研究背景與動機

第 一 節 研 究 背 景 與 動 機

緣 於 近 年 來 國 外 公 司 做 假 帳 、 隱 瞞 虧 損 、 虛 報 廣 告 收 入 等 ， 而 在 國 內 有 地 雷 股 事 件 、 挪 用 公 司 資 金 ， 惡 意 掏 空 公 司 資 產 等 問 題 。 此 一 連 串 的 企 業 危 機 ， 使 得 公 司 治 理 機 制 被 公 認 是 企 業 對 抗 風 暴 的 良 方 ， 並 可 以 建 全 公 司 經 營 組 織 架 構 ， 來 為 公 司 和 股 東 謀 取 最 大 利 益 。「 公 司 治 理 」以 財 務 管 理 觀 點 來 看 ， 係 指 資 金 的 提 供 者 － 股 東 ， 要 如 何 確 保 公 司 經 營 者 能 以 最 有 效 方 法 運 用 其 資 金 ， 進 而 賺 取 其 應 得 的 報 酬 。 簡 言 之 ， 公 司 治 理 泛 指 公 司 的 管 理 與 監 控 機 制 ， 其 目 標 在 於 健 全 公 司 營 運 、 追 求 公 司 最 大 的 利 益 。 美 國 的 實 證 研 究 已 證 實 ， 如 果 企 業 認 同 公 司 治 理 ， 並 且 有 效 執 行 公 司 治 理 的 程 序 ， 投 資 人 會 願 意 支 付「 公 司 治 理 溢 價 」， 以 擁 有 其 公 司 股 票 。 如 此 可 建 全 公 司 經 營 也 提 升 公 司 股 價 ， 對 經 營 者 與 投 資 者 都 是 好 事 。 由 此 可 見 ， 公 司 治 理 不 但 是 提 升 企 業 競 爭 力 的 必 要 條 件 ， 也 是 充 分 條 件 。

而 公 司 的 經 營 權 與 所 有 權 分 離 ， 將 管 理 的 職 務 與 權 責 轉 交 獨 立 專 業 經 理 人 負 責 管 理 ， 以 藉 由 他 們 專 業 管 理 的 能 力 來 有 效 地 使 用 公 司 資 源 ， 為 股 東 謀 取 更 大 的 財 富 ， 這 是 目 前 資 本 主 義 社 會 普 遍 現 象 。 然 而 ， 經 濟 個 體 普 遍 存 在 自 利 動 機 (self-interest)，因 此，將 必 產 生 代 理 問 題 及 代 理 成 本。Jensen and Meckling(1976) 提 出 了 著 名 的 代 理 理 論 ， 認 為 當 所 有 權 和 經 營 權 分 離 時 ， 如 果 管 理 者 是 因 為 自 利 動 機 而 運 用 公 司 資 源 ， 則 所 有 者 與 管 理 者 將 會

發 生 利 益 衝 突 的 關 係 ， 而 產 生 所 謂 的 權 益 代 理 問 題 。 Shleifer and Vishny (1997)更 指 出 在 資 訊 不 對 稱 的 情 形 下 ， 公 司 代 理 問 題 實 難 以 避 免 。

如 何 解 決 或 降 低 代 理 問 題 與 代 理 成 本 ， 在 此 時 便 成 為 財 務 管 理 的 主 要 研 究 課 題 之 一 ， 而 替 換 高 階 管 理 者 就 是 解 決 問 題 的 方 式 之 一 。 在 台 灣 ， 公 司 組 織 的 企 業 ， 指 以 營 利 為 目 的 ， 依 公 司 法 規 定 成 立 之 社 團 法 人 ， 其 分 配 剩 餘 財 產 的 請 求 權 係 依 股 東 出 資 之 多 寡 比 率 來 分 配 。 公 司 的 經 營 目 標 乃 是 追 求 高 營 運 利 潤 及 企 業 價 值 之 最 大 化 ， 公 司 之 股 東 既 為 公 司 之 所 有 者 ， 雖 絕 大 部 分 未 參 與 管 理 ， 但 期 待 經 理 人 以 高 利 潤 與 高 企 業 價 值 為 目 標 亦 屬 理 所 當 然 。 然 而 實 務 上 ， 一 些 具 有 經 營 權 之 管 理 階 層 則 未 必 會 追 求 公 司 利 潤 及 企 業 價 值 之 極 大 化 ， 很 可 能 追 求 自 已 本 身 利 益 之 極 大 化 。 甚 至 從 事 對 股 東 有 害 或 無 益 之 營 運 ， 故 其 經 營 之 目 標 與 股 東 目 標 未 必 一 致 。 另 依 照 管 理 成 本 分 析 ， 管 理 者 須 與 全 體 股 東 共 同 分 享 企 業 活 動 的 成 果 ， 但 在 經 營 過 程 中 ， 管 理 者 須 單 獨 承 擔 節 約 支 出 時 花 費 的 成 本 ， 如 減 少 特 支 費 或 應 酬 費 、 交 通 費 自 付 ， 而 公 司 之 所 有 權 卻 是 屬 於 股 東 ， 如 此 管 理 者 與 股 東 間 自 會 不 斷 地 產 生 衝 突 。 另 外 ， 債 權 人 與 股 東 間 之 代 理 問 題 ， 通 常 也 起 源 於 股 東 對 舉 債 資 金 之 使 用 ， 因 股 東 很 容 易 影 響 管 理 者 之 投 資 決 策 ， 而 危 害 到 債 權 人 之 正 常 利 息 所 得 。 例 如 ， 股 東 影 響 管 理 者 投 資 風 險 性 高 之 產 業 而 造 成 嚴 重 投 資 損 失 或 繼 續 增 加 負 債 水 準，造 成 債 權 人 之 債 息 及 本 金 取 回 困 難 度 大 增。

