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第貳章 文獻回顧
第一節 外匯曝險相關文獻
外匯曝險的定義及其衡量方法
在自由的經濟體系中，公司價值可能受到匯率變動而有所改變。一方面可能 因匯率變動造成資產或負債帳面上的匯兌損益，影響公司揭露的財報訊息；一方 面可能因匯率變動致使國際商品價格的改變，連帶影響到進出口商品價格的定價，
間接影響到公司產品的產銷盈利等，而這些變動都將影響一個企業的價值。針對 外匯風險暴露，Michael Adler and Bernard Dumas(1984)將其定義為公司股票 的價值因貨幣價值的變動而可能受到的影響，而 Shapiro(1992)則將外匯曝險程 度定義為公司獲利能力受外匯波動的影響程度。
外匯曝險衡量是一塊在國際財務管理中尚在發展的新領域。早期的文獻如 Flood and Lessard (1986), Hekman (1985), Hodder (1982), Levi (1993), Shapiro (1974)等，主要是以現金流量法來衡量該曝險，亦即預測現金流量變化 對匯率變化的敏感度，進而瞭解公司價值被影響的程度，然而，現金流量乃是取 決於進出口量、國外涉入營運程度及在市場中相較於同業的競爭力…等，基於外 部人不易得到太多公司內部資料的因素，此測量方法變得較難以實行。
受限於公司內部資料採集不易的限制，Adler and Dumas(1984)提出了另一 計算外匯曝險的方法，他們認為公司承受匯率曝險可藉由觀察公司價值對匯率改 變的彈性來衡量，此即最被廣為利用傳統資本市場法，該法利用匯率變動率對股 票報酬率進行回歸的方式，毋須公司內部的資料即可衡量外匯曝險，其公式如 下：
𝑅𝑗 =∝𝑗+ 𝛿𝑗𝑋𝑅 + 𝜀𝑗
其中𝑅𝑗為 j 公司的股價報酬率，XR 為匯率變動率，𝛿𝑗則為 j 公司價值對匯率
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變動的彈性。該係數代表樣本估計期間公司的平均外匯曝險，對於投資者而言，
這是一單位的匯率變動將對股價產生多少影響的評價公司的依據，也是公司風險 管理人或經理人對於外匯曝險將如何影響公司價值，進而對公司現金流量進行預 測的參考指標。
然而，該項係數除了捕捉匯率變動對公司價值的影響外，也捕捉了其他非匯 率變動但卻與匯率呈現相關變動的因子的影響力，如總體經濟因子及投資人對匯 率預期變動的方向等因子，這些都將直接或間接導致公司價值有所改變，因此，
為去除這方面因子的干擾，後來提出的模型進一步以在實證中已大獲肯定的資產 資本定價模型5裡的市場投資組合報酬率做為另一解釋因子：
𝑅𝑗 =∝𝑗+ 𝛾𝑗𝑋𝑅 + 𝛽𝑗𝑅𝑀 + 𝜀𝑗
其中𝑅𝑗為 j 公司的股價報酬率，XR 為匯率變動率，𝑅𝑀為國內市場投資組合 報酬率，𝛾𝑗則為 j 公司價值對匯率變動的彈性，𝛽𝑗為 j 公司相較於市場投資組合 的貝他值。而此處的𝛾𝑗為 j 公司股價對匯率變動特有的匯率敏感度，不包含市場 投資組合對匯率的敏感度，如此一來，新計算出外匯曝險係數既能撇除市場總體 經濟的影響力，又能使回歸的殘差項下降，進而衡量更準確的外匯曝險，因此此 法較前者被運用地更廣6。
然而，實證的結果顯示，外匯曝險因子對股價報酬的影響程度大多為不顯著
7，因此，許多我們開始考慮，是否還有別的因子能夠像市場投資組合報酬率因 子一樣，對公司股票報酬率提供有力的解釋，而較近期的研究中，就屬 Fama and French (1992)所提出的三因子模型最受到支持，該三因子分別為市場報酬、公 司規模及淨價市值比。在公司規模的部分，此因子代表小規模公司的股價報酬率
5Capital Asset Pricing Model, William (1964), Jack Treynor (1962), John Lintner (1965) and Jan Mossin (1966)等人在 1960 年代提出資本資產定價理論，認為在市場均衡時，證券的要 求報酬率與系統性風險呈現線性關係。
6如 Allayannis (1997), Allayannis and Ofek (2001), Bodnar and Gentry (1993), Choi and Prasad (1995), Jorion (1990), Williamson (2001) and Wong (2000)的研究中，都在回歸新 增了市場投資組合為因子，以期更準確地衡量公司股價對匯率變動的彈性。
7如 Bodnar and Gentry (1993), Amihud (1994), Bartov and Bodnar (1994), Chamberlain et al. (1997), Griffin and Stulz (2001), Faff and Marshall (2005) and Doidge et al. (2006) 的研究均顯示，外匯曝險對股價報酬的影響不顯著。
