國外文獻

Bonnier and Bruner(1989) 以 美 國 證 券 交 易 所 (AMEX)1969 到 1983 年 的 87 家 有 替 換 高 階 管 理 者 的 公 司 為 樣 本 ， 發 現 宣 告 前 一 天 到 宣 告 日 的 異 常 報 酬 為 2.48﹪ (t=4.39)， 顯 示 替 換 高 階 管 理 者 對 股 東 財 富 有 正 面 效 果 並 有 顯 著 正 相 關 。 其 次 ， Warner, Watts and Wruck (1988)實 證 研 究 紐 約 證 券 交 易 所

(NYSE) 與 美 國 證 券 交 易 所 (AMEX) 掛 牌 的 269 家 公 司 的 執 行 長 (CEO) 、 總 裁 (President)或 董 事 會 主 席 (Chairman of Board)在 替 換 之 後 ， 其 短 期 股 價 的 宣 告 效 果 ， 探 討 高 階 管 理 者 替 換 對 股 東 財 富 之 影 響 。 結 果 指 出 高 階 經 理 人 的 更 換 機 率 與 其 股 價 表 現 成 反 向 關 係 ， 若 高 階 管 理 者 更 換 機 率 高 、 股 價 上 漲 機 會 低 ， 但 股 價 之 宣 告 效 果 並 不 顯 著 。 作 者 首 先 使 用 了 邏 輯 迴 歸 (Logit

Regression Model) 來 討 論 兩 者 之 間 的 關 係 ， 再 以 事 件 研 究 法 深 入 分 析 宣 告 日 前 後 股 價 表 現 的 差 異 。 最 後 結 論 顯 示 ， 類 似 內 部 監 督 機 制 (Internal

Monitoring) 一 樣 ， 高 階 經 理 人 在 股 價 的 表 現 愈 差 時 被 更 換 的 機 率 愈 高 ， 顯 示 出 兩 者 之 間 的 關 係 為 負 向 。

另 外 ， Denis and Denis (1995) 以 1985 年 到 1988 年 間 Value Line

Investment Survey 的 1689 家 美 國 上 市 公 司 為 初 始 對 象 ， 篩 選 出 296 家 有 替 換 高 階 經 理 人 的 公 司 為 實 證 樣 本 ， 其 定 義 高 階 經 理 人 的 替 換 為 董 事 長 或 總 經 理 的 替 換 。 Denis and Denis (1995)除 了 分 析 高 階 經 理 人 的 變 動 對 股 東 財 富 的 影 響 之 外 ， 並 探 討 高 階 經 理 人 替 換 後 對 公 司 經 營 績 效 好 壞 之 相 關 性 。 以 事 件 研 究 法 的 分 析 之 後 ， 其 結 論 顯 示 ， 其 資 產 報 酬 率 在 更 替 事 件 發 生 前 較 事 件 發 生 後 來 的 低 ， 這 也 表 示 了 因 績 效 不 佳 而 更 替 高 階 經 理 人 ， 而 更 換 後 的 確 可 以 改 善 公 司 的 營 運 情 形 。 其 次 ， Denis and Denis (1995)亦 發 現 高 階 經 理 人 的 變 動 前 的 調 整 後 總 資 產 報 酬 率 顯 著 較 差 ， 其 替 換 前 三 年 調 整 後 總 資 產 報 酬 率 的 中 位 數 和 平 均 數 分 別 為 -0.5﹪ 及 -3.3﹪ 。 在 高 階 經 理 人 的 替 換 後 ， 其 調 整 後 總 資 產 報 酬 率 則 有 顯 著 改 善 ， 其 替 換 前 一 年 到 替 換 後 三 年 調 整 後 總 資 產 報 酬 率 的 中 位 數 和 平 均 數 分 別 為 -2.6﹪ 及 -4.6﹪ 。

再 者 ， Parrino (1997)針 對 1971年 到 1989年 美 國 上 市 公 司 高 階 主 管 更 替 的 消 息 來 作 為 實 証 的 樣 本 ， 樣 本 公 司 管 理 者 必 須 在 富 比 士 (Forbes) 資 料 列 名 ， 最 後 樣 本 共 211家 公 司 。 在 實 証 中 ， 作 者 另 外 加 入 了 高 階 管 理 者 異 動 的

原 因 和 新 任 者 的 背 景 等 因 素，以 ROA以 評 量 績 效 的 標 準，並 進 行 迴 歸 分 析 。 其 最 後 結 論 為 高 階 主 管 被 迫 離 職 組 合 之 前 一 年 平 均 ROA為 -3.25﹪ ， 而 自 願 離 職 組 合 之 前 一 年 平 均 ROA為 0.55﹪ ， 前 者 顯 著 而 後 者 不 顯 著 。 另 外 ， 同 產 業 背 景 的 經 理 人 因 繼 任 成 本 較 低 ， 故 較 容 易 成 為 公 司 新 的 管 理 階 層 。

Weisbach(1988) 及 Murphy ＆ Zimmerman(1993) 發 現 經 理 人 更 換 與 盈 餘 變 換 呈 負 相 關；Coughlan ＆ Schmidt(1985)及 Warner et al.(1988) 亦 發 現 經 理 人 更 換 與 股 價 績 效 呈 負 相 關 。 經 濟 日 報 報 導 單 就 2000年 而 言 ， 美 國 即 有 逾 千 位 經 營 者 下 台 ， 其 中 業 績 衰 退 、 股 價 下 跌 是 主 因 ( 官 如 玉 ， 2001)。

DeFond and Park(1999)也 針 對 了 公 司 CEO的 替 換，對 於 公 司 的 競 爭 力 是 否 會 造 成 影 響 作 一 深 入 討 論 。 其 研 究 樣 本 截 取 Lexis/Nexis 資 料 庫 中 1988 年 到 1992 年 共 301 家 替 換 CEO 的 公 司 為 實 驗 樣 本 ， 以 及 同 期 未 更 替 過 CEO 的

621家 公 司 為 控 制 樣 本 。 以 Herfindahl-Hirschman -Index(HHI)來 衡 量 企 業 競 爭 力 ， 其 代 表 的 意 義 是 ， 當 HHI 越 高 的 公 司 ， 其 競 爭 力 則 越 低 。 接 著 討 論

HHI和 公 司 CEO更 替 事 件 間 的 關 係 ， 研 究 結 論 顯 示 出 CEO替 換 的 頻 率 和 HHI 呈 現 顯 著 的 負 相 關，就 連 經 過 頑 強 性 檢 定 (Robustness Checks)之 後，結 論 依 然 顯 著 ， 也 就 表 示 CEO更 替 的 頻 率 越 高 ， 企 業 的 競 爭 力 也 會 越 強 。

Wei Shen, Albert A. Cannella, Jr.(2002)使 用 1988年 至 1994年 美 國 年 銷 貨 收 入 達 20 億 美 元 的 上 市 公 司 作 為 研 究 樣 本 ， 最 小 平 方 迴 歸 作 為 實 証 方 法 。 而 且 將 公 司 繼 任 者 區 分 成 內 部 的 繼 任 者 和 外 部 的 繼 任 者 。 其 研 究 結 果 支 持 繼 任 者 為 外 部 經 理 人 ， 對 公 司 的 績 效 會 有 負 面 的 影 響 ， 而 若 由 內 部 經 理 人 繼 任 ， 則 對 公 司 的 績 效 會 有 正 面 的 幫 助 。