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從預防性動機談風險與現金持有政策之關聯性_以台灣資料為例 - 政大學術集成

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Academic year: 2021

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(1)國立政治大學國際經營與貿易學系 碩士論文. 從預防性動機談風險與現金持有政策之關聯性_以台 灣資料為例. 立. 政 治 大. ‧ 國. 學. Associate Risk with Cash Holding Policy from. ‧. Precautionary Motive : Evidence from the Listed and. Nat. n. al. er. io. sit. y. OTC Companies in Taiwan. Ch. engchi. i n U. v. 指導教授:林信助 博士 研究生:洪子婷 撰 中華民國 103 年 06 月.

(2) Abstract This study investigates the relationship between cash holdings and risk for Taiwan OTC listed companies via the model Palazzo (2012) constructed. When we use the residual income model (RIV) to estimate the implied cost of capital (ICC) as the proxy for risk premium, companies tend to increase their cash holdings when facing high risk. The result is consistent with the expectations from precautionary motive. When using realized return as risk premium, the results can not show the positive relationship between cash holdings and risk. The argument is in line with Black (1993), Elton (1999) and Fama and French (1997) that realized return is not a good. 政 治 大. method to estimate expected return. While using the volatility of cash holding as the. 立. proxy for risk, it can not explain the positive relationship between change for cash. ‧ 國. 學. holding and risk as well . In addition, the relationship between cash holding and risk is influenced by the future investment opportunities of the company.. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. Key Words: precautionary motive、cash holdings、risk premium、residual income model. I.

(3) 摘要 本文透過 Palazzo (2012) 之模型,檢視台灣上市上櫃公司之現金持有率變動 程度是否與風險溢酬存在正向關係。當我們使用剩餘所得模型所估計出隱含資金 成本作為風險溢酬時,符合 Palazzo (2012) 預防性動機之預期,公司在面臨高風 險時,傾向增加其現金持有,以備面臨流動性危機。而使用已實現報酬模型作為 風險溢酬之估計時,則無法解釋正向且顯著地解釋,與 Black (1993), Elton (1999) 及 Fama and French (1997) 之論點一致,已實現報酬並非預期報酬良好之估計; 而採用現金持有波動度作為風險之代理變數時,亦無法正向地解釋當期現金持有. 政 治 大. 變動情況。此外,並發現公司之現金持有率變動受風險影響程度與公司之未來投. 立. 資機會有關,未來投資機會較多的廠商其預期報酬與現金持有政策有較大的正向. ‧. ‧ 國. 學. 關係。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 關鍵字: 預防性動機、現金持有、風險溢酬、剩餘所得模型. II.

(4) 謝 辭 隨著學位論文完成,兩年的研究所生活也即將告一段落,在這個過程中, 更深深感受到要感謝的人太多,那就感謝天吧這句話的真諦。 在政大求學的過程中,承蒙許多人幫助與照顧,首先感謝我的指導教授信 助老師,在這過程中,雖然我時常讓老師擔心,但沒有老師悉心的指教及叮 嚀,這篇論文實在難以實現;老師對生活嚴謹及認真處事的態度,更是我學習 的典範,除了感謝外還是感謝。也謝謝我的論文口試委員,詹場老師及張興華 老師對於本篇論文提出許多重要建議與意見,讓本篇論文更於完善。. 政 治 大 在撰寫論文的過程中,感謝我的好朋友清淳不論在文書處理、排版及資料 立. 校對中給予非常有力的幫助;也感謝澐子在我歷經許多情緒起伏中,充當我的. ‧. ‧ 國. 學. 情緒垃圾桶。. 此外,也感謝碩班同學在兩年來的陪伴與支持,不論是在商院十樓研究小. sit. y. Nat. 間亦或是曾在總圖地下室一起念書的戰友,這些共同歷經的生活點滴及革命情. io. al. er. 感,絕對是往後的美好回憶;也特別感謝我的同門志軒及同門學姊玉慧,於論. n. 文過程中給予的鼓勵與幫助。. Ch. engchi. i n U. v. 最後,感謝我的爸媽,知道我報喜不報憂的個性,在這段時間給予我最大 的默默精神支持與鼓勵。. "Life is always let us was black and blue all over, but afterwards, the injured local will become our most strong place.". 洪子婷 于 2014 年. III.

(5) 目. 錄. 圖 次 ..................................................................................................................................... VI 表 次 ..................................................................................................................................... VII 第一章 緒論 ............................................................................................................................. 1 第一節 研究動機 ................................................................................................................. 1 第二節 研究目的 ................................................................................................................. 6 第三節 研究架構 ................................................................................................................. 7 第二章 文獻回顧 ..................................................................................................................... 8 第一節 國外相關文獻 ......................................................................................................... 8. 政 治 大 (二) 現金持有之代理問題 立............................................................................................... 9. (一) 現金持有之動機 ....................................................................................................... 8. ‧ 國. 學. (三) 靜態抵換理論與融資順位理論 ............................................................................. 10 (四) 現金持有與報酬之關聯研究 ................................................................................. 11. ‧. 第二節 國內相關文獻 ....................................................................................................... 14 第三節 小結 ....................................................................................................................... 15. y. Nat. io. sit. 第三章 研究設計 ................................................................................................................... 17. n. al. er. 第一節 資料說明 ............................................................................................................... 17. i n U. v. (一) 資料來源 ................................................................................................................. 17. Ch. engchi. (二) 研究期間與研究對象 ............................................................................................ 17 第二節 變數定義 ............................................................................................................... 17 (一) 現金持有政策與預期報酬之關係 ......................................................................... 17 (二) 以 CAPM 作為預期報酬之估計 ............................................................................ 18 (三) 現金持有波動度作為風險估計之代理變數 ......................................................... 19 (四) 未來投資機會 ......................................................................................................... 19 第三節 研究方法 ............................................................................................................... 20 (一) 以剩餘所得模型作為預期報酬估計連結現金持有 ............................................. 20 (二) 以 CAPM 作為預期報酬之估計 ............................................................................ 21 IV.

(6) (三) 現金流波動度作為風險估計之代理變數 ............................................................. 21 (四) 探討未來投資機會是否影響預期報酬影響現金持有政策之程度 ..................... 22 第四章 實證結果與分析 ....................................................................................................... 23 第五章 結論與建議 ............................................................................................................... 37 參考文獻 ................................................................................................................................. 39. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. V. i n U. v.

(7) 圖. 次. 圖一、研究架構圖 .................................................................................................... 7 圖二、現金持有率平均數 ...................................................................................... 25 圖三、現金持有率標準差 ...................................................................................... 25. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. VI. i n U. v.

(8) 表 次 表一、台灣上市櫃公司現金持有率之敘述統計表 .............................................. 24 表二、預期報酬與現金持有政策關聯性之敘述統計值 ...................................... 26 表三、預期報酬與現金持有政策關聯性之相關係數表 ...................................... 27 表四、Pooled OLS 迴歸結果 ................................................................................. 29 表五、 Fixed Effect 迴歸結果 ............................................................................... 29 表六、 Fama and Macbeth 迴歸結果 .................................................................... 31. 治 政 表七、以 CAPM 作為風險溢酬之代理變數 ........................................................ 32 大 立 ‧ 國. 學. 表八、以現金持有波動度作為風險之代理變數 .................................................. 34 表九、未來投資機會影響 ICC 程度 ..................................................................... 36. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. VII. i n U. v.

(9) 第一章 緒論 第一節 研究動機 公司之現金持有,在公司治理層面上絕對是重要的議題之一。自兩千年以來, 世界各國接連爆發會計弊案,不論是 2001 年美國恩隆公司事件 (Enron)、2003 年 南韓 SK 集團事件、抑或 2004 年台灣之博達弊案,皆對投資人及金融市場產生 很大的影響及負面衝擊。而現金作為財務報表上最容易被操縱的資產之一,其在 公司治理層面上之重要,當然不可言喻。此外,近年來自金融海嘯爆發後,公司. 治 政 之流動性議題備受考驗,為避免流動性不足引發倒債及破產,造成公司財務危機 大 立 發生,現金為最具流動性之資產,公司該持有多少現金、如何調整公司現金持有 ‧ 國. 學. 政策、影響現金持有之因素及超額現金對公司的影響等,這些議題開始逐漸受到. ‧. 重視與檢討。. sit. y. Nat. 我們從過去臺灣的資料發現,台灣上市櫃公司之現金持有比率逐漸增加,特. io. er. 別是台灣多數企業可能因其產業特性屬資本與技術密集的產業,除了需要龐大的 研發費用及為技術快速變遷的投資計劃作準備外,其資產如廠房設備汰舊換新速. al. n. v i n Ch 度也較快,因此對資金需求量較大且迫切。此外,在面臨景氣蕭條時,公司營運 engchi U. 除消耗現有資金,若需要向銀行借貸時,銀行也會審視放款客戶手上的現金部位 是否充足及是否有過高的流動性風險。 特別是台灣指標性產業如電子產業,相較于其他產業,市場較成熟與飽和, 深受景氣波動影響,在金融海嘯時期,台灣即有多家電子產業之公司面臨流動性 危機之考驗,如茂德 (5387) 與力晶 (5346) 這兩家公司,即使身為台灣 2008 年 營收百大之公司,仍差點不敵流動性不足而面臨財務危機。況且,台灣多數產業 內需極小,多為出口導向,其公司現金流動管理尚需面對匯兌及總體經濟之風險。 1.