國 外 財 務 學 術 領 域 有 不 少 關 於 公 司 高 階 管 理 階 層 的 替 換 和 公 司 經 營 績 效 間 關 係 之 研 究 ， 如 Dodd and Warner(1983)使 用 事 件 研 究 法 (Event Study) 來 討 論 美 國 的 股 票 市 場 公 開 發 行 之 上 市 公 司 ， 發 現 在 董 監 事 改 選 有 大 變 動 時 ， 該 事 件 對 股 東 財 富 均 具 有 正 面 的 效 果 ， 股 價 上 漲 或 股 息 增 加 ， 表 示 新 董 監 事 團 隊 的 運 作 比 舊 團 隊 更 有 監 督 的 效 果 ； Coughlan and Schmidt(1985) 及 Warner et al.(1988)指 出 在 管 理 階 層 替 換 之 後 ， 和 股 價 的 表 現 是 呈 現 負 相 關 的 情 況 ； Weisbach(1988) 及 Murphy and Zimmerman(1993) 也 發 現 在

CEO(Chief Executive Officer)經 過 替 換 後，公 司 盈 餘 的 變 化 和 其 為 負 相 關 的 關 係 ， 既 更 換 後 盈 餘 變 少 。 Reinganum(1985)的 實 証 結 果 中 發 現 管 理 階 層 替 換 對 於 其 股 價 並 無 顯 著 的 影 響。Davidson III、Worrell and Cheng(1990)的 研 究 報 告 裡 卻 認 為 兩 者 有 著 明 顯 的 正 相 關 性 ， 也 就 是 管 理 階 層 的 更 替 對 股 價 來 說 ， 是 一 個 正 向 的 訊 息 (Signal)， 既 股 價 會 因 管 理 者 替 換 而 上 漲 。

在 國 內 的 研 究 方 面，柳 漢 宗 (民 78)修 正 Dodd and Warner 未 將 無 改 選 事 件 的 公 司 樣 本 納 入 研 究 之 缺 憾 ， 進 一 步 對 有 無 發 生 抗 爭 情 事 之 群 體 進 行 組 別 做 比 較，在 其 所 設 定 之 觀 察 期 間 內，股 價 的 反 應 是 呈 現 一 個 負 向 的 結 果 。 此一實證結果說明了股價對於董監事改選抗爭事件的反應會隨觀察期間與抗爭程度的 不同而有所不同。江 雅 雲 (民 88)以 複 迴 歸 分 析 結 構 ， 來 研 究 民 國 78 年 至 民 國 86 年 台 灣 上 市 公 司 一 般 產 業 其 董 監 事 改 選 所 造 成 的 影 響 ， 其 研 究 結 論 顯 示，董 監 事 的 改 選 後 若 大 量 變 動 會 使 公 司 經 營 績 效 產 生 惡 化，營 業 額 或 EPS

減 少。鄭 美 麗 (民 91)則 是 採 取 移 動 視 窗 的 方 式 以 總 資 產 報 酬 率 (ROA)及 調 整 產 業 競 爭 因 素 的 資 產 報 酬 率 (AdjROA)， 研 究 高 階 經 理 人 替 換 宣 告 前 後 事 件 期 間 的 經 營 績 效 。 若 以 總 資 產 報 酬 率 而 言 ， 其 宣 告 日 前 後 股 價 均 為 顯 著 正 向 反 應 。 而 以 調 整 後 的 資 產 報 酬 率 而 言 ， 新 任 經 理 人 的 績 效 反 而 不 如 前 任 經 理 人 ， 經 營 績 效 無 法 提 升 甚 至 更 加 惡 化 。

