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理論而言，藉由第一條迴歸式所得出之各樣本公司的外匯曝險應為不顯著的，
因為外銷占營收比重的公司多會採取衍生性金融商品如期貨、選擇權等，以消除 這方面的鉅額曝險，或是採行盈餘管理，利用會計手法上的變動降低可能的外匯 曝險，而在本研究的實證結果上，則可於參考表 17 的整理，整體而言，我們所 能衡量出的公司所承受的外匯曝險並不顯著，在六間樣本公司中，只有矽品這間 公司所衡量出的顯著外匯曝險占該公司樣本期間所計算出的外匯曝險比率稍高，
為 36%，其他公司的顯著外匯曝險比例則頂多不超過 30%，甚至有兩間公司所衡 量出的外匯曝險顯著比例為 0%。
而觀察本研究所選取的樣本公司，上游公司主要銷售地區為亞洲，因此 2005 年大陸央行放寬對人民幣匯率的波動幅度政策變顯得格外重要，將使得上游公司 因台幣相對貶值而有利公司股價；中游公司的外匯曝險則有小部分呈現顯著且係 數為負向的情形，代表整體而言台幣雖處貶值狀態，但對公司卻有不利的影響，
而這原因不僅在於匯率的變動，對外銷售地區也在考量因素內，中游 IC 製造業 的客群大部分皆在美國，因此雖然在台幣兌人民幣有貶值優勢，但更重要的因素 仍在於台幣兌美元是否也擁有貶值的優勢；下游方面的曝險係數則多為正向，亦 即台幣的貶值對公司價值而言是有正面的影響，並且從矽品公司採用自然避險，
而使得公司承受較多顯著的外匯曝險(36%)的結果看來，使用衍生性商品確實有 助降低國際貿易廠商的外匯曝險。
第三節 盈餘管理對外匯曝險之影響
本節將探討各公司在面對外匯曝險時，除了利用衍生性金融商品避險外，是 否也進行盈餘管理，以降低潛在的曝險。在衡量公司經理人是否有進行盈餘管理 的事實，本研究利用各樣本公司對外發布的財會資訊，參考 Leuz et al.(2003) 提出的三種盈餘管理模式，分別為衡量盈餘波動度(𝐸𝑀𝑠𝑚𝑜𝑜𝑡ℎ)、應計項目的使用
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與營運用現金流量間的相關性(𝐸𝑀𝑐𝑜𝑟𝑟𝑒𝑙𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛)及裁決性應計利潤的程度(𝐸𝑀𝐷𝐴𝐶) 此三個層面，檢視經理人的盈餘管理政策對外匯曝險造成的影響。
有鑒於各公司盈餘採行之管理模式有所不同，以下將分別對個別公司進行論 述，首先將以表格呈現各公司盈餘管理之衡量值的敘述統計，再針對個別公司盈 餘管理模式的不同作分析探討。而在檢測不同盈餘管理對公司外匯曝險的影響程 度時，首先會先呈現只以外銷占比及公司規模進行回歸的結果，以做為無盈餘管 理情況下的對照組，接著，為避免共線性問題產生，會分別加入三種盈餘管理模 式，以期瞭解公司在不同盈餘管理模式下將如何影響外匯曝險。
而在以下觀察盈餘管理的衡量值當中，我們首先定義各衡量值所代表公司在 盈餘管理上的積極程度：在以 EM(smooth)來衡量盈餘管理的標準上，若先將後 來乘上的負一去掉來看，以 0.5 為分界線，則尚未乘上負一的衡量值若介於 0 至 0.5(意即乘上負一後會介於 0 至-0.5 之間)，則代表公告盈餘波動度遠低於現 金流量的波動度，隱含公司很積極進行盈餘管理，若值為 0.5 至 1 之間(意即乘 上負一後會介於-0.5 至-1 之間)則表示公司公告盈餘的波動度小於營運用現金 流量的波動度，而若該值大於 1(意即乘上負一後會小於-1)，則指出公司財報所 公告的盈餘波動度甚至高過該公司營運用現金流量的波動度，隱含公司並沒有進 行以盈餘平滑化為目的的盈餘管理，很可能使該公司承受於顯著的外匯曝險中。