(10) 由以上討論,可以知道現金持有其流動性對於台灣產業之重要性。更可以就 過去資料來驗證,1990 年時,台灣持有最多現金的上市上櫃公司為華航 (2610), 當時僅持有 80 億之現金;然而在 2006 年底金融海嘯發生之前,持有最多現金的 上市上櫃公司為電子產業公司之台積電 (2330),其現金持有率為 20%;歷經金 融海嘯之後,2008 年台積電之現金持有率高達近 35%,可見現金之流動性對於 企業經營之重要性,尤其是公司現金持有在面臨景氣蕭條時之改變。 然而,若企業僅顧慮現金不足所引發的流動性危機,因而傾向提升現金持有 比率,除了引發操縱現金之代理問題外,現金之高流動帶來低報酬的特性,尚引. 政 治 大 絕對為投資人及金融市場所關注。因此,我們自 Palazzo (2012) 建立之模型及推 立. 發過多閒置資金未將股東權益最大化之批評。上述兩項由現金持有所帶來的問題,. ‧ 國. 學. 論假設,來關注台灣企業之現金持有現象。. Palazzo (2012) 建立了一個公司現金持有決策的模型,其設定為企業可透過. ‧. 發行新股或藉由其保留的盈餘來進行投資,但發行新股時將產生一些必要成本,. Nat. sit. y. 如發行手續費、律師見證費用或資產估值費用等,若將盈餘儲蓄下來可避免昂貴. n. al. er. io. 的發行新股成本,但卻需考慮將盈餘保留下來時,現金低報酬的特性。因此,公. i n U. v. 司在現金持有決策上面臨一個取捨 (trade-off) 問題,是否應將盈餘保留之現金. Ch. engchi. 以備未來投資需要,抑或先將盈餘作股利分配,待需要投資時再發行新股,支付 昂貴之手續費用? 在 Palazzo 設定的模型中,他發現風險越高的公司有越高的避險需求,這些 公司更有可能在需要外部融資時,面臨現金短缺的狀況,因此,風險高的公司相 較風險低的公司,需儲蓄較多以備有較多現金,也就是現金之預防性儲蓄動機與 公司風險有關。這些高風險的公司,因較高的避險需求及為避免較高的外部籌措 資金成本,故其在現金持有面臨取捨問題時,相較於其他風險較低的國家,傾向 于持有更多的現金;而風險較高的公司,其投資人往往要求更高的報酬,因預期 2.

(11) 報酬即為風險溢酬,故預期報酬可以作為風險之代理變數。因此我們可將現金持 有決策、風險及預期報酬間三者作連結,來探討公司現金持有與預期報酬之關係。 本文擬探討現金持有政策與預期報酬之關係,現金持有政策參考 Palazzo (2012) 將專注於探討現金持有變動量,以反映公司在時間上對現金持有決策之 變動。Sodjahin (2013) 在探討現金持有政策變數之研究時,也認為公司有可能增 加現金持有,但仍維持低的現金持有比率;或是減少現金的持有比率但仍擁有高 的超額現金持有,因此從超額現金或現金持有比率這兩個定義去討論現金持有政 策,並不是最佳的解釋變數,故應專注於現金持有率的變動量。. 政 治 大. 此外,我們可以進一步檢視現金持有與預期報酬之正相關程度,是否受公司. 立. 未來投資機會影響,亦即公司未來投資機會是否影響公司現金持有政策與預期報. ‧ 國. 學. 酬關係之程度。Palazzo (2012) 認為預期報酬係受公司現有經常性資產與其未來 成長所影響,未來投資機會較少的公司,其未來成長對公司未來價值佔較低比重,. ‧. 亦即公司現有經常性資產所帶來的報酬,將占整體預期報酬率較大的權重。因此,. Nat. sit. y. 當公司未來成長少,公司現有經常性資產的變動,影響預期報酬較大;反之,未. n. al. er. io. 來投資機會較多之公司,其未來成長影響預期報酬之比重大,這些公司對現有經. i n U. v. 常性資產變動的風險較不敏感。因此,在其他狀況不變下,若兩個僅未來投資機. Ch. engchi. 會不一樣的廠商,在增加相同的預期報酬時,表示此時未來投資機會較多的公司 面臨較大的風險,才會與未來投資機會較少的公司增加相同的預期報酬。而未來 投資能力較佳的公司會因其面臨較大的風險而多增加其現金持有比率,故我們可 以推論,預期報酬與現金持有率的變動程度將與公司之未來投資機會多寡有關。 而公司之預期報酬,係大家之焦點,如何估計預期報酬的方法一直為大家所 關注。自 1960 年代由美國財務學家 Treynor (1961),Sharpe (1964)等人所提出之 CAPM 模型在理論且實務上普遍獲得支持,但越來越多的實證結果證實,CAPM 之 β 係數並 無法 完 全解釋 資本 資產 的定 價。後 來許 多學 者開 始對多 因子 3.

(12) (multifactor) 進行資產評價,他們發現了一些 CAPM 所無法解釋股票報酬橫斷面 的現象,也證實了市場風險並非唯一能解釋預期報酬的因素。Fama and French (1992) 之多因子模型為近代資本資產評價模型中最具影響力之一,其認為影響 資產報酬的因素有三個,分別為市場因素 (market factor)、規模因素 (size factor) 與帳面價值與市價比 (book to market factor) 因素,此即為著名的 Fama and French 三因子模型,此模型解釋了 CAPM 無法解釋的異常現象 (anomalies)。然而,這 兩個資本資產定價模型之報酬估計方法,因使用已實現報酬,仍引來缺乏前瞻性 (forward-looking) 之批評。. 政 治 大 的方法在國外逐漸受到重視,如 Hou, van Dijk and Zhang (2011); Wu and Zhang 立. 近來使用隱含資金成本 (implied cost of capital, ICC),來作為預期報酬之估計. ‧ 國. 學. (2011)及 Palazzo (2012)皆採用之方法。此方法透過剩餘所得模型 (residual income model, RIV),以預測未來盈餘再透過折現方式求得預期報酬,使得估計之預期報. ‧. 酬具有前瞻性。. Nat. sit. y. 陳玉慧 (2013) 參考 Hou, van Dijk and Zhang (2011) 以橫斷面資料求算出盈. n. al. er. io. 餘代入而得之隱含資金成本 (ICC) 作為估計,其為避免盈餘資料為非定態,採. i n U. v. 用 Wu and Zhang (2011) 之作法,以求算股東權益報酬率 (ROE) 來估計盈餘;. Ch. engchi. 並比較以分析師預估盈餘代入求算出之隱含資金成本,結果發現分析師預估之隱 含資金成本 (ICC) 有高估的現象,以 ROE 估計方法預測隱含資金成本 (ICC) 較 佳。因此,本文將參考陳玉慧 (2013) 之方法,作為預期報酬之估計,即為風險 之代理變數;並比較以 CAPM 模型估計預期報酬之結果,以驗證隱含資金成本 是否為較佳的估計方式。 過去 Black (1993) 及 Elton (1999) 皆曾指出,已實現的平均報酬並非良好的 預期報酬之估計方式;Fama and French (1997) 也曾指出 CAPM 作為估計報酬之 方式,其因子的風險溢酬估計並不精確。而我們的實證結果也驗證了,當採用 4.

(13) CAPM 模型作為風險溢酬之估計時,並無法驗證風險與現金持有率變動的正向 關係存在。 因公司治理議題竄起,台灣近年來探討現金持有文獻逐漸增加,但現金持有 政策與預期報酬之關聯研究仍較少,多為探討現金持有政策影響績效。如張介銘 (2004) 檢驗台灣上市公司採取持續性保守型之現金管理政策並不會傷害股東利 益及扼殺未來績效表現,反而可藉龐大現金部位支撐公司未來發展。賴孜玟 (2013) 實證研究發現現金持有率對未來會計盈餘績效資產報酬率 (ROA) 及股 東權益報酬率 (ROE) 及市場績效 (Tobin's Q) 具有正向且顯著的關係。而討論. 政 治 大 機面向來看時,因公司的現金增加助長了公司代理人問題,增加了公司的財務風 立. 現金持有政策影響預期報酬,僅潘為萃 (2013) 認為公司現金持有從代理人的動. ‧ 國. 釋股票報酬率,但此研究面向與本文所驗證並不相同。. 學. 險,因此投資人所要求之報酬將上升,發現了公司之現金持有夠正向且顯著地解. ‧. 而將公司現金持有政策作為被解釋變數之研究雖然較多,但並無將預期報. Nat. sit. y. 酬做為解釋因子之文獻。胡偉哲 (2011) 則以風險因子做為解釋因子來解釋台. n. al. er. io. 灣企業過去二十年來現金持有比率逐漸增加。他指出台灣產業中尤以電子產業. i n U. v. 現金持有波動度變化高,其以現金持有波動度作為非系統風險 (idiosyncratic. Ch. engchi. risk),發現現金持有波動程度可解釋現金之持有比率,並且他也發現公司持有 現金最主要的動機為預防性動機。因此,本文除了以預估預期報酬作為風險溢 酬之代理變數,來討論其產業是否符合現金預防性動機之預期外,也嘗試以現 金持有波動程度作為風險因子。結果我們發現,現金持有波動度雖然可以正向 解釋現金持有比率,但卻無法正向地解釋現金持有率變動的現象,雖然統計值 上顯示為負向顯著關係,但其調整後判定係數很低,故造成顯著的原因可能係 因樣本數多,故我們可以知道現金持有波動度無法反映公司在時點上現金持有 政策之調整。 5.

(14) 研究實證範圍為台灣 2003 年至 2012 年間之上市上櫃公司,但扣除金融業及 公營事業,因其現金持有可能受限於法規。樣本期間為 1993 年至 2012 年。研究 設計之預期報酬,以隱含資金成本做為報酬之估計,並比較若採取 CAPM 模型 做為報酬是否能捕捉風險溢酬抑或現金持有波動度是否能作為衡量公司風險之 代理變數。實證模型參考 Palazzo (2012) 及參考 Sodjahin (2013) 對現金持有政策 之定義,探討預期報酬與現金持有政策之關聯性。當證實風險越高即預期報酬越 高時,公司將增加其現金持有率,我們進一步檢視公司未來投資機會,是否影響 預期報酬與現金持有政策之關聯性。. 政 治 大. 立. 第二節 研究目的. ‧ 國. 學. 現金之流動性對於公司之重要性不可言喻,過去資料也顯示出台灣公司之現. ‧. 金持有政策之改變。本文從現金持有之預防性動機出發,以台灣資料探討現金持. y. Nat. io. sit. 有變動政策是否係因風險增加而改變。. n. al. er. 一、預期報酬以隱含資金成本 (ICC) 作為風險之代理變數,檢視台灣電子產. Ch. 業是否因風險增加而調整其現金持有比率。. engchi. i n U. v. 二、若使用已實現報酬 CAPM 作為風險溢酬之估計,或使用現金持有波動度 來估計風險,是否仍能解釋現金持有政策。 三、確認預期報酬與現金持有政策存在正向關係後,進一步檢驗此關係是否 受公司未來投資機會所影響。. 6.

