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第三節 多元迴歸模型
當宣告效果檢驗完畢後，本研究將使用多元迴歸模型來探究哪些因素影響宣 告效果的程度較大，並推究迴歸係數所代表之意涵，也就是針對宣告效果進行特 徵性的分析。而本研究將以發行日累積異常報酬作為本節之研究目標2
多元迴歸模型如下：
。
𝐶𝐴𝑅(−1,0) = α + β
1𝐸𝑋𝐶𝐻𝐴𝑁𝐺𝐸 + β
2𝐷𝐼𝑅&𝑆𝑈𝑃 + β
3𝐴𝐹𝐹𝐼𝐿𝐼𝐴𝑇𝐸𝐷 + β
4𝑅𝐸𝐿𝐼𝑆𝑆𝑈𝐸 + β
5𝐼𝑆𝑆𝑈𝐸__𝑃𝑅𝐸𝐷𝐸𝐵𝑇
+ β
6𝑃𝑅𝐸𝐼𝑁𝑆𝐼𝐷𝐸𝑅 + ε
(3.3.1)
多元迴歸模型之相依變數(dependent variable)與各個獨立變數(independent variables)定義如下表：
表 3-2 多元迴歸模型相依變數與獨立變數之定義
變數名稱 定義
CAR(－1,0) 累積異常報酬；計算方式為私募可轉債發行 日與發行日前一日之異常報酬加總
EXCHANGE 0 代表發行公司為上市公司 1 代表發行公司為上櫃公司
DIR&SUP 0 代表私募認購人沒有取得董監事席位 1 代表私募認購人將會取得董監事席位
2發行日前一天與發行日當天異常報酬之加總，即 CAR(-1,0)
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AFFILIATED 0 代表私募認購人非發行公司之關係人 1 代表私募認購人為發行公司之關係人
RELISSUE 相對發行規模；計算方式為私募總金額除以 發行日前一星期星期五普通股之收盤市值
ISSUE_PREDEBT
發行規模佔發行前總負債之比例；計算方式 為私募總金額除以發行日前一年年底總負債
PREINSIDER 發行日前一個月內部人持股比例；內部人包 括董監事、經理人以及前十大股東
註：資料來源為公開資訊觀測站－私募專區、台灣經濟新報資料庫(TEJ)與本研究整理
接下來本研究針對各個獨立變數作解釋。
EXCHANGE：我國主管單位對於上市公司的規範較上櫃公司嚴格，且上市公 司資訊揭露的程度要求較高，因此上櫃公司資訊不對稱之程度會比上市公司來得 高。故藉由此變數可以來觀察市場的反應是否會因發行公司資訊不對稱程度之大 小而有所不同；若發行動機符合價值認同假說，則資訊不對稱愈大之公司價值被 低估的可能性愈高，因此上櫃公司之 CAR 應會顯著大於上市公司之 CAR。
DIR&SUP：當私募認購人可以取得董事或監察人席位時，對於公司的營運將 會有實質上的影響力。藉由此變數可判定市場對於認購人取得董監事席位時，是 否能夠為公司帶來顯著之利益。若發行動機符合監督效果假說，認購人取得董監 事席位將更能發揮監督之效益，因此迴歸係數應顯著為正；反之，若私募可轉債 發行動機為鞏固經理人自身之利益，認購人取得董監事席位將更有利於經理人，
因此迴歸係數應顯著為負。
AFFILIATED：關係人包括發行公司董監事、經理人、有業務往來關係之廠商、
關係企業或親屬等。Myers and Majluf (1984)認為，經理人傾向在公司股價被高估 時公開發行普通股；由於私募可轉債認購人具有轉換成普通股之權利，故私募認
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購人為關係人時，公司股價被低估之真實性更高，因此迴歸係數應顯著為正。但 若發行動機符合監督效果假說，本研究認為關係人認購可能無法有效發揮監督之 效益，畢竟關係人之監督效果不若外部投資人，因此迴歸係數將為負。
RELISSUE：Fields and Mais (1991)實證發現相對發行規模愈大，市場的反應愈 為正向 ；因為當管理當局愈有能力募集龐大資金時，可能隱含著某些有利於公司 未來之訊息，因此迴歸係數應為正。
ISSUE_PREDEBT：衡量私募金額佔發行前總負債之比例；比例愈大代表發行 後公司之財務風險將變得愈大。
PREINSIDER：衡量發行前公司內部人之持股比例。如果發行動機符合監督效 果假說，本研究認為當內部人持股比例愈高，其財富與公司之價值愈息息相關，
因此股東之代理問題較不嚴重，愈能發揮監督之效益。反之，若市場認為私募可 轉債之發行是為了鞏固經理人自身利益，內部人持股比例愈低，私募認購人引進 所能增加鞏固的程度將會愈大。
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