第二章 文獻回顧
第一節 國外相關文獻
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第二章 文獻回顧
第一節 國外相關文獻
(一) 現金持有之動機
我們欲了解公司之現金持有議題，首先我們就公司持有現金之動機開 始討論。Ross et al. (2011) 在其著作 ”Fundamental of Corporate Finance ” 上曾指出公司之現金持有動機可分以下四大動機：維護日常營運之交易需 求 (transaction needs)、預防不備之需之預防需求 (precautionary needs)、用 於獲利之投資需求 (speculative needs) 及為符合條約或法規之補償性需求 (compensation needs)，而因補償性需求係存在大部分金融機構，並非我們所 關注電子產業之現金持有，故我們專注探討影響前三項現金持有之動機。
企業之交易需求可視為其為了維持日常營運活動所產生現金週轉需求，
不論是日常行政支出、員工薪水發放抑或是現金股利發放1，企業需要持有 適當現金，以支付正常營運活動中所衍生之費用。而預防需求是指企業須 持有部分現金以備不時之需，這筆現金可視為企業的緩衝資金，用以應對 可能發生的突發事故或避免財務危機的發生；Gertneer and Scharfstein (1991) 將定義當公司的資產無法滿足公司目前及未來的債務時，則財務危機，這 筆預防性現金可視爲避免財務危機發生；持有預防性現金的多寡，則與產 業性質及企業籌措短期資金有很大的關係。此外，企業也會持有部分現金，
1 在國際會計準則 IRFS 下，將現金股利發放列為公司營運活動之現金流出。
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等待未來投資機會來獲取利潤，稱為投機性需求；當企業可以保有充分的 投機性現金部位時，可以順利且快速掌握投資機會，增加與帶動企業的價 值與成長，此需求也解釋了電子產業公司持有大量現金的原因。
(二) 現金持有之代理問題
我們雖然了解公司持有現金之動機，然後持有現金所也衍生了代理問 題。在公司治理議題上，Berle and Means (1932) 最早提出代理理論，他們 觀察到當所有權與經營權分散時管理者約束力薄弱且公司股權過於分散時，
使兩者之間存在代理問題，管理者可能將個人效用配置擺在股東權益最大 化之前，進而影響的股東權益。Jensen and Meckling (1976) 也認為在資訊不 對稱的情況下，管理者存在道德危機，尤其在管理者持股比率越低的情況 下越容易發生。Barnea et al. (1981) 也同意資訊不對稱和公司股權過於分散 是造成代理問題的原因之一，當資訊不對稱時，股權所有者與管理者間容 易發生質變，使兩者間存在利害上的衝突。
因此當管理者傾向持有高額現金儲備時，股東會質疑管理者的動機，害 怕管理者並未將公司資金做最適的運用，尤其在資訊不對稱下。當了解彼 此行為的機會成本過高時，雙方間更易產生對立，使得代理問題加劇。Jensen (1986)、Opler et al. (1999)及 Dittmar et al. (2003)皆認為管理者基於自我利 益而保有高額現金，未將股東權益最大化擺在首位，將使得股東權益受損，
此即為現金持有所衍生的代理問題。
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(三) 靜態抵換理論與融資順位理論
但公司不能僅在意現金所引發之代理問題，尚需考慮現金高流動但低 報酬的特性，使得企業在公司治理上面臨現金持有決策取捨的問題，這個 問題可自靜態抵換理論 (Static Trade-off Theory) 討論起。靜態抵換理論係 指企業在舉債時，存在一個取捨問題。舉債時產生的稅盾利益是公司的利 多，但舉債過多時將使公司瀕臨破產邊緣，因此公司在舉債時，會決定出一 個最適的資本結構。故當靜態抵換理論成立時，係表企業確實存在著最適 的資本結構。而公司面臨現金持有決策的取捨問題，與靜態抵換理論類似，
因而開始有研究將此概念衍生成公司現金持有的抵換理論。Opler et al.