(15) 第三節 研究架構 本文架構自第一章緒論開始,介紹研究動機與目的;第二章為相關文獻探 討,回顧現金持有理論在公司治理演變之文獻;第三章研究設計則包含研究對 象、研究時點及研究方法之介紹;第四章為實證結果與分析;最後則為本研究 之結論與建議。研究流程圖可見圖一所示。. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 圖一、研究架構圖. 7. i n U. v.

(16) 第二章 文獻回顧 第一節 國外相關文獻. (一) 現金持有之動機. 我們欲了解公司之現金持有議題,首先我們就公司持有現金之動機開 始討論。Ross et al. (2011) 在其著作 ”Fundamental of Corporate Finance ”. 治 政 上曾指出公司之現金持有動機可分以下四大動機:維護日常營運之交易需 大 立 求 (transaction needs)、預防不備之需之預防需求 (precautionary needs)、用 ‧ 國. 學. 於獲利之投資需求 (speculative needs) 及為符合條約或法規之補償性需求. ‧. (compensation needs),而因補償性需求係存在大部分金融機構,並非我們所 關注電子產業之現金持有,故我們專注探討影響前三項現金持有之動機。. io. sit. y. Nat. n. al. er. 企業之交易需求可視為其為了維持日常營運活動所產生現金週轉需求,. Ch. i n U. v. 不論是日常行政支出、員工薪水發放抑或是現金股利發放1,企業需要持有. engchi. 適當現金,以支付正常營運活動中所衍生之費用。而預防需求是指企業須 持有部分現金以備不時之需,這筆現金可視為企業的緩衝資金,用以應對 可能發生的突發事故或避免財務危機的發生;Gertneer and Scharfstein (1991) 將定義當公司的資產無法滿足公司目前及未來的債務時,則財務危機,這 筆預防性現金可視爲避免財務危機發生;持有預防性現金的多寡,則與產 業性質及企業籌措短期資金有很大的關係。此外,企業也會持有部分現金,. 1. 在國際會計準則 IRFS 下,將現金股利發放列為公司營運活動之現金流出。 8.

(17) 等待未來投資機會來獲取利潤,稱為投機性需求;當企業可以保有充分的 投機性現金部位時,可以順利且快速掌握投資機會,增加與帶動企業的價 值與成長,此需求也解釋了電子產業公司持有大量現金的原因。. (二) 現金持有之代理問題. 我們雖然了解公司持有現金之動機,然後持有現金所也衍生了代理問 題。在公司治理議題上,Berle and Means (1932) 最早提出代理理論,他們. 政 治 大 使兩者之間存在代理問題,管理者可能將個人效用配置擺在股東權益最大 立. 觀察到當所有權與經營權分散時管理者約束力薄弱且公司股權過於分散時,. ‧ 國. 學. 化之前,進而影響的股東權益。Jensen and Meckling (1976) 也認為在資訊不 對稱的情況下,管理者存在道德危機,尤其在管理者持股比率越低的情況. ‧. 下越容易發生。Barnea et al. (1981) 也同意資訊不對稱和公司股權過於分散. io. er. 易發生質變,使兩者間存在利害上的衝突。. sit. y. Nat. 是造成代理問題的原因之一,當資訊不對稱時,股權所有者與管理者間容. al. n. v i n Ch 因此當管理者傾向持有高額現金儲備時,股東會質疑管理者的動機,害 engchi U 怕管理者並未將公司資金做最適的運用,尤其在資訊不對稱下。當了解彼 此行為的機會成本過高時,雙方間更易產生對立,使得代理問題加劇。Jensen (1986)、Opler et al. (1999)及 Dittmar et al. (2003)皆認為管理者基於自我利 益而保有高額現金,未將股東權益最大化擺在首位,將使得股東權益受損, 此即為現金持有所衍生的代理問題。. 9.

(18) (三) 靜態抵換理論與融資順位理論. 但公司不能僅在意現金所引發之代理問題,尚需考慮現金高流動但低 報酬的特性,使得企業在公司治理上面臨現金持有決策取捨的問題,這個 問題可自靜態抵換理論 (Static Trade-off Theory) 討論起。靜態抵換理論係 指企業在舉債時,存在一個取捨問題。舉債時產生的稅盾利益是公司的利 多,但舉債過多時將使公司瀕臨破產邊緣,因此公司在舉債時,會決定出一. 政 治 大 的資本結構。而公司面臨現金持有決策的取捨問題,與靜態抵換理論類似, 立 個最適的資本結構。故當靜態抵換理論成立時,係表企業確實存在著最適. 因而開始有研究將此概念衍生成公司現金持有的抵換理論。Opler et al.. ‧ 國. 學. (1999) 即以美國產業為研究標的,研究現金持有因素之靜態抵換模型,其. er. io. sit. y. Nat. 持有比率。. ‧. 實證結果支持了模型假設,公司在決定現金持有時面臨取捨以決定其現金. Palazzo (2012) 也建立一個企業面臨現金持有決策問題的模型,他認為. al. n. v i n 公司在考慮現金持有決策時決定於其邊際成本及邊際效益上。現金持有之 Ch engchi U 邊際成本發生在其對外舉債時,假定公司向外舉債的手續費固定,故其邊. 際成本將為一固定直線;而效益則發生在若公司需要現金,但其不需對外 舉債時,公司因現金持有而節省下對外舉債費用爲公司帶來效益,效益將 隨儲蓄增加而遞減,為一負斜率線。當持有現金的報酬小於將現金投資於 市場的報酬即無風險利率時,公司存越多損失越多,也就是當無風險利率 與現金儲蓄的利率比越大時,公司儲蓄的機會成本越昂貴,邊際效益線將 越陡。. 10.

(19) Myers (1984) 則以融資順位理論 (Pecking Order Theory) 來說明公司在 進行融資決策時,由於資訊不對稱下,管理者傾向使用交易成本最低的內 部資金,或以非現金的流動資產變現,其次為舉債,最後才考慮以發行新股 的方式,係因證券市場上籌資不可預期的因素太多;Palazzo (2012) 也提出 以發行新股的方式來籌資,需要許多昂貴的必要費用。在融資順位理論上, 最重要的因素在於考慮融資成本,Opler et al. (1999) 即提出了當公司的籌 措資金的成本越低時,公司就不需要保留太多現金。. (四) 現金持有與報酬之關聯研究. 立. 政 治 大. ‧ 國. 學. 隨公司治理之議題發展,現金持有相關研究逐漸竄起,除了探討決定公 司現金持有量的動機與因素外,如 Dittmar et al (2003) 、Harford et al. (2008). ‧. 及 Bates et al. (2009) 等,大多專注於最適現金持有量的研究,如 Johansen. io. er. 與報酬之關係,然而,探討面向仍有不同之處。. sit. y. Nat. et al. (1990) 、Faulkender et al. (2006)。近年來,開始有研究連結現金持有. al. n. v i n Ch Simutin (2010) 最早將超額現金持有與股票報酬連結在一起,他認為當 engchi U 公司擁有越多的超額現金持有將使其風險更高,其 β 係數較高 (係指 CAPM 之 β 指數) 因此投資人要求的報酬也較高。此外,持有越多超額現金的公 司相較持有較少超額現金的公司在未來投資機會較多,回報投資人的報酬 也較多。. Palazzo (2012) 自公司現金持有之預防性動機,連結公司之風險,進一 步找出與報酬之關係。其認為公司基於預防性的儲蓄動機,風險愈高的公 11.

(20) 司有愈高的避險需求,且存在愈高的外部籌資成本,因此會傾向持有較多 的現金;而風險愈高的公司,投資人要求更高的投資報酬。基於以上關係, 預期報酬可做為風險估計之代理變數,Palazzo 認為現金持有與預期報酬間 存在一正向關係。. Gebhardt et al (2001) 透過剩餘所得模型 (RIV, Residual Income Model) 來估計隱含資金成本 (ICC, Implied Cost of Capital),Palazzo 透過此研究方 式來求出隱含資金成本,進而用來作為預期報酬之估計。近期的研究也大. 政 治 大 (2001), Gebhardt et al. (2001), Easton (2004) 及 Ohlson and Juettner-Nauroth 立. 多使用折現評價模型的方式,來估計隱含資金成本,如 Claus and Thomas. (2005) 等文獻。. ‧ 國. 學 ‧. Kim et al. (1998) 在企業對流動資產投資決策的實證研究,他們認為當. y. Nat. 企業預期未來投資機會增加時,會增加流動性資產持有的預期。Palazzo. er. io. sit. (2012) 則認為預期報酬將受公司未來投資機會多寡所影響,而預期報酬與 公司之現金持有政策存在正向關係,故公司之未來投資機會將影響預期報. al. n. v i n 酬與現金持有政策兩者之正向程度。Palazzo 認為預期報酬係受公司現有經 Ch engchi U. 常性資產與其未來成長此二部分所影響,未來投資機會較少的公司,其未 來成長對公司價值佔較低比重,故公司現有經常性資產將占整體預期報酬. 率較大的權重。也就是,當公司未來成長少,公司現有經常性資產的變動, 影響預期報酬之比重較大;反之,未來投資機會較多之公司,其未來成長 影響預期報酬之比重大,這些公司對現有經常性資產變動的風險較不敏感。 因此,在其他狀況不變下,若兩個僅未來投資機會不一樣的廠商,在增加 相同的預期報酬時,表示此時未來投資機會較多的公司面臨較大的風險,. 12.

(21) 才會與未來投資機會較少的公司增加相同的預期報酬,因我們從前面推論 得知,未來投資機會較多的公司,對現有資產的變動較不敏感。而未來投 資能力較佳的公司會因其面臨較大的風險而多增加其現金持有比率,故我 們可以推論,預期報酬與現金持有率的變動程度在公司之未來投資機會較 多時將變動較大。. Sodjahin (2013) 研究現金持有的變動與股票預期報酬在橫斷面資料 (Cross-Sectional) 的關係。Sodjahin 認為公司現金持有若有正向變動,隱含. 政 治 大 Sodjahin 在解釋現金持有政策時,他認為公司有可能增加現金持有,但仍 立 公司未來有較佳的投資機會,因此會帶動公司成長影響其績效表現。. 維持低的現金持有比率;或是減少現金的持有比率但仍擁有高的超額現金. ‧ 國. 學. 持有,故應專注於現金持有量的變動對預期報酬之關係,意即其認為前後. ‧. 期現金持有量的差額與預期報酬存在關係。其透過 Fama-French (1993) 的. y. Nat. 三因子模型及 Carhart (1997) 的四因子模型來估計風險調整後的報酬以作. er. io. sit. 被解釋變數,找出公司現金持有政策與股票報酬之關係。他也發現了現金 持有變動的效果在財務緊縮的公司較明顯,因為較富裕的公司對現金持有. al. n. v i n 變動彈性較小,所以此效果在財務緊縮的公司應較為顯著。 Ch engchi U. 13.

