第一章 緒論
第一節 研究動機
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第一章 緒論
第一節 研究動機
公司之現金持有，在公司治理層面上絕對是重要的議題之一。自兩千年以來，
世界各國接連爆發會計弊案，不論是 2001 年美國恩隆公司事件 (Enron)、2003 年 南韓 SK 集團事件、抑或 2004 年台灣之博達弊案，皆對投資人及金融市場產生 很大的影響及負面衝擊。而現金作為財務報表上最容易被操縱的資產之一，其在 公司治理層面上之重要，當然不可言喻。此外，近年來自金融海嘯爆發後，公司 之流動性議題備受考驗，為避免流動性不足引發倒債及破產，造成公司財務危機 發生，現金為最具流動性之資產，公司該持有多少現金、如何調整公司現金持有 政策、影響現金持有之因素及超額現金對公司的影響等，這些議題開始逐漸受到 重視與檢討。
我們從過去臺灣的資料發現，台灣上市櫃公司之現金持有比率逐漸增加，特 別是台灣多數企業可能因其產業特性屬資本與技術密集的產業，除了需要龐大的 研發費用及為技術快速變遷的投資計劃作準備外，其資產如廠房設備汰舊換新速 度也較快，因此對資金需求量較大且迫切。此外，在面臨景氣蕭條時，公司營運 除消耗現有資金，若需要向銀行借貸時，銀行也會審視放款客戶手上的現金部位 是否充足及是否有過高的流動性風險。
特別是台灣指標性產業如電子產業，相較于其他產業，市場較成熟與飽和，
深受景氣波動影響，在金融海嘯時期，台灣即有多家電子產業之公司面臨流動性 危機之考驗，如茂德 (5387) 與力晶 (5346) 這兩家公司，即使身為台灣 2008 年 營收百大之公司，仍差點不敵流動性不足而面臨財務危機。況且，台灣多數產業 內需極小，多為出口導向，其公司現金流動管理尚需面對匯兌及總體經濟之風險。
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由以上討論，可以知道現金持有其流動性對於台灣產業之重要性。更可以就 過去資料來驗證，1990 年時，台灣持有最多現金的上市上櫃公司為華航 (2610)，
當時僅持有 80 億之現金；然而在 2006 年底金融海嘯發生之前，持有最多現金的 上市上櫃公司為電子產業公司之台積電 (2330)，其現金持有率為 20％；歷經金 融海嘯之後，2008 年台積電之現金持有率高達近 35%，可見現金之流動性對於 企業經營之重要性，尤其是公司現金持有在面臨景氣蕭條時之改變。
然而，若企業僅顧慮現金不足所引發的流動性危機，因而傾向提升現金持有 比率，除了引發操縱現金之代理問題外，現金之高流動帶來低報酬的特性，尚引 發過多閒置資金未將股東權益最大化之批評。上述兩項由現金持有所帶來的問題，
絕對為投資人及金融市場所關注。因此，我們自 Palazzo (2012) 建立之模型及推 論假設，來關注台灣企業之現金持有現象。
Palazzo (2012) 建立了一個公司現金持有決策的模型，其設定為企業可透過 發行新股或藉由其保留的盈餘來進行投資，但發行新股時將產生一些必要成本，
如發行手續費、律師見證費用或資產估值費用等，若將盈餘儲蓄下來可避免昂貴 的發行新股成本，但卻需考慮將盈餘保留下來時，現金低報酬的特性。因此，公 司在現金持有決策上面臨一個取捨 (trade-off) 問題，是否應將盈餘保留之現金 以備未來投資需要，抑或先將盈餘作股利分配，待需要投資時再發行新股，支付 昂貴之手續費用?
在 Palazzo 設定的模型中，他發現風險越高的公司有越高的避險需求，這些 公司更有可能在需要外部融資時，面臨現金短缺的狀況，因此，風險高的公司相 較風險低的公司，需儲蓄較多以備有較多現金，也就是現金之預防性儲蓄動機與 公司風險有關。這些高風險的公司，因較高的避險需求及為避免較高的外部籌措 資金成本，故其在現金持有面臨取捨問題時，相較於其他風險較低的國家，傾向 于持有更多的現金；而風險較高的公司，其投資人往往要求更高的報酬，因預期
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報酬即為風險溢酬，故預期報酬可以作為風險之代理變數。因此我們可將現金持 有決策、風險及預期報酬間三者作連結，來探討公司現金持有與預期報酬之關係。
本文擬探討現金持有政策與預期報酬之關係，現金持有政策參考 Palazzo (2012) 將專注於探討現金持有變動量，以反映公司在時間上對現金持有決策之 變動。Sodjahin (2013) 在探討現金持有政策變數之研究時，也認為公司有可能增 加現金持有，但仍維持低的現金持有比率；或是減少現金的持有比率但仍擁有高 的超額現金持有，因此從超額現金或現金持有比率這兩個定義去討論現金持有政 策，並不是最佳的解釋變數，故應專注於現金持有率的變動量。
此外，我們可以進一步檢視現金持有與預期報酬之正相關程度，是否受公司 未來投資機會影響，亦即公司未來投資機會是否影響公司現金持有政策與預期報 酬關係之程度。Palazzo (2012) 認為預期報酬係受公司現有經常性資產與其未來 成長所影響，未來投資機會較少的公司，其未來成長對公司未來價值佔較低比重，
亦即公司現有經常性資產所帶來的報酬，將占整體預期報酬率較大的權重。因此，