而在以 EM(correlation)來衡量盈餘管理的標準上，在假設公司有使用盈餘管理 的情況下，此值應為負號，代表公司有利用總應計的項目調整財報，使得應計基 礎與現金基礎中有所差異，而若撇去後來才乘上的負一來看，同樣以-0.5 作為 分界，若兩者的相關係數低於-0.5(意即乘上負一後會介於 0.5 至 1 之間)，則代 表該公司的總應計項目與營運用現金流量呈現高度負相關，而值越趨近 0 則代表 兩者間的相關程度越小，公司進行盈餘管理的程度越小。最後，在以 EM(DAC)來 衡量盈餘管理的標準上，值越大就代表公司越積極進行盈餘管理。
而在分析各項盈餘管理因子對外匯曝險的影響程度時，由於我們把
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EM(smooth) EM(corrl.) EM(DAC) 截距項 13.9028*** EM measure
EM(smooth) -2.5984 (2.2942)
EM(corrl.) 1.9441**
(0.9093)
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EM(DAC) 17.8992
(41.3568) Adj. R 0.2423 0.2512 0.3405 0.2158
註：*代表在 90%的信心水準下為顯著 **代表在 95%的信心水準下為顯著 ***代表在 99%的信心水準下為顯著
表 18 顯示聯發科技的外銷約佔總銷售的比重非常高，約有 88%左右，
EM(Smooth)的衡量值顯示，平均而言，聯發科技在採樣期間的公告盈餘波動度小 於營運現金流量的波動度，代表公司有進行盈餘管理，但並沒有非常積極，而 EM(correlation)的衡量值僅約為 0.2344，指出該公司的總應計與營運用現金流 量並沒有呈現很明顯的相關性，公司進行盈餘管理的程度不高。
而表 19 則呈現本研究提出的五個因子對外匯曝險的影響。首先，外銷佔比 與外匯曝險呈顯著的正向關係，符合過去的文獻預期；公司規模與外匯曝險呈顯 著負關係，代表公司規模屬於大型的聯發科技所受的外匯曝險是顯著低於同樣條 件下的小規模公司，這可能是由於該公司具有規模經濟效益，而使得避險成本降 低的緣故。
而在觀察三個盈餘管理是否能夠有效降低公司所承受的外匯風險方面，第一 個盈餘管理 EM(Smooth)所顯示的結果雖不顯著但其與外匯曝顯呈現符合預期的 負向關係；而在第二個盈餘管理 EM(Correlation)的部分，回歸結果顯示此因子 對外匯曝險有顯著的解釋能力，但其反應係數方向顯示為正相關，代表公司在應 計基礎與現金基礎上的差異愈大，也就是越積極的進行盈餘管理時，公司外匯曝 險卻越大，此項結果並不符合預期，然而觀察原始的衡量值可以發現該公司並不 積極利用此盈餘管理，因此若反應係數為顯著的負號亦不合理，而若從另一角度 反向思考，或許正是因為此盈餘管理模式會帶給公司更嚴重的外匯曝險，所以公 司才沒有利用 EM(Correlation)的方式進行盈餘管理；第三個盈餘管理 EM(DAC) 的係數結果為正向且不顯著，正如前面章節所提，這個衡量值並不一定會與外匯 曝險成負相關，因為這取決於公司進行盈餘管理的目的是否是為了降低盈餘波動
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子的四個模型中，我們可以從調整的 R 平方項得知，在採行 EM(correlation)下 的模型配適度最好。EM(smooth) EM(corrl.) EM(DAC) 截距項 15.1866*
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EM measureEM(smooth) -1.3821**
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然而觀察此項盈餘管理衡量值可發現，其公告盈餘波動度高於營運現金流量的波 動度，顯示聯詠科技並沒有在使用這種模式的盈餘管理，推估其原因乃是聯詠科 技的對外銷售對象主要分布在亞洲地區，而在樣本期間，由於人民幣的升值使得 該公司於出口的取得相對優勢，在考量有這樣的趨勢下，公司並沒有避險的需求，