(22) 第二節 國內相關文獻. 雖台灣近年來探討現金持有文獻逐漸增加,但現金持有政策與預期報 酬之關聯研究仍較少,且探討面向與本文亦有不同。目前連結現金持有與 報酬之文獻,為探討現金持有影響報酬,亦即將公司之現金持有決策作為 解釋變數。如潘為萃 (2013) 估計預期報酬方式以 CAPM 及多因子模型, 認為公司現金持有從代理人的動機面向來看時,因公司的現金增加助長了. 政 治 大 升,發現了公司之現金持有夠正向且顯著地解釋股票報酬率。 立. 公司代理人問題,增加了公司的財務風險,因此投資人所要求之報酬將上. ‧ 國. 學. 而將公司現金持有政策作為被解釋變數之研究雖然較多,但未有連結. ‧. 預期報酬之研究。胡偉哲 (2011) 研究台灣企業過去二十年來現金持有比. y. Nat. 率逐漸增加,他發現電子產業現金持有波動度變化大,其以現金持有波動. er. io. sit. 度作為非系統風險 (idiosyncratic risk) 之估計,發現現金持有波動程度可解 釋現金持有比率,並且他也發現公司持有現金最主要的動機為預防性動機,. al. n. v i n 其次才為交易性動機。胡偉哲探討公司現金持有之面向與本文相同,但其 Ch engchi U. 關注現金持有比率,非本文關注之現金持有率之變動,且其風險之估計與 本文著重之風險溢酬亦有不同。. 14.

(23) 第三節 小結. 由以上文獻整理,我們自公司持有現金之動機,並由 Gertneer and Scharfstein (1991) 了解企業持有現金之預防性動機的重要性;Jensen (1986) 及 Opler et al. (1999) 之研究知道現金持有動機所引發之代理問題;而由 Opler et al. (1999) 及 Palazzo (2012) 我們了解企業在決定現金持有時,面 臨抵換 (trade-off) 的問題,以上這些討論我們可以知道企業之現金持有議. 政 治 大 其現金持有決策的因素。 立. 題的重要性,我們欲對公司之現金持有了解更多,找出解釋公司如何決定. ‧ 國. 學. 近年來,開始衍生現金持有與預期報酬連結之研究,但由以上討論可以. ‧. 知道 Simutin (2010) 及 Sodjahin (2013) 是將公司之現金持有政策作為報酬. y. Nat. 之解釋變數,台灣目前已有的研究亦是從此面向探討,如潘為萃 (2013);. er. io. sit. 而 Palazzo (2012) 則是以預期報酬作為公司之現金持有政策之解釋變數, 台灣目前仍無此類之研究,本文欲以 Palazzo (2012) 提出之模型去研究台. al. n. v i n 灣資料。然而,此兩面向之研究,皆為重要議題,我們既在意現金持有是 Ch engchi U 否影響公司報酬,意即自投資人立場,我們擔憂經營者未追求最大報酬;. 也欲了解更多影響公司現金持有政策之因子,在流動性及追求報酬或引發 代理問題間,公司在現金持有議題上如何決策。但此兩面向皆能去探討是 否產生內生性問題,未來仍需進一步討論。. 本文欲了解台灣過去其現金持有政策之變動, 參考 Palazzo (2012) 提 出之模型,風險越高的廠商越需要持有更多現金,連結風險溢酬與現金持. 15.

(24) 有政策,檢視台灣公司之現金持有政策,是否能由風險溢酬去解釋,符合 預防性動機之預期,現金持有政策變數係因風險增加之關係。被解釋變數 現金持有政策,如同 Sodjahin (2013) 的定義,關注於現金持有變動對預期 報酬之關係,以捕捉企業對現金持有在時間上的變動;而預期報酬之代理 變數將參考 Gebhardt et al. (2001) 所採用的剩餘所得模型,為避免盈餘資 料為非定態,我們參考 Wu and Zhang (2011) 之作法,以求算 ROE (Return on Equity) 來估計盈餘,用此來求算預期報酬之估計 ICC。此方法最重要的 一點也是其為大的優點為因其不需採用已實現報酬,透過未來現金流量的. 政 治 大 預測報酬方法俱有前瞻性 (forward-looking)。待我們證實預期報酬與現金 立. 預測與股價等變數來預估隱含資金成本作為預期報酬之代理變數,此預估. 持有政策之關係後,我們參考 Palazzo (2012) 之作法,檢視兩者之正向關. ‧ 國. 學. 係程度是否受公司之未來投資機會所影響。此外,我們也將驗證採用以實. ‧. 現報酬是否為好的風險溢酬估計;抑或使用現金波動度作為風險之估計,. n. al. er. io. sit. y. Nat. 是否仍能解釋現金持有率的變動。. Ch. engchi. 16. i n U. v.

(25) 第三章 研究設計 第一節 資料說明. (一) 資料來源. 研究資料取自台灣經濟新報 (Taiwan Economic Journal, TEJ)及台灣銀行。 公司淨值、市值、現金、總資產、淨利、非常損益、現金股利、扣除非常項. 政 治 大 東權益總額、普通股股本及特別股股本、現金增資及庫藏股買回資料取自 TEJ 立 目前營業所得、長期負債、固定資產購置、處分資產利得、處分資產損失、股. ‧ 國. 學. 財務資料庫;在外流通股數、股價及 CAPM 係數及市場報酬之估計則取自 TEJ 證券市場面資料庫。市場之無風險利率為台灣銀行一年期定期存款利率。. ‧. io. sit. y. Nat. (二) 研究期間與研究對象. n. al. er. 本論文研究實證的樣本期間為 1993 年至 2012 年間 (用以估算 ICC),驗證期. Ch. i n U. v. 間為 2003 年至 2012 年。研究對象為所有上市上櫃之公司,但扣除金融業及公. engchi. 共事業體系因其現金持有可能受法規限制。. 第二節 變數定義. (一) 現金持有政策與預期報酬之關係. . 現金持有變動率 ∆CH𝑡 定義為(CH𝑡 -CH𝑡−1 )/ CH𝑡−1 ,CH 為現金/總資產。 17.

(26) . 前期現金持有變動率∆𝐶𝐻𝑡−1. . 預期報酬之估計 𝑟𝑒 以 Cross-Sectional 方式求算 ROE 資料,代入 RIV Model 中得出 ICC,以作 為預期報酬之估計。. . 帳面市值比 𝐵𝑀𝑡 定義為淨值除以市值。. . 公司規模 Size𝑡 定義對總資產取自然對數。. . 政 治 大 定義為該年扣除非常項目前營業所得除以總資產。 立 現金流 CF𝑡. 權益淨增加 𝑁𝑒𝑡𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦𝑡. 學. ‧ 國. . 參考 Palazzo (2012) 定義為庫藏股賣出減去現金股利發放及庫藏股買回再除. 債務淨增加 𝑁𝑒𝑡𝐷𝑒𝑏𝑡𝑡. y. Nat. . ‧. 以總資產。. 淨投資 𝑁𝑒𝑡𝐼𝑛𝑉𝑡. er. io. al. v i n 定義為資本支出減去除以總資產。資本支出考參考 Palazzo (2012) 定義為固 Ch engchi U n. . sit. 定義為公司長期淨負債除以總資產。. 定資產購置減去處分資產利得加上處分資產損失。. (二) 以 CAPM 作為預期報酬之估計. . 無風險利率 𝑟f 參考劉金鳳、蘇育玲與黃國志(2008)作法,取台灣銀行一年期現金定存固 定利率。. . 市場報酬 𝑟m 18.

(27) 定義為 ln(M𝑡 )-ln(M𝑡−1 ) ,M𝑡 為大盤指數。 . 個股 β 係數 資料直接摘自 TEJ 資料庫. . 預期報酬𝑟e 將上述資料代入 CAPM 中得出,以作為預期報酬之估計。. (三) 現金持有波動度作為風險估計之代理變數. 以各公司之現金持有率的標準差作為現金持有波動度,視數據取得,至多. 政 治 大. 為前十年,至少要求三年。. 立. ‧ 國. 股東權益報酬率 ROE. ‧. . 學. (四) 未來投資機會. 資料直接摘自 TEJ 資料庫. sit. y. Nat. 股東權益總額 market equity. io. al. er. . n. 資料直接摘自 TEJ 資料庫 . 帳面市值比 𝐵𝑀. Ch. engchi. 定義為淨值除以市值 . 研發費用 R&D 資料直接摘自 TEJ 資料庫. 19. i n U. v.

