而此时大多企业债券的代理机构又多为这些证券 经营、兼营机构。在一级企业债券市场中，大多 券商在竞争极其激烈的情况下，开始了不正当的 竞争，为了拉客户，为一些完全没有能力发债的 企业，提供了虚假证明，有的帮企业提供资金上

的垫支。在1995年大多企业债券未能兑付的情况 下，很多证券公司都拿出自有资金替企业垫付利 息。1995年《中华人民共和国商业银行法》的出 台，才开始整顿这种混乱局面，开始了中国银行 业与信托、证券业分业经营的金融模式。1996年 到1998年，全国开始规范证券交易场所，清理场 外非法市场的整顿行动。至此我国企业债券发行 市场开始了真正意义上的规范。

尽管总体上企业债券发行市场不断扩大，但 规范的二级流通市场几乎不存在。柜台市场仍是 主要交易场所，尽管之前由企业债券在交易所上 市交易，但真正意义上在交易所开始交易的第一 只企业债券是于1994年11月1日在深圳交易所上市 交易的“深盐田”企业债券，然而交易所提供的 流动性严重不足。而此阶段的流通市场和上一阶 段一样只能是没有规范的无形市场。

（3）企业债券市场缺乏规范的资信评估和 评级机构。

到1993年底，我国资信评估机构有四十余 家，其中证券评估机构只有两家，全国性质的信 用评估机构只有一家，中国诚信证券评估机构。

评级机构设置不合理，大多评级机构并非独立的 企业，造成评估的质量低下。由于这一阶段我国 企业债券市场的地方性更强，评级机构的地方性 和市场分割，也是其没有竞争压力而造成评级素 质低。

（4）政策主导规范加强，但企业债券的发 行主体及种类单一化倾向明显。

1994年开始，企业债券品种归纳为中央企业 债券和地方企业债券两个品种。国家投资债券、

国家投资公司债券、地方投资公司债券、住房建 设债券、内部债券于1994年开始取消。即1994年 后仅有中央企业债券和地方企业债券、可转换公 司债券、企业短期融资券。这一阶段，我国企业 债券的期限也大多为1至5年的中期债券。发行价 格单一，以平价发行的居多。利率多为以同档次

存款利率作为基数。作为连通股票市场和债券市 场的可转换公司债券最先开始规范，1997年3月国 务院证券委员会发布的《可转换公司债券管理的 暂行办法》，该办法适用于中华人民共和国境内 符合本办法规定的上市公司和重点国有企业在境 内发行的人民币认购的可转换公司债券。1998年 7月和8月尚未公开上市的南宁化工股份有限公司 和吴江丝绸股份有限公司分别通过上海证券交易 所和深圳证券交易所向社会公众发行了1.5亿元和 2亿元的可转换债券。政策的规定到实施效果的出 现需要时间，其他种类的企业债券仍会存在一段 时期，发行种类上看，地方企业债券和企业短期 融资券占有较大比例。

由于《企业债券管理条例》对发行主体有了 调整，之前《企业债券暂行条例》的只有全民所 有制企业可以发行债券。1993年后扩大了境内 全部法人资格的企业。但由于这一阶段整顿力度 大，发行企业债券的主体几乎都是国有企业。

一方面种类的减少，使得企业发行债券的多 样化需求不能有效满足，但另一方面，种类减少，

又有助于政府对种类的规范。1998年我国开始实 行记账式发行，1996年成立的中央结算公司也在 1998年行使企业债券总托管人的职能，开始提供 中央企业债及其他一些企业债券的托管服务。

（5）这一阶段我国企业债券市场开始呈现 地区发展的不平衡性。

1997年只有28个省有实际发行，重庆、西 藏、新疆没有发行企业债券。1998年又增加河 北、广东、海南三省没有发行。在发行规模上也 呈现区域不平衡趋势，发行规模最大的有10亿元 之多。少的发行不到1亿元。总体看来东部沿海地 区发行规模较大，西部地区发行规模较小。

1999年起，随着《证券法》的颁布实施，

我国证券市场从此进入了法制化发展的新阶段。

《证券法》的出台是对我国自建国以来各种规范 或不规范的证券法律、法规的总结和规范的统

一。它的出台有利于规范证券市场，重要的是可 以防范和化解证券市场的风险，使证券市场及其 监管以法律的形式出台更具威慑力。资本市场法 制基础环境的优化，我国企业债券市场在这种背 景下，也进入了规范发展的阶段。

参考文献：

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[4] 何志刚.中国企业债券市场：效应与发展模式 [M].北京：中国经济出版社，2006.11

[5] 曹海珍.中国债券市场发展的理论与实践[M].

北京：中国金融出版社，2006.12

[6] 吴晓求.中国资本市场分析要义[M].北京：中 国人民大学出版社，2006

我国债券市场投资者结构分析

■ 文 \ 张英杰 薛慧欣

摘 要：本文首先描述了我国债券市场的现状，分析了当前国内债券市场投资者结构，指出商业银行等机 构投资者是我国债券市场的主要投资者，并就国内外债券投资者进行比较，最后提出了几点关于我国债券市场 投资者发展的几点意见。

关键词：债券市场 市场结构 机构投资者

Abstract：Firstly ,We describe the situation of domestic bond market, analyze the investor’s structure of the domestic bond market; Then conclude that Institutional Investor is the main bond investor at the domestic bond market;

At last we make a comparison of bond investor abroad, and give some suggestion on the development of investor at domestic bond market.

Key Words：Bond Market Market Structure Institutional Investor

一、我国债券市场概述

经过多年的培育，我国债券市场在市场深度 和广度方面取得了很大进步，债券发行总额不断扩 大，市场交易主体不断增多，我国债券市场的发展 已经对社会资金的流动产生了越来越大的影响。根 据统计显示，截至2008年底，我国各类债券的市 场总规模已经超过了7万亿元，其占GDP 的比重也 在不断上升，2008年底我国债券市场规模占GDP比 已经超过了30％，尽管该比例仍低于英、美等成熟 市场水平，但总体而言，我国债券市场目前已经初 具规模。随着国内经济的稳定增长，未来我国债券 市场仍将会有很大的发展空间。

图1：我国债券发行规模情况单位（亿元）

数据来源：中国债券信息网

注： 这里统计的债券主要包含： 政府债券、央行票据、金融债 券、企业债券、短期融资券、资产支持证券、中期票据、外 国债券等。

0 200 400 600 800 1,000

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

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