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減掉大規模公司的股價報酬率，Banz (1981), Basu (1983) 及 Keim (1983)表 示此因子與股票報酬呈現正相關，推測可能原因為小公司的營運較無效率，風險 較大，或因小公司所公開的訊息較少且財務槓桿較大，較不易取得外部資金，因 此投資人要求較高的報酬率。而在淨價市值比的部分，Rosenberg, Reid and Lanstein (1984)認為高淨價市值比的投資組合報酬率高於低淨值市價比的投資 組合報酬率，在實務上有人將高淨值市價比的股票歸類為價值型股票，將低淨值 市價比的股票歸類為成長型股票，並提出價值型股票由於短期獲利表現不佳而被 低估，成長型股票則因短期績效亮眼，受到高估其應有價值的評價，因此長期而 言，出現了價值型股票表現優於成長型股票的情形。
整體而言，Fama and French (1992)所提出的三因子模型相較於前者單以一 個大盤指數報酬率作為控制變數，更能有效地捕捉股票報酬率的變異，因此，為 排除掉這種非匯率變動致使公司價值變動的因素，本研究使用的估計外匯曝險模 型衍伸為以下數學式：
𝑅𝑖 = 𝛽𝑖0+ 𝛽𝑖𝑓𝑥𝐹𝑋 + 𝛽𝑖𝑚𝑅𝑀+ 𝛽𝑖𝑠𝑆𝑀𝐵 + 𝛽𝑖𝐻𝐻𝑀𝐿 + 𝜀𝑖
𝑅𝑖為 i 公司的股票報酬率，FX 為匯率變動率，𝑅𝑀為國內市場投資組合報酬率，
SMB 為規模因子，HML 為淨值市價因子，而𝛽𝑖𝑓𝑥代表該公司對匯率變動，𝛽𝑖𝑚代表 i 公司相較於市場投資組合的貝他值，𝛽𝑖𝑠、𝛽𝑖𝐻則分別代表公司 i 股價報酬率對規 模因子及淨值市價因子的敏感度。
影響外匯曝險程度的因素
縱觀過去有關影響外匯曝險之因素的諸多文獻中，國外涉入程度或外銷占比 及公司規模為最重要的兩個因素8。
1.外銷佔總銷售額的比例 (Foreign Sale)
8如 Bodnar and Gentry (1993)研究美國、加拿大及日本的產業投資組合中，發現國外銷售佔比 決定外匯曝險的關鍵因素；又如 Chow et al. (1997)在進行美國跨國公司的外匯風險分析時，
得出公司規模與外匯曝險程度呈顯著的正相關。
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Jorion(1990)在分析美國企業外匯曝險比率與出口比例關係的實證中，以外 銷占比高於 10%的企業為樣本，得出企業的外匯曝險程度與國外涉入程度或外銷 占比呈現正相關，其後 Choi and Prasad(1995)、He and Ng (1998)、Martin, Madura and Akhigbe (1999)等的研究中，也將這個變數列入衡量公司外匯風險 的重要考量因素。整體來說，公司涉外程度與外匯曝險之間有正向的關係。
2.公司規模 (SIZE)
公司規模與公司所暴露的外匯風險在文獻上有看法並不一致。Chow et al.
(1997)從使用衍生性金融商品避險的角度，認為公司規模與外匯曝險呈負向關係，
因小公司相對於大公司因受限於可得資源，無暇致力於過於細緻的風險管理，且 由於小公司不像大公司具有規模經濟的優勢，造成其避險產生之避險成本相對高 於大規模公司，因此小規模的承受較高的匯率曝險，兩者呈負向的關係；然而，
Warner (1977)及 He and Ng (1998)則提出與此相背的理論，他們認為，小公司 由於有較大的破產成本，因此有更強的動機使用衍生性金融工具避險，而相較之 下，規模大的公司倒閉的危機較低，因此並不會積極從事避險活動。因此，在公 司規模與外匯曝險的關係中，結果將視研究資料中，企業體經濟規模效益程度及 倒閉成本大小何者影響較強而有所不同。
3.其他
除以上兩變數外，其他學者也在研究中提出許多可能影響公司因子，如 He and Ng (1998) 在對日本公司的研究中，得出負債比率與外匯曝險顯著負相關的 結果，認為財務槓桿比率高的公司較容易發生財務危機，因此公司管理階層會更 積極進行避險活動，使得曝險程度降低；又如 Smith and Smithson (1993) 提 出藉由持有較多的現金及有價證券或降低股利發放率以維持公司的流動比率，以 降低財務危機發生的機率，據此，在 He and Ng (1997)的研究中得到曝險與速 動比率成正相關，與股利發放率呈負相關的結果，然而在 Muller and Verschoor (2006)的研究中，卻得到曝險程度與流動比率成負相關的不一致結果。
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