(28) 第三節 研究方法. (一) 以剩餘所得模型作為預期報酬估計連結現金持有. 我們引用陳玉慧 (2013) 年透過剩餘所得模型,求出隱含資金成本之方 法,其避免盈餘資料為非定態,以預估權益資金報酬率 (ROE) 作為盈餘之 估計。惟本文在估計 ROE 時,因估計期間包含金融海嘯時期,我們在陳玉. 政 治 大 式中,面臨金融海嘯時多加入一虛擬變數去估算。 立. 慧參考之 Wu and Zhang (2011) 的 Pooled Cross-sectional Regression 估計. 學. ‧ 國. ROEt+k. 待 ROE 估算完成後,代入剩餘所得模型中求算出之隱含資金成本,即. ‧. 可作為風險溢酬之代理變數,除了採用 OLS 法用以連結預期報酬與現金持. sit. y. Nat. 有政策外,並參考 Palazzo (2012) 方法,加入固定效果 (Fixed Effect) 及. io. er. Fama and MacBeth 迴歸模型來衡量。迴歸式參考 Opler et al. (1999) 在控制. al. 變數中加入現金持有變動前一期之項目,以控制現金持有政策中平均數變. n. v i n Ch 動造成迴歸式之影響。現金持有政策之變數與 e n g c h i U Sodjahin (2013) 認為較佳的 現金持有政策定義相同。 現金持有政策與預期報酬持有之迴歸式如下: ∆CH𝑡 = 𝐶𝑜𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡 + 𝛼1 ∆𝐶𝐻𝑡−1 + 𝛼2 𝑟𝑒 + 𝜀. (1). ∆CH𝑡 = 𝐶𝑜𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡 + 𝛼1 ∆𝐶𝐻𝑡−1 + 𝛼2 𝑟𝑒 + 𝛼3 𝐶𝐹𝑡 + 𝛼4 𝐵𝑀𝑡 + 𝛼5 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑡 + 𝜀 (2) ∆CH𝑡 = 𝐶𝑜𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡 + 𝛼1 ∆𝐶𝐻𝑡−1 + 𝛼2 𝑟𝑒 + 𝛼3 𝐶𝐹𝑡 + 𝛼4 𝐵𝑀𝑡 + 𝛼5 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑡 + 𝛼6 𝑁𝑒𝑡𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦𝑡 + 𝛼7 𝑁𝑒𝑡𝐷𝑒𝑏𝑡𝑡 + 𝛼8 𝑁𝑒𝑡𝐼𝑛𝑉𝑡 + 𝜀 20. (3).

(29) (二) 以 CAPM 作為預期報酬之估計. 1960 年代由美國財務學家 Treynor (1961),Sharpe (1964),Lintner (1965), Mossin (1966) 所發展出來 CAPM 模型可定義如下:. re = rf + β × (rm − rf ). (4). 政 治 大 計,而因關注一年期之報酬回報,故以台灣銀行一年期現金定存固定利率 立. 將 TEJ 所得之個股 β 係數代入,𝑟m 以大盤指數報酬作為市場報酬之估. 作為市場之無風險利率。將資料代入式 (4) ,以求出 CAPM 模型之預期報. ‧ 國. 學. 酬估計。其中極端值處理如同以上,將前後 1%、99%的極端值刪除,以減. ‧. 少極端值影響。我們將此模型之預計報酬估計代入現金持有政策與預期報. y. Nat. 酬持有之迴歸式式 (1)、式 (2) 及式 (3),用以比較 ICC 及 CAPM 估計報. n. al. er. io. sit. 酬之方式,何者較能捕捉風險,及作為風險溢酬之代理變數。. (三) 現金流波動度作為風險估計之代理變數. Ch. engchi. i n U. v. 參考胡偉哲 (2011) 以各公司之現金持有率的標準差作為現金流波動 度作為公司風險因子之估計,視數據取得,至多為該公司前十年,至少要 求三年數據以求算其現金流波動度。求出後待入迴歸式式 (1)、式 (2) 及 式 (3)以檢視現金流波動度是否能作為風險估計之代理變數。. 21.

(30) (四) 探討未來投資機會是否影響預期報酬影響現金持有政策之程度. 參考 Palazzo (2012) 之作法,進行樣本內分析。我們將未來投資機會 分成高低兩部分,以樣本中未來投資機會多寡經大小排序之前三分之一作 為未來投資機會多的公司及後三分之一作為未來投資機會少的公司,其中 極端值處理將前後 1%、99%的極端值刪除,以減少極端值影響。再將未 來投資機會不同公司之樣本再次跑式 (1)、式 (2) 及式 (3) 之迴歸,對比 未來投資機會不同之廠商之 ICC 係數是否有明顯不同。衡量未來投資機會. 政 治 大 R&D 及股東權益 (market equity) 大小來衡量。 立. 之代理變數:股東權益報酬率 ROE、帳面價值比 𝐵𝑀、研發支出費用. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 22. i n U. v.

(31) 第四章 實證結果與分析 從表一為台灣上市櫃公司自 2003 年至 2012 年之現金持有率敘述統計表。 我們可以看出近十年來台灣上市櫃公司之現金持有率逐漸增加,也可由圖二看出 近十年來,台灣產業之平均現金持有率趨勢。此外,圖三為近十年來現金持有率 標準差之趨勢,我們亦可看出之現金持有波動度,有逐漸增加之趨勢。我們並發 現自金融海嘯之後,現金持有率及其標準差都有明顯上升的現象,可見在經過景 氣蕭條之後,這些公司憂心現金持有不足將帶來流動性危機。 表二為解釋預期報酬與現金持有關聯性模型之變數資料敘述統計值。現金. 治 政 持有率變動量前後期兩者數據差異不大;而風險溢酬之估計預期報酬 ICC,為隱 大 立 含資金成本,即投資人要求之最小報酬,故最小值已調整為 0;帳面價值比值標 ‧ 國. 學. 準差很大,也可由其最大值最小值看出此數值之差異甚大;而營業現金流入標準. ‧. 差亦大,可看出上市櫃公司間營業績效有明顯差別;公司規模大小以總資產取自 然對數後,資料分配接近常態分配;而公司淨投資標準差甚大;權益淨增加為公. y. Nat. 司未再增加長期負債持有,而是增加長期負債還款。. al. er. io. sit. 司庫藏股買賣及現金股利發放之情況;而債務淨增加,最小值為負,表示當年公. n. v i n Ch 而表三期預期報酬與現金持有政策迴歸模型中各變數間之相關係數表。由 engchi U. 此表中可以看出預期報酬估計 ICC 與帳面價值比 BM 有高度相關的現象,可能 原因為在估計 ICC 時,已使用帳面價值比資料。我們也可以看出,現金持有率變 動與上期之現金持有率變動為負向關係,與我們設想及實證結果一致。. 23.

(32) 表一、現金持有率之敘述統計表 此表為現金持有率之敘述統計表,現金持有比率定義為現金除以總資產, 資料來源皆取自 TEJ,自 2003 年到 2012 年。在此資料已扣除金融業與 公共事業,因其現金持有率可能受法規所限制。. 現金持有率 中位數. 標準差. 最大值. 2012. 0.11216. 0.06620. 0.12212. 0.77334. 0.00057. 2011. 0.11181. 0.06878. 0.11994. 0.77055. 0.00023. 2010. 0.11778. 0.07738. 治 0.76916 政 0.12499 大. 0.00003. 2009. 0.11543. 立0.07193. 0.12046. 0.66022. 0.10566. 0.06870. 0.11453. 0.86621. 0.00003. 0.09757. 0.05686. 0.11365. 0.75248. 0.00002. 2006. 0.08954. 0.05403. 0.10457. 0.89560. 2005. 0.09242. 0.05829. 0.10694. 0.99850. 2004. 0.08429. 2003. 0.07438. 0.00014. ‧. io. y. sit. Nat. 0.00002 0.00000. er. 2007. 最小值. 學. 2008. ‧ 國. 平均數. n. a l0.05384 0.09251 0.68083 v i n Ch engchi U 0.03994. 0.08857. 24. 0.65468. 0.00000 0.00045.

(33) 0.14000 0.12000 0.10000 值. 0.08000. 0.06000. 平均數. 0.04000 0.02000 0.00000 2002. 2004. 2006. 2008. 2010. 2012. 政 治 大. 2014. 年份. 圖二、台灣公司之現金持有率平均數. 學. ‧ 國. 立 0.14000. ‧. 0.12000. y. sit. n. al. er. 0.06000. io. 值. 0.08000. Nat. 0.10000. 0.04000 0.02000. Ch. engchi U. v ni. 0.00000 2002. 2004. 2006. 2008. 2010. 2012. 2014. 年份. 圖三、台灣公司之現金持有率標準差. 25. 標準差.

(34) 表二、預期報酬與現金持有政策關聯性之敘述統計值 此表為預期報酬與現金持有政策關聯性之敘述統計值,現金持有變動率 ∆CH𝑡 定義為 (CH𝑡 -CH𝑡−1 )/ CH𝑡−1 , CH 為現金/總資產;前期現金持有變動率∆𝐶𝐻𝑡−1;預期報酬之估計 𝑟𝑒 以 Cross-Sectional 方式求算 ROE 資. 政 治 大. 料,代入 RIV Model 中得出 ICC,以作為預期報酬之估計;帳面市值比 𝐵𝑀𝑡 定義為淨值除以市值;公司規 模 Size𝑡 定義對總資產取自然對數;現金流 CF𝑡 定義為該年扣除非常項目前營業所得除以總資產;權益淨. 立. 增加 𝑁𝑒𝑡𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦𝑡 定義為庫藏股賣出減去現金股利發放及庫藏股買回再除以總資產。債務淨增加 𝑁𝑒𝑡𝐷𝑒𝑏𝑡𝑡. ‧ 國. 學. 定義為公司長期淨負債除以總資產。淨投資 𝑁𝑒𝑡𝐼𝑛𝑉𝑡 定義為資本支出減去除以總資產。資本支出定義為固 定資產購置減去處分資產利得加上處分資產損失。. n. Ch. engchi. 26. SIZE NETINV NETEQ NETDEBT 14.6890 0.0201 0.0109 0.0769 14.4851 0.0129 0.0054 0.0328 1.3290 0.5733 0.0747 0.1041 19.8255 0.0163 0.0847 0.4094 10.8973 -0.3653 -0.1032 -0.0631. y. CF 0.0301 0.0423 0.1137 0.3217 -0.7001. sit. io. al. BM 0.9063 0.8661 0.6209 4.1680 0.1020. er. ICC 0.0654 0.0712 0.0413 0.1752 0.0000. ‧. ∆CH−1 0.0097 0.0064 0.0724 0.3210 -03011. Nat. 平均數 中位數 標準差 最大值 最小值. ∆CH 0.0084 0.0057 0.0681 0.3170 -0.3032. i n U. v.