或僅需要稍為進行基礎的避險便可以規避外匯變動可能帶來的損失，因此較少使 用到盈餘管理，而由於此時外匯變動所帶來的公司價值變化為正向且公司預測這 種貶值效益並非短期的，因此反應在盈餘的上升，進而使得這段期間的公告盈餘 波動度上升；第二個 EM(correlation)的盈餘管理結果顯示影響程度雖不顯著，
但其負向的係數與預期同向；最後在 EM(DAC)的部分，其係數結果為正向且不顯 著，說明公司在進行此項盈餘管理的目的並非是為了降低盈餘波動度，與 EM(Smooth)的衡量值所隱含之該公司公告盈餘波動度大的事實相呼應。
比較四種模型可發現，利用 EM(Smooth)作為盈餘管理模式下的模型配適度 最高，該因子為唯一一個能顯著的降低外匯曝顯值的盈餘管理模式，唯在大部分 的採樣期間，公司因擁有幣值貶值的優勢，而使得外匯曝顯反而對公司價值有正 面效益，也因此公司僅需利用一般的衍生性商品避險，並沒有積極的使用盈餘管 理。
上游公司盈餘管理對外匯曝險的影響小結：
聯發科技及聯詠科技屬於半導體產業的上游公司，觀察五個因子對上游公司 外匯曝險的影響，可發現些許兩間公司的共通及比較之處：兩間公司的外銷佔比 比重過半，平均而言介於 70%至 90%之間，且外匯曝險程度與外銷占總銷售的比 重呈明顯的正向關係；公司規模因子則與外匯曝險程度呈負向關係，尤其聯發科 技公司的規模較聯詠科技來得大，綜合觀察兩間公司的四個模型，可佐證規模因 子在較大規模的聯發科技公司的回歸中，有更顯著地解釋其與外匯曝險為負向關 係的能力；而在觀察盈餘管理的衡量值上，兩間公司都沒有很積極地進行盈餘管
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EM(correlation)而聯詠科技傾向使用 EM(Smooth)作為其盈餘管理模式。中游公司
EM(smooth) EM(corrl.) EM(DAC) 截距項 -11.8482 Foreign Sale 4.2703**
(1.83)
EM measure
EM(smooth) -0.7784 (2.49)
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EM(corrl.) -1.7928
(2.59)
EM(DAC) -43.2053
(29.14) Adj. R 0.0995 0.0716 0.0836 0.1341 表 22 顯示台積電的外銷約佔總銷售的 75%左右，EM(Smooth)的衡量值顯示 公告盈餘波動度約為營運現金流量的波動度的 0.6246 倍，代表公司有在進行一 定水準的盈餘管理，而 EM(correlation)的衡量值約為 0.9011，指出該公司的總 應計與營運用現金流量呈現高度的相關性，隱含公司非常積極地進行盈餘管理。
而表 23 為五個因子對外匯曝險的影響。首先，在四種模型中，外銷佔比都 與外匯曝險呈現非常顯著的正向關係；而公司規模也與外匯曝險呈正向關係，代 表公司規模越大，承受越大的外匯曝險，就理論上而言，可能是因其倒閉成本較 低，因此避險動機較弱，但基於台積電銷售地區廣布全球並多為美洲，所收的貨 幣種類多元，且大部分為美元的此項特色，我們也因此推測其避險動機較弱是因
而表 23 為五個因子對外匯曝險的影響。首先，在四種模型中，外銷佔比都 與外匯曝險呈現非常顯著的正向關係；而公司規模也與外匯曝險呈正向關係，代 表公司規模越大，承受越大的外匯曝險，就理論上而言，可能是因其倒閉成本較 低，因此避險動機較弱，但基於台積電銷售地區廣布全球並多為美洲，所收的貨 幣種類多元，且大部分為美元的此項特色，我們也因此推測其避險動機較弱是因