由 上 述 研 究 結 果 情 形 ， 高 階 管 理 階 層 的 替 換 對 公 司 經 營 績 效 之 改 善 與 否 似 乎 沒 有 一 個 定 論 ， 一 般 而 言 ， 大 約 可 以 分 成 以 下 五 種 理 論 狀 況 ： (1)常 識 理 論 (common-sense Theory)： 直 覺 上 因 績 效 不 好 而 替 換 經 理 人 而 產 生 之 正 向 報 酬 ， 即 企 業 在 選 任 繼 任 者 時 ， 必 會 選 擇 更 有 能 力 和 經 驗 的 人 接 任 ， 使 公 司 組 織 架 構 更 健 全 ， 員 工 生 產 更 有 效 率 ， 業 績 更 加 成 長 ， 進 而 使 股 東 財 富 增 加 ， 支 持 此 類 理 論 的 學 者 有 Smith 、 Carson and Alexander(1984) 、

Davidson et al.(1990)等。(2)惡 性 循 環理論(vicious cycle Theory)：市場對經理人更 換給予一負面看法而產生之負面報酬，即在高階經理人替換後，會使公司績效惡化，續 而再更換主管，績效卻又更加惡化，使股東財富持續減少，一直循環下去，即可稱之為

「惡性循環理論」(Grusky,1963)。(3).代罪羔羊理論(ritual scapegoating Theory)：

此 派 學 者 認 為 因 績 效 不 良 而 更 換 高 階 主 管 ， 並 不 會 使 公 司 結 構 出 現 正 面 改 善，而 原 任 者 只 是 代 罪 羔 羊 而 已，因 被 替 換 的 高 階 主 管 並 非 真 正 的 主 事 者 ， 因 此 公 司 經 營 績 效 不 會 有 大 變 化 。 支 持 此 學 說 的 學 者 有 Salancik and Pfeffer(1977)、 Brown(1982)、 Friedman and Singh(1989)等 。 (4)正 常 繼 承 理

論 :此 理 論 基 礎 在 於 高 階 經 理 人 替 換 之 後，對 公 司 績 效 較 無 立 即 明 顯 影 響 ， 但 因 是 正 常 繼 承 會 有 穩 定 內 部 的 功 能 ,不 會 使 績 效 更 加 惡 化 。 (5)公 司 治 理 之 監 督 機 制 理 論 :高 階 經 理 人 因 績 效 不 佳 被 替 換，基 本 上 替 換 後 公 司 績 效 會 變 好 ， 因 後 來 者 有 更 好 的 能 力 與 經 驗 ， 也 較 沒 有 不 必 要 的 包 袱 。

由 於 國 內 外 在 政 府 政 策 、 相 關 法 令 、 投 資 環 境 ， 股 市 結 構 ， 市 場 深 度 和 風 俗 民 情 等 外 部 因 素 影 響 之 下 ， 可 能 會 使 得 相 同 的 研 究 方 法 會 有 不 同 的 結 論 出 現 。 再 加 上 台 灣 原 屬 一 淺 碟 型 的 股 票 市 場 ， 股 價 易 受 外 來 的 消 息 所 干 擾 ， 而 產 生 異 常 的 超 額 報 酬 (暴 漲 )或 超 額 損 失 (暴 跌 )。 另 外 在 不 同 產 業 、 不 同 規 模 的 公 司 ， 亦 或 是 管 理 階 層 替 換 的 原 因 、 時 機 、 方 式 等 ， 都 是 隱 含 在 影 響 公 司 報 酬 裡 的 重 要 因 素 。 基 於 上 述 種 種 值 得 研 究 的 論 題 ， 為 了 延 伸 這 些 重 要 文 獻 的 結 果 ， 故 本 文 以 國 內 資 料 為 樣 本 ， 從 實 証 的 角 度 ， 再 次 深 入 探 討 公 司 經 營 績 效 與 高 階 經 理 人 的 替 換 的 相 關 性 。

替 換 管 理 者 之 權 力 屬 於 股 東 ， 而 現 存 研 究 報 告 常 將 績 效 指 標 僅 定 義 為 總 資 產 報 酬 率（ ROA）， 雖 然 總 資 產 報 酬 率 可 衡 量 管 理 者 之 管 理 績 效 ， 但 卻 非 股 東 最 關 心 的 自 利 指 標 。 直 覺 上 ， 股 東 應 會 以 股 東 權 益 報 酬 率 （ ROE）