(35) 表三、預期報酬與現金持有政策關聯性之相關係數表. 此表為預期報酬與現金持有政策關聯性之相關係數表,現金持有變動率 ∆CH𝑡 定義為 (CH𝑡 -CH𝑡−1 )/ CH𝑡−1, CH 為現金/總資產;前期現金持有變動率∆𝐶𝐻𝑡−1 ;預期報酬之估計 𝑟𝑒 以 Cross-Sectional 方式求算 ROE. 政 治 大 司規模 Size 定義對總資產取自然對數;現金流 CF 定義為該年扣除非常項目前營業所得除以總資產;權 立 益淨增加 𝑁𝑒𝑡𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 定義為庫藏股賣出減去現金股利發放及庫藏股買回再除以總資產。債務淨增加 資料,代入 RIV Model 中得出 ICC,以作為預期報酬之估計;帳面市值比 𝐵𝑀𝑡 定義為淨值除以市值;公 𝑡. 𝑡. 𝑡. 出定義為固定資產購置減去處分資產利得加上處分資產損失。. io. al. n. NETDEBT. 1 0.2261 0.0989 0.1771 -0.0696 -0.0531. -0.0112 -0.0602 0.0121. CF. SIZE. NETINV NETEQ NETDEBT. y. 1 0.0231 -0.0354 0.0771 -0.0395 0.0201 -0.0651. BM. sit. 1 -0.1968 0.2781 -0.0199 0.0429 -0.0318 NETINV 0.1299 NETEQ 0.1701. ∆CH ∆CH−1 ICC BM CF SIZE. ICC. 1 -0.3221 0.0198 0.0481 0.0489. 1 0.1967 1 -0.0961 -0.2371 1 -0.4284 -0.1306 -0.1062. 1. 0.0811. -0.1720 0.2653. 0.1431. Ch. er. ∆CH−1. Nat. ∆CH. ‧. ‧ 國. 學. 𝑁𝑒𝑡𝐷𝑒𝑏𝑡𝑡 定義為公司長期淨負債除以總資產。淨投資 𝑁𝑒𝑡𝐼𝑛𝑉𝑡 定義為資本支出減去除以總資產。資本支. engchi. 27. i n U. v. -0.3501. 1.

(36) 由表四可看出採取 Pooled OLS 來跑迴歸資料時,前期現金持有變動率與此 期皆為負向關係,如同我們所預測。而預期報酬之估計,迴歸式中表現皆顯著, p 值分別在 5%、1%及 1%內,且皆存在正向關係。帳面價值比可能因與 ICC 有 顯著相關性,故其值並不顯著。而現金流項目可看出若公司營業績效佳,公司將 現金保留增加現金持有率之變動。公司規模項其值為負,且在第三式中其值並不 顯著,公司規模大小已在現金持有率中被控制住。權益淨增加與債務淨增加時, 也能正向地解釋公司現金持有變動。而淨投資增加時與現金持有變動亦為正向關 係,公司可能因增加資本支出,而傾向持有更多現金做準備。. 政 治 大 著。由表五可看出,如同預期前期現金持有變動率與此期仍呈負向關係。而預期 立. 由於我們的資料為 panel data,故我們檢視固定效果 (Fixed Effects) 是否顯. ‧ 國. 學. 報酬之估計,在固定效果中表現更佳,p 值皆在 1%內,且皆存在正向關係。帳 面價值比結果如同表四,可能因與 ICC 有顯著相關性,不如我們之預期。而現金. ‧. 流項目亦與前述相同,可看出公司營業績效佳時,將現金保留增加現金持有率之. sit. y. Nat. 變動。公司規模項在第二、三式迴歸模型中其值皆為微小負值,公司並不會因為. io. al. er. 規模增加而增加現金持有率變動,公司規模大小已在現金持有率中被控制。權益. n. 淨增加、債務淨增加與淨投資,如同表四之結果皆能正向地解釋公司現金持有變 動。. Ch. engchi. i n U. v. 最後我們將資料採取 Fama-MacBeth 迴歸分析,於橫斷面先逐年跑迴歸模 型,再取縱斷面各項係數之平均值,以檢定各項因子之顯著性,結果如表六所示, 可見下討論。前期現金持有變動率與此期呈現負向關係,符合預期。而預期報酬 之估計,皆呈正向顯著關係,p 值皆在 1%內。帳面價值比如同前面兩種方式之 結果,其值皆不顯著。現金流項目結果也與前述相同。公司規模項係數亦為微小 負值,公司規模大小已在現金持有率中被控制住。權益淨增加與債務淨增加時, 也能正向地解釋公司現金持有變動。權益淨增加、債務淨增加與淨投資, 28.

(37) 表四、Pooled OLS 迴歸結果 此表為現金持有變動與風險溢酬之關聯研究,以隱含資金成本作為風險溢酬之估計,跑 Pooled OLS 迴歸之結果。迴歸設計 如下: ∆CH𝑡 = 𝐶𝑜𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡 + 𝛼1 ∆𝐶𝐻𝑡−1 + 𝛼2 𝑟𝑒 + 𝜀 (1). 治 政 大 + 𝛼 𝑁𝑒𝑡𝐷𝑒𝑏𝑡 + 𝛼 𝑁𝑒𝑡𝐼𝑛𝑉 + 𝜀 (3) ∆CH = 𝐶𝑜𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡 + 𝛼 ∆𝐶𝐻 + 𝛼 𝑟 + 𝛼 𝐶𝐹 + 𝛼 𝐵𝑀 + 𝛼 𝑆𝑖𝑧𝑒 + 𝛼 𝑁𝑒𝑡𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 立 現金持有變動率 ∆CH 定義為 (CH -CH )/ CH ,CH 為現金/總資產;前期現金持有變動率∆𝐶𝐻 ;預期報酬之估計 𝑟 ∆CH𝑡 = 𝐶𝑜𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡 + 𝛼1 ∆𝐶𝐻𝑡−1 + 𝛼2 𝑟𝑒 + 𝛼3 𝐶𝐹𝑡 + 𝛼4 𝐵𝑀𝑡 + 𝛼5 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑡 + 𝜀 (2) 𝑡. 1. 𝑡−1. 𝑡. 2 𝑒. 𝑡. 3. 𝑡. 𝑡−1. 4. 𝑡. 5. 𝑡. 6. 𝑡. 7. 𝑡−1. 𝑡. 8. 𝑡. 𝑡−1. 𝑒. 以. 學. ‧ 國. Cross-Sectional 方式求算 ROE 資料,代入 RIV Model 中得出 ICC,以作為預期報酬之估計;帳面市值比 𝐵𝑀𝑡 定義為淨值除 以市值;公司規模 Size𝑡 定義對總資產取自然對數;現金流 CF𝑡 定義為該年扣除非常項目前營業所得除以總資產;權益淨增. ‧. 加 𝑁𝑒𝑡𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦𝑡 定義為庫藏股賣出減去現金股利發放及庫藏股買回再除以總資產。債務淨增加 𝑁𝑒𝑡𝐷𝑒𝑏𝑡𝑡 定義為公司長期淨 負債除以總資產。淨投資 𝑁𝑒𝑡𝐼𝑛𝑉𝑡 定義為資本支出減去除以總資產。資本支出定義為固定資產購置減去處分資產利得加上. 6981. 2. 0.0498. 3. 0.1052. 0.0068. -0.1871. (0.0001)***. (0.0000)***. 0.0561. -0.2068. (0.0002)***. (0.0000)***. 0.0312 (0.0004)***. y ICC(𝑟𝑒 ). BM. CF. 0.0478. 6749. sit. 0.0449. ∆CH−1. SIZE. NETINV. NETEQ. NETDEBT. er. 1. constant. a(0.0191)** iv l C n 0.0808 0.0412 -0.0011 h e 0.0028 ngchi U. n. N. io. R-squared. Nat. 處分資產損失。. (0.0010)***. (0.2149). (0.0021)**. (0.0001)***. -0.2015. 0.0893. 0.0018. 0.2011. -0.0013. 0.1961. 0.1881. 0.0289. (0.0000)***. (0.0002)***. (0.6214). (0.0002)***. (0.1102). (0.0000)***. (0.0002)***. (0.0051)**. 6745. 29.

(38) 表五、 Fixed Effect 迴歸結果 此表為現金持有變動與風險溢酬之關聯研究,以隱含資金成本作為風險溢酬之估計,跑 Fixed Effect 迴歸之結果。迴歸設計 如下: ∆CH𝑡 = 𝐶𝑜𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡 + 𝛼1 ∆𝐶𝐻𝑡−1 + 𝛼2 𝑟𝑒 + 𝜀 (1). 政 治 大 + 𝛼 𝑟 + 𝛼 𝐶𝐹 + 𝛼 𝐵𝑀 + 𝛼 𝑆𝑖𝑧𝑒 + 𝛼 𝑁𝑒𝑡𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 + 𝛼 𝑁𝑒𝑡𝐷𝑒𝑏𝑡 + 𝛼 𝑁𝑒𝑡𝐼𝑛𝑉 + 𝜀 (3) 立. ∆CH𝑡 = 𝐶𝑜𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡 + 𝛼1 ∆𝐶𝐻𝑡−1 + 𝛼2 𝑟𝑒 + 𝛼3 𝐶𝐹𝑡 + 𝛼4 𝐵𝑀𝑡 + 𝛼5 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑡 + 𝜀 (2) ∆CH𝑡 = 𝐶𝑜𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡 + 𝛼1 ∆𝐶𝐻𝑡−1. 2 𝑒. 3. 𝑡. 4. 𝑡. 5. 𝑡. 6. 𝑡. 7. 𝑡. 8. 𝑡. ‧ 國. 學. 現金持有變動率 ∆CH𝑡 定義為 (CH𝑡 -CH𝑡−1 )/ CH𝑡−1 ,CH 為現金/總資產;前期現金持有變動率∆𝐶𝐻𝑡−1 ;預期報酬之估計 𝑟𝑒 以 Cross-Sectional 方式求算 ROE 資料,代入 RIV Model 中得出 ICC,以作為預期報酬之估計;帳面市值比 𝐵𝑀𝑡 定義為淨值除以 市值;公司規模 Size𝑡 定義對總資產取自然對數;現金流 CF𝑡 定義為該年扣除非常項目前營業所得除以總資產;權益淨增加. ‧. 𝑁𝑒𝑡𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦𝑡 定義為庫藏股賣出減去現金股利發放及庫藏股買回再除以總資產。債務淨增加 𝑁𝑒𝑡𝐷𝑒𝑏𝑡𝑡 定義為公司長期淨負債 除以總資產。淨投資 𝑁𝑒𝑡𝐼𝑛𝑉𝑡 定義為資本支出減去除以總資產。資本支出定義為固定資產購置減去處分資產利得加上處分資. 6981. 2. 0.0791. 3. 0.0981. 0.0039. -0.2183. (0.0631)*. (0.0003)***. 0.0915. -0.2541. (0.0004)***. (0.0002)***. 0.0683 (0.0001)***. y ICC(re ). 6749. BM. CF. sit. 0.0697. ∆CH−1. SIZE. NETINV. NETEQ. NETDEBT. er. 1. constant. 0.1031. al iv (0.0002)*** n C U -0.0138 0.0899 h e-0.0003 n g c h i0.0329. n. N. io. R-squared. Nat. 產損失。. (0.0005)***. (0.6811). (0.0033)**. (0.0002)***. -0.2336. 0.1016. -0.0011. 0.0547. -0.0121. 0.29984. 0.2687. 0.0739. (0.0000)***. (0.0001)***. (0.1128). (0.0005)***. (0.0003)***. (0.0004)***. (0.0003)***. (0.0011)**. 6745. 30.