(1999) 即以美國產業為研究標的，研究現金持有因素之靜態抵換模型，其 實證結果支持了模型假設，公司在決定現金持有時面臨取捨以決定其現金 持有比率。
Palazzo (2012) 也建立一個企業面臨現金持有決策問題的模型，他認為 公司在考慮現金持有決策時決定於其邊際成本及邊際效益上。現金持有之 邊際成本發生在其對外舉債時，假定公司向外舉債的手續費固定，故其邊 際成本將為一固定直線；而效益則發生在若公司需要現金，但其不需對外 舉債時，公司因現金持有而節省下對外舉債費用爲公司帶來效益，效益將 隨儲蓄增加而遞減，為一負斜率線。當持有現金的報酬小於將現金投資於 市場的報酬即無風險利率時，公司存越多損失越多，也就是當無風險利率 與現金儲蓄的利率比越大時，公司儲蓄的機會成本越昂貴，邊際效益線將 越陡。
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Myers (1984) 則以融資順位理論 (Pecking Order Theory) 來說明公司在 進行融資決策時，由於資訊不對稱下，管理者傾向使用交易成本最低的內 部資金，或以非現金的流動資產變現，其次為舉債，最後才考慮以發行新股 的方式，係因證券市場上籌資不可預期的因素太多；Palazzo (2012) 也提出 以發行新股的方式來籌資，需要許多昂貴的必要費用。在融資順位理論上，
最重要的因素在於考慮融資成本，Opler et al. (1999) 即提出了當公司的籌 措資金的成本越低時，公司就不需要保留太多現金。
(四) 現金持有與報酬之關聯研究
隨公司治理之議題發展，現金持有相關研究逐漸竄起，除了探討決定公 司現金持有量的動機與因素外，如 Dittmar et al (2003) 、Harford et al. (2008) 及 Bates et al. (2009) 等，大多專注於最適現金持有量的研究，如 Johansen et al. (1990) 、Faulkender et al. (2006)。近年來，開始有研究連結現金持有 與報酬之關係，然而，探討面向仍有不同之處。
Simutin (2010) 最早將超額現金持有與股票報酬連結在一起，他認為當 公司擁有越多的超額現金持有將使其風險更高，其β 係數較高 (係指 CAPM
之 β 指數) 因此投資人要求的報酬也較高。此外，持有越多超額現金的公
司相較持有較少超額現金的公司在未來投資機會較多，回報投資人的報酬 也較多。
Palazzo (2012) 自公司現金持有之預防性動機，連結公司之風險，進一 步找出與報酬之關係。其認為公司基於預防性的儲蓄動機，風險愈高的公
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司有愈高的避險需求，且存在愈高的外部籌資成本，因此會傾向持有較多 的現金；而風險愈高的公司，投資人要求更高的投資報酬。基於以上關係，
預期報酬可做為風險估計之代理變數，Palazzo 認為現金持有與預期報酬間 存在一正向關係。
Gebhardt et al (2001) 透過剩餘所得模型 (RIV, Residual Income Model) 來估計隱含資金成本 (ICC, Implied Cost of Capital)，Palazzo 透過此研究方 式來求出隱含資金成本，進而用來作為預期報酬之估計。近期的研究也大 多使用折現評價模型的方式，來估計隱含資金成本，如 Claus and Thomas (2001), Gebhardt et al. (2001), Easton (2004) 及 Ohlson and Juettner-Nauroth (2005) 等文獻。
Kim et al. (1998) 在企業對流動資產投資決策的實證研究，他們認為當 企業預期未來投資機會增加時，會增加流動性資產持有的預期。Palazzo (2012) 則認為預期報酬將受公司未來投資機會多寡所影響，而預期報酬與 公司之現金持有政策存在正向關係，故公司之未來投資機會將影響預期報 酬與現金持有政策兩者之正向程度。Palazzo 認為預期報酬係受公司現有經 常性資產與其未來成長此二部分所影響，未來投資機會較少的公司，其未 來成長對公司價值佔較低比重，故公司現有經常性資產將占整體預期報酬 率較大的權重。也就是，當公司未來成長少，公司現有經常性資產的變動，
影響預期報酬之比重較大；反之，未來投資機會較多之公司，其未來成長 影響預期報酬之比重大，這些公司對現有經常性資產變動的風險較不敏感。
因此，在其他狀況不變下，若兩個僅未來投資機會不一樣的廠商，在增加 相同的預期報酬時，表示此時未來投資機會較多的公司面臨較大的風險，
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才會與未來投資機會較少的公司增加相同的預期報酬，因我們從前面推論 得知，未來投資機會較多的公司，對現有資產的變動較不敏感。而未來投 資能力較佳的公司會因其面臨較大的風險而多增加其現金持有比率，故我 們可以推論，預期報酬與現金持有率的變動程度在公司之未來投資機會較 多時將變動較大。
Sodjahin (2013) 研究現金持有的變動與股票預期報酬在橫斷面資料 (Cross-Sectional) 的關係。Sodjahin 認為公司現金持有若有正向變動，隱含 公司未來有較佳的投資機會，因此會帶動公司成長影響其績效表現。
Sodjahin 在解釋現金持有政策時，他認為公司有可能增加現金持有，但仍 維持低的現金持有比率；或是減少現金的持有比率但仍擁有高的超額現金 持有，故應專注於現金持有量的變動對預期報酬之關係，意即其認為前後 期現金持有量的差額與預期報酬存在關係。其透過 Fama-French (1993) 的 三因子模型及 Carhart (1997) 的四因子模型來估計風險調整後的報酬以作 被解釋變數，找出公司現金持有政策與股票報酬之關係。他也發現了現金 持有變動的效果在財務緊縮的公司較明顯，因為較富裕的公司對現金持有 變動彈性較小，所以此效果在財務緊縮的公司應較為顯著。
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