當公司未來成長少，公司現有經常性資產的變動，影響預期報酬較大；反之，未 來投資機會較多之公司，其未來成長影響預期報酬之比重大，這些公司對現有經 常性資產變動的風險較不敏感。因此，在其他狀況不變下，若兩個僅未來投資機 會不一樣的廠商，在增加相同的預期報酬時，表示此時未來投資機會較多的公司 面臨較大的風險，才會與未來投資機會較少的公司增加相同的預期報酬。而未來 投資能力較佳的公司會因其面臨較大的風險而多增加其現金持有比率，故我們可 以推論，預期報酬與現金持有率的變動程度將與公司之未來投資機會多寡有關。
而公司之預期報酬，係大家之焦點，如何估計預期報酬的方法一直為大家所 關注。自 1960 年代由美國財務學家 Treynor (1961)，Sharpe (1964)等人所提出之 CAPM 模型在理論且實務上普遍獲得支持，但越來越多的實證結果證實，CAPM
之 β 係數並無法完全解釋資本資產的定價。後來許多學者開始對多因子
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(multifactor) 進行資產評價，他們發現了一些 CAPM 所無法解釋股票報酬橫斷面 的現象，也證實了市場風險並非唯一能解釋預期報酬的因素。Fama and French (1992) 之多因子模型為近代資本資產評價模型中最具影響力之一，其認為影響 資產報酬的因素有三個，分別為市場因素 (market factor)、規模因素 (size factor) 與帳面價值與市價比 (book to market factor) 因素，此即為著名的 Fama and French 三因子模型，此模型解釋了 CAPM 無法解釋的異常現象 (anomalies)。然而，這 兩個資本資產定價模型之報酬估計方法，因使用已實現報酬，仍引來缺乏前瞻性 (forward-looking) 之批評。
近來使用隱含資金成本 (implied cost of capital, ICC)，來作為預期報酬之估計 的方法在國外逐漸受到重視，如 Hou, van Dijk and Zhang (2011); Wu and Zhang (2011)及 Palazzo (2012)皆採用之方法。此方法透過剩餘所得模型 (residual income model, RIV)，以預測未來盈餘再透過折現方式求得預期報酬，使得估計之預期報 酬具有前瞻性。
陳玉慧 (2013) 參考 Hou, van Dijk and Zhang (2011) 以橫斷面資料求算出盈 餘代入而得之隱含資金成本 (ICC) 作為估計，其為避免盈餘資料為非定態，採 用 Wu and Zhang (2011) 之作法，以求算股東權益報酬率 (ROE) 來估計盈餘；
並比較以分析師預估盈餘代入求算出之隱含資金成本，結果發現分析師預估之隱 含資金成本 (ICC) 有高估的現象，以 ROE 估計方法預測隱含資金成本 (ICC) 較 佳。因此，本文將參考陳玉慧 (2013) 之方法，作為預期報酬之估計，即為風險 之代理變數；並比較以 CAPM 模型估計預期報酬之結果，以驗證隱含資金成本 是否為較佳的估計方式。
過去 Black (1993) 及 Elton (1999) 皆曾指出，已實現的平均報酬並非良好的 預期報酬之估計方式；Fama and French (1997) 也曾指出 CAPM 作為估計報酬之 方式，其因子的風險溢酬估計並不精確。而我們的實證結果也驗證了，當採用
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CAPM 模型作為風險溢酬之估計時，並無法驗證風險與現金持有率變動的正向 關係存在。
因公司治理議題竄起，台灣近年來探討現金持有文獻逐漸增加，但現金持有 政策與預期報酬之關聯研究仍較少，多為探討現金持有政策影響績效。如張介銘 (2004) 檢驗台灣上市公司採取持續性保守型之現金管理政策並不會傷害股東利 益及扼殺未來績效表現，反而可藉龐大現金部位支撐公司未來發展。賴孜玟 (2013) 實證研究發現現金持有率對未來會計盈餘績效資產報酬率 (ROA) 及股 東權益報酬率 (ROE) 及市場績效 (Tobin's Q) 具有正向且顯著的關係。而討論 現金持有政策影響預期報酬，僅潘為萃 (2013) 認為公司現金持有從代理人的動 機面向來看時，因公司的現金增加助長了公司代理人問題，增加了公司的財務風 險，因此投資人所要求之報酬將上升，發現了公司之現金持有夠正向且顯著地解 釋股票報酬率，但此研究面向與本文所驗證並不相同。
而將公司現金持有政策作為被解釋變數之研究雖然較多，但並無將預期報 酬做為解釋因子之文獻。胡偉哲 (2011) 則以風險因子做為解釋因子來解釋台 灣企業過去二十年來現金持有比率逐漸增加。他指出台灣產業中尤以電子產業 現金持有波動度變化高，其以現金持有波動度作為非系統風險 (idiosyncratic risk)，發現現金持有波動程度可解釋現金之持有比率，並且他也發現公司持有 現金最主要的動機為預防性動機。因此，本文除了以預估預期報酬作為風險溢
而將公司現金持有政策作為被解釋變數之研究雖然較多，但並無將預期報 酬做為解釋因子之文獻。胡偉哲 (2011) 則以風險因子做為解釋因子來解釋台 灣企業過去二十年來現金持有比率逐漸增加。他指出台灣產業中尤以電子產業 現金持有波動度變化高，其以現金持有波動度作為非系統風險 (idiosyncratic risk)，發現現金持有波動程度可解釋現金之持有比率，並且他也發現公司持有 現金最主要的動機為預防性動機。因此，本文除了以預估預期報酬作為風險溢