(39) 表六、 Fama and Macbeth 迴歸結果 此表為現金持有變動與風險溢酬之關聯研究,以隱含資金成本作為風險溢酬之估計,跑 Fama and Macbeth 迴歸之結果。迴 歸設計如下: ∆CH𝑡 = 𝐶𝑜𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡 + 𝛼1 ∆𝐶𝐻𝑡−1 + 𝛼2 𝑟𝑒 + 𝜀 (1). 治 政 大 + 𝛼 𝑁𝑒𝑡𝐷𝑒𝑏𝑡 + 𝛼 𝑁𝑒𝑡𝐼𝑛𝑉 + 𝜀 (3) ∆CH = 𝐶𝑜𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡 + 𝛼 ∆𝐶𝐻 + 𝛼 𝑟 + 𝛼 𝐶𝐹 + 𝛼 𝐵𝑀 + 𝛼 𝑆𝑖𝑧𝑒 + 𝛼 𝑁𝑒𝑡𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 立 現金持有變動率 ∆CH 定義為 (CH -CH )/ CH ,CH 為現金/總資產;前期現金持有變動率∆𝐶𝐻 ;預期報酬之估計 𝑟 ∆CH𝑡 = 𝐶𝑜𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡 + 𝛼1 ∆𝐶𝐻𝑡−1 + 𝛼2 𝑟𝑒 + 𝛼3 𝐶𝐹𝑡 + 𝛼4 𝐵𝑀𝑡 + 𝛼5 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑡 + 𝜀 (2) 𝑡. 1. 𝑡−1. 𝑡. 2 𝑒. 𝑡. 3. 𝑡. 𝑡−1. 4. 𝑡. 5. 𝑡. 6. 𝑡. 7. 𝑡−1. 𝑡. 8. 𝑡. 𝑡−1. 𝑒. 以. 學. ‧ 國. Cross-Sectional 方式求算 ROE 資料,代入 RIV Model 中得出 ICC,以作為預期報酬之估計;帳面市值比 𝐵𝑀𝑡 定義為淨值除 以市值;公司規模 Size𝑡 定義對總資產取自然對數;現金流 CF𝑡 定義為該年扣除非常項目前營業所得除以總資產;權益淨增. ‧. 加 𝑁𝑒𝑡𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦𝑡 定義為庫藏股賣出減去現金股利發放及庫藏股買回再除以總資產。債務淨增加 𝑁𝑒𝑡𝐷𝑒𝑏𝑡𝑡 定義為公司長期淨 負債除以總資產。淨投資 𝑁𝑒𝑡𝐼𝑛𝑉𝑡 定義為資本支出減去除以總資產。資本支出定義為固定資產購置減去處分資產利得加上. 6981. 2. 0.0598. 3. 0.0792. 0.0031. -0.2119. (0.0031)**. (0.0002)***. 0.0030. -0.2210. (0.0003)***. (0.0005)***. 0.0019 (0.0005)***. y ICC(re ). BM. CF. 0.1189. 6749. sit. 0.0512. ∆CH−1. SIZE. NETINV. NETEQ. NETDEBT. er. 1. constant. a(0.0012)** iv l C n 0.0721 0.0621 -0.0089 h e-0.0019 ngchi U. n. N. io. R-squared. Nat. 處分資產損失。. (0.0021)**. (0.7635). (0.0101)**. (0.0012)**. -0.2314. 0.0579. -0.0010. 0.0709. -0.0101. 0.1612. 0.2012. 0.0559. (0.0003)***. (0.0009)***. (0.3891). (0.0062)**. (0.0003)***. (0.0012)**. (0.0021)**. (0.0010)***. 6745. 31.

(40) 如同表四及表五之結果皆能正向地解釋公司現金持有變動。 當我們採用 ICC 作為風險溢酬的代理變數時,能夠正向且顯著地解釋現金持 有政策,在此我們比較若採取已實現報酬 CAPM 時,是否能仍捕捉風險?結果 如表七所示,我們可以看到,不論是採用 Pooled OLS、Fixed Effects 亦或 Fama and Macbeth 迴歸模型在三個迴歸式子中,皆無法正向解釋現金持有政策,並且 無一結果具有統計顯著性。 表八為我們採用現金持有波動度作為風險之代理變數,現金持有波動度為前 十年之現金持有比率之標準差,資料若不達十年則減少觀察值,但最少要求三年. 政 治 大. 觀察值。當我們採用現金持有波動度作為風險之代理變數時,我們發現現金持有. 立. 波動度其統計值雖然顯著,但卻不如我們預期,並無法正向地解釋現金持有變動. ‧ 國. 學. 的現象;且雖然統計數值顯著,但其調整後判定係數很低,可能因樣本數多之原 因才造成統計值顯著。. ‧. 我們進一步檢視未來投資機會是否影響預期報酬與現金持有政策兩者之關. y. Nat. sit. 係,衡量未來投資機會之代理變數有三項:分別為股東權益總額、帳面價值比及. n. al. er. io. 股東權益報酬率,結果所示。我們由表九結果可看出在使用股東權益總額作為未. i n U. v. 來投資機會之測度時,未來投資機會較多的公司有五項之係數大於未來投資機會. Ch. engchi. 較少的公司,但是未來投資機會較少之公司其 Fama and Macbeth 迴歸式三之係 數為負,且其值並不顯著,故只有九項中只有四項符合我們的預期。而使用帳面 價值比作為未來投資機會之測度時,未來投資機會較多的公司僅有兩項之係數大 於未來投資機會較少的公司,可能原因為帳面價值比容易受會計處理方式不同而 有明顯差異,並無法真正顯示公司實質價值增加的情況,故以帳面價值比去區分 並非公司好的未來投資機會之估計;最後東權益報酬率作為未來投資機會之測度 時,在九項中有六項符合我們的預期,可以看出未來投資機會較多的公司其預期 報酬更能正向地解釋現金持有政策。最後,因台灣上市櫃公司大多為電子產業, 32.

(41) 表七、以 CAPM 作為風險溢酬之代理變數 此表為現金持有變動與風險溢酬之關聯研究,以已實現報酬 CAPM 模型作為風險溢酬之估計。迴歸設計如下: ∆CH𝑡 = 𝐶𝑜𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡 + 𝛼1 ∆𝐶𝐻𝑡−1 + 𝛼2 𝑟𝑒 + 𝜀 (1). 治 政 大 + 𝛼 𝑁𝑒𝑡𝐷𝑒𝑏𝑡 + 𝛼 𝑁𝑒𝑡𝐼𝑛𝑉 + 𝜀 (3) ∆CH = 𝐶𝑜𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡 + 𝛼 ∆𝐶𝐻 + 𝛼 𝑟 + 𝛼 𝐶𝐹 + 𝛼 𝐵𝑀 + 𝛼 𝑆𝑖𝑧𝑒 + 𝛼 𝑁𝑒𝑡𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 表格內數據為風險溢酬項之係數,括號內為 p立 值。 ∆CH𝑡 = 𝐶𝑜𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡 + 𝛼1 ∆𝐶𝐻𝑡−1 + 𝛼2 𝑟𝑒 + 𝛼3 𝐶𝐹𝑡 + 𝛼4 𝐵𝑀𝑡 + 𝛼5 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑡 + 𝜀 (2) 𝑡−1. 2 𝑒. 3. 𝑡. 4. 𝑡. 5. (0.0191)**. (0.0010)***. -0.0055. -0.0039. (0.1857). (0.3579). 3. 1. 2. 0.0893. 0.1031. (0.0002)*** -0.0013. (0.7609). io. 𝑡. 8. 𝑡. Fama and MacBeth. 3. 1. 2. 3. 0.0899. 0.1016. 0.1189. 0.0721. 0.0579. (0.0002)***. (0.0005)***. (0.0001)***. (0.0012)**. (0.0021)**. (0.0009)***. -0.0031. -0.0032. -0.0021. -0.0029. -0.0032. -0.0041. (0.4768). (0.4123). (0.5678). (0.1961). (0.3163). (0.3981). n. al. 7. er. 0.0808. ‧ 國. 0.0478. Fixed effects. Nat. CAPM. 2. 𝑡. ‧. ICC. 1. 6. 學. Rooled OLS. 𝑡. y. 1. sit. 𝑡. Ch. engchi. 33. i n U. v.