或 是 每 股 盈 餘（ EPS）分 配 之 高 低 或 改 善 情 形，作 為 其 決 定 是 否 替 換 管 理 者 之 主 要 原 因 。 以 上 兩 項 問 題 在 相 關 研 究 中 ， 目 前 均 尚 未 被 認 知 及 討 論 。 可 能 是 目 前 的 主 要 研 究 是 以 大 股 東 利 益 考 量 為 優 先 ， 小 股 東 的 利 益 較 不 被 重 視 。

第 二 節 研 究 目 的

本 文 以 台 灣 股 市 有 替 換 高 階 管 理 者 的 電 子 公 司 為 對 象 ， 實 證 研 究 以 下 幾 項 研 究 目 的 : (1) 台灣高科技公司管理者替換前績效是否顯著不佳，而替換後績效是否會 有顯著改善的現象？(2) 本 文 將 高 階 管 理 者 替 換 定 義 為 董 事 長 或 總 經 理 之 替 換 ， 公 司 有 可 能 僅 換 掉 其 中 之 一 ， 亦 可 能 兩 者 全 部 換 掉 ， 其 不 同 組 別 的 替 換 情 形 是 否 具 有 顯 著 不 同 的 效 果 ？

第 三 節 研 究 方 法

本 文 首 先 從 證 券 暨 期 貨 市 場 發 展 基 金 會 網 站 ， 搜 尋 有 關 宣 告 更 替 董 事 長 或 是 總 經 理 的 上 市 電 子 公 司 ， 依 照 宣 告 內 容 與 管 理 者 替 換 情 形 ， 整 理 並 分 組 為 董 事 長 或 總 經 理 之 更 換 ， 是 僅 換 掉 其 中 之 一 ， 或 全 部 換 掉 等 三 種 不 同 組 別。分 組 後 再 進 一 步 從 台 灣 經 濟 新 報 社（ TEJ）資 料 庫 抓 取 各 組 別 中 樣 本 公 司 的 基 本 財 務 資 料 ， 計 算 其 總 資 產 報 酬 率 （ ROA ）、 股 東 權 益 報 酬 率

（ ROE）。

最 後 ， 依 照 高 階 管 理 者 替 換 之 情 形 、 以 及 不 同 的 績 效 衡 量 指 標 ， 進 行 分 群 組 之 分 析 與 統 計 假 設 檢 定 量 分 析 。 本 文 探 討 董 事 長 或 總 經 理 或 兩 者 都 替 換 之 公 司 前 後 三 年 期 間 ， 其 績 效 表 現 情 形 如 何 ？ 以 及 替 換 後 公 司 經 營 績 效 是 否 有 顯 著 改 善 ？

第 四 節 研 究 流 程 及 架 構

本 文 將 分 成 五 章 ， 每 章 之 主 要 內 容 分 別 敘 述 如 下 ： 第 一 章 為 「 緒 論 」，

主 要 說 明 引 發 本 文 之 研 究 動 機 ， 以 及 研 究 目 的 ， 並 且 簡 單 報 告 研 究 方 法 和 整 體 研 究 架 構。第 二 章 是「 文 獻 回 顧 」，主 要 根 據 本 研 究 內 容 相 關 文 獻 參 考，

分 為 國 外 文 獻 與 國 內 文 獻 兩 個 方 向 進 行 ， 藉 由 先 前 文 獻 的 研 究 方 向 和 想 法，慢 慢 建 立 起 本 文 的 研 究 架 構。第 三 章 是「 資 料 和 研 究 方 法 」，在 此 章 中 ， 本 文 詳 細 地 說 明 了 資 料 的 取 得 來 源 ， 以 及 針 對 研 究 過 程 中 的 種 種 限 制 ， 樣 本 公 司 之 選 取 及 評 量 標 準 。 並 以 績 效 評 量 指 標 與 統 計 假 設 檢 定 量 來 衡 量 各

分 為 國 外 文 獻 與 國 內 文 獻 兩 個 方 向 進 行 ， 藉 由 先 前 文 獻 的 研 究 方 向 和 想 法，慢 慢 建 立 起 本 文 的 研 究 架 構。第 三 章 是「 資 料 和 研 究 方 法 」，在 此 章 中 ， 本 文 詳 細 地 說 明 了 資 料 的 取 得 來 源 ， 以 及 針 對 研 究 過 程 中 的 種 種 限 制 ， 樣 本 公 司 之 選 取 及 評 量 標 準 。 並 以 績 效 評 量 指 標 與 統 計 假 設 檢 定 量 來 衡 量 各