(42) 表八、以現金持有波動度作為風險之代理變數 此表為現金持有變動與風險溢酬之關聯研究,以現金流波動度作為風險溢酬之估計。迴歸設計如下: ∆CH𝑡 = 𝐶𝑜𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡 + 𝛼1 ∆𝐶𝐻𝑡−1 + 𝛼2 𝑟𝑒 + 𝜀 (1) ∆CH𝑡 = 𝐶𝑜𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡 + 𝛼1 ∆𝐶𝐻𝑡−1 + 𝛼2 𝑟𝑒 + 𝛼3 𝐶𝐹𝑡 + 𝛼4 𝐵𝑀𝑡 + 𝛼5 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑡 + 𝜀 (2). 政 治 大. ∆CH𝑡 = 𝐶𝑜𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡 + 𝛼1 ∆𝐶𝐻𝑡−1 + 𝛼2 𝑟𝑒 + 𝛼3 𝐶𝐹𝑡 + 𝛼4 𝐵𝑀𝑡 + 𝛼5 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑡 + 𝛼6 𝑁𝑒𝑡𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦𝑡 + 𝛼7 𝑁𝑒𝑡𝐷𝑒𝑏𝑡𝑡 + 𝛼8 𝑁𝑒𝑡𝐼𝑛𝑉𝑡 + 𝜀 (3) 表格內數據為風險溢酬項之係數,括號內為 p 值。. 立. Rooled OLS. 1. 2. 3. 0.0893. 0.1031. 0.0899. 0.1016. 0.1189. 0.0721. 0.0579. (0.0010)***. (0.0002)***. (0.0002)***. (0.0005)***. (0.0001)***. (0.0012)**. (0.0021)**. (0.0009)***. -0.0679. -0.0692. -0.0148. -0.0452. -0.0795. -0.1221. -0.0785. -0.0861. -0.1102. (0.0021)**. (0.0089)**. (0.0131)**. (0.0092)**. (0.0031)**. (0.0016)**. (0.0121)**. (0.0111)**. (0.0179)**. Nat. y. (0.0191)**. 2. io. sit. 0.0808. 1. n. al. er. 0.0478. 3. ‧ 國. 3. ‧. CFV. 2. Fama and MacBeth. 學. ICC. 1. Fixed effects. Ch. engchi. 34. i n U. v.

(43) 我們知道研發費用 R&D 對於公司未來成長維持競爭之重要性,我們從實證結果 也可以發現九項中有六項符合我們的預期,未來投資機會較多的公司能驗證 Palazzo 的模型假設推論,風險影響現金持有率變動程度愈大;更可以驗證研發 費用是衡量公司未來投資機會多寡的重要因素。. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 35. i n U. v.

(44) 表九、未來投資機會影響 ICC 程度 本表為衡量未來投資機會影響風險溢酬 ICC 係數比較表。迴歸設計如下: ∆CH𝑡 = 𝐶𝑜𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡 + 𝛼1 ∆𝐶𝐻𝑡−1 + 𝛼2 𝑟𝑒 + 𝜀 (1)。 ∆CH𝑡 = 𝐶𝑜𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡 + 𝛼1 ∆𝐶𝐻𝑡−1 + 𝛼2 𝑟𝑒 + 𝛼3 𝐶𝐹𝑡 + 𝛼4 𝐵𝑀𝑡 + 𝛼5 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑡 + 𝜀 (2)。 ∆CH𝑡 = 𝐶𝑜𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡 + 𝛼1 ∆𝐶𝐻𝑡−1 + 𝛼2 𝑟𝑒 + 𝛼3 𝐶𝐹𝑡 + 𝛼4 𝐵𝑀𝑡 + 𝛼5 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑡 + 𝛼6 𝑁𝑒𝑡𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦𝑡 + 𝛼7 𝑁𝑒𝑡𝐷𝑒𝑏𝑡𝑡 + 𝛼8 𝑁𝑒𝑡𝐼𝑛𝑉𝑡 + 𝜀 (3)。 股東權益總額 ME資料,股東權益報酬率 ROE 資料,研發支出費用 R&D 資料,皆直接摘自 TEJ 資料庫,帳面市值比 𝐵𝑀 定義為淨值除以市值。. Rooled OLS. 1. 2. 3. 1. 2. 3. 0.0602. 0.0987. 0.1178. 0.0823. 0.1304. 0.0013. -0.0019. (0.0186)**. (0.0221)**. (0.0607)*. (0.2541). (0.0738)*. (0.0012)**. (0.0217)**. (0.1117). (0.2129). 0.0409. 0.1112. 0.1321. 0.0902. 0.0991. 0.1089. 0.0989. 0.0689. 0.0587. (0.0205)**. (0.0016)**. (0.0038)**. (0.0283)**. (0.0004)***. (0.0001)***. (0.0020)**. (0.0009)***. (0.0015)**. 0.0742. 0.0631. (0.0190)**. (0.0414)**. 0.0658. 0.0727. (0.0271)**. (0.0012)**. 0.0450. 0.0601. 0.0532. (0.0318)**. (0.0112)**. (0.0705)*. 0.1001. 0.1742. 0.1110. (0.0229)**. (0.0018)**. (0.0011)**. 0.0489. 0.0509. (0.0121)**. 0.0799. 0.1181. -0.0843. -0.0051. 0.1345. -0.0505. -0.0201. (0.0115)**. (0.1211). (0.2415). (0.0376)**. (0.0031)**. (0.0310)**. (0.0514)*. 0.0911. 0.1034. 0.1076. 0.1113. 0.1016. -0.0081. 0.0314. (0.0012)**. (0.0009)***. (0.0010)***. (0.0007)***. (0.1819). (0.2116). (0.1187). 0.0064. 0.1131. 0.0738. 0.1521. 0.0058. 0.0013. (0.0171)**. (0.0011)**. (0.0012)**. (0.0018)**. (0.0316)**. (0.2090). io. Low ROE. Nat. High BM. ‧ 國. Low BM. 立. al. y. 0.0548. sit. 0.0461 Small ME. er. 3. ‧. 2. Fama and MacBeth. 學. 1. Large ME. 政 治 大 Fixed effects. 0.1092. 0.1614. 0.0679. 0.1692. 0.0818. (0.0001)***. (0.0013)**. (0.0007)***. (0.0122)**. (0.0007)***. (0.0012)**. 0.0517. 0.0491. 0.0602. 0.0674. 0.0541. 0.0589. 0.0498. (0.0318)**. (0.0218)**. (0.0004)***. (0.1182). (0.1209). (0.0198)**. (0.0081)**. (0.0223)**. 0.0476. 0.1041. 0.1352. 0.0976. 0.0587. 0.1072. 0.0532. 0.1121. 0.0891. (0.0259)**. (0.0091)**. (0.0171)**. (0.0011)**. (0.0112)**. (0.0081)**. (0.0472)**. (0.0011)**. (0.0045)**. n. 0.1589. v ni. High ROE. Ch. engchi U. Low R&D. High R&D. 36.

(45) 第五章 結論與建議 現金持有在公司除滿足流動性需求,並須考量滿足股東對於資產運用的效益, 且是否衍生代理問題,故在公司治理層面上現金配置的重要不可言喻。而我們就 觀察到過去台灣上市櫃公司的現金持有逐漸增加且波動不斷變大的現象,去探討 是否如同預防性動機所推論,係因風險增加之因素。而衡量風險,風險溢酬可作 為其代理變數,但過去使用已實現的報酬,被發現不是預期報酬的良好估計,且 因子無法捕捉風險溢酬,故我們參考國外學者 Wu and Zhang (2011) 及 Palazzo (2012) 之方法採用將橫斷面資料預估盈餘代入剩餘所得模型 (RIV) 中,以求出. 政 治 大. 預期報酬之估計。目前國內採用此方法者甚少,僅陳玉慧 (2013) 以此方法比較. 立. 採用不同橫斷面資料估計出之預期報酬何者較佳。. ‧ 國. 學. 因此我們用此 RIV 模型估計之預期報酬去衡量風險溢酬,連結風險與現金持. ‧. 有政策之關係,結果我們發現:一、台灣公司之現金持有率變動程度與風險溢酬 確實存在正向關係;亦即當面臨更高的風險時,其傾向增加其現金持有率,以準. y. Nat. io. sit. 備面臨更高風險時可能帶來的流動性危機,符合預防性動機之預期。二、若將已. n. al. er. 實現報酬 CAPM 模型中所求之報酬作為風險溢酬之代理變數,發現兩者並非存. Ch. i n U. v. 在正向關係與我們預期不同且其值在統計上也不顯著;而使用現金持有波動度作. engchi. 為風險之代理變數,在此模型中並無法正向地解釋現金持有變動。三、檢視未來 投資機會是否能影響 ICC 解釋現金持有率的變動時,我們發現以當期股東權益 報酬率 (ROE)與研發費用 R&D 作為未來投資機會之估計時,未來投資機會較多 的廠商之預期報酬與現金持有政策有較大的正向關係。 由以上可知,使用已實現報酬作為風險溢酬之估計,確實如 Black (1993), Elton (1999) 及 Fama and French (1997) 之論點,已實現報酬並非風險溢酬良好 之估計;且台灣上市櫃公司現金持有政策也如同 Palazzo (2012) 預防性動機之預. 37.

(46) 期,可由風險去解釋公司現金持有率的變動。台灣目前透過現金持有政策去解釋 公司預期報酬或績效之研究,皆採已實現報酬,建議未來此面向研究也可採取此 RIV 模型算出之預期報酬做估計。. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 38. i n U. v.

(47) 參考文獻 中文部分 張介銘(2004),「持續性高現金儲備政策對公司長期營運績效與長期股價之影 響」,國立成功大學企業管理學系博士論文。 劉金鳳、蘇育玲與黃國志(2008) 「以資本資產訂價模式分析海運業資金成本與 風險之關係」,中華管理評論國際學報,11-1,1-21。 胡偉哲(2012),「為什麼台灣公司的現金比率逐年增加? 」,國立中央大學財務 金融研究所碩士論文。. 政 治 大. 潘為萃(2013),「台灣股票報酬和現金持有的關聯性」,國立中正大學財務金融. 立. 研究所碩士論文。. ‧ 國. 學. 陳玉慧(2013),「權益資金成本之估計-橫斷面資料的應用」,國立政治大學國際 經營與貿易研究所碩士論文。. ‧. 賴孜玟(2013)「初次上市(櫃)公司於興櫃市場期間股權結構及現金持有率對未來. sit. n. al. er. io. 英文部分. y. Nat. 公司績效之研究」,國立成功大學高階管理專班碩士論文。. i n U. v. Barnea, A., Haugen, R. A., & Senbet, L. W. (1981). "Market imperfections, agency. Ch. engchi. problems, and capital structure: a review." Financial Management: 7-22. Berle, A. A., & Means, G. G. C (1991). The Modern Corporation and Private Property, Transaction Publishers. Black, B. S. (1998). "Shareholder Activism and Corporate Goverance in the United States." The Nes Palgrave Dictionary of Economics and the Law 3: 459-465. Carhart, M. M. (1997). On persistence in mutual fund performance. The Journal of finance, 52(1), 57-82.. 39.

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參考文獻

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