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第貳章 文獻探討
本研究雖以探討私募可轉換公司債為主軸，然而國內外針對私募可轉換公司 債之研究較少，且可轉換公司債屬於權益混和型證券，故本章會一併回顧股權私 募之動機以及相關實證結果、可轉換公司債發行之動機以及私募可轉換公司債相 關實證結果，以期能達到文獻探討之完整性。
第一節 股權私募發行動機
一、 監督效果假說(Monitoring Hypothesis)
Wruck (1989)認為私募股權投資人對於發行公司的經營狀況較一般投資人更 為瞭解，而且這些投資人會更有動機去監督經營團隊的行為或提供經營團隊專業 的意見，使經營團隊能更加地有效分配公司之資源，進而增加股東的財富；而 Wruck 實證也發現股權私募的宣告效果顯著為正。
由於私募是洽特定人認購，因此 認購人數往往只有數人，在私募普通股發行 之後通常會伴隨著股權集中度的改變，也因為認購人將持有公司更多的股份，加 上美國證管會對於未註冊的私募普通股認購人要求至少持有二至三年，其會更有 誘因去監督經營團隊，使經營團隊對公司資源進行有效率的配置。因此這類投資 人可歸類為積極型投資人，也就是在認購股權之後會積極地參與公司的經營。至 於股權私募所伴隨著顯著的認購價格折價，Wruck 認為私募股權流動性低是一可 能的解釋之外，另一可能性更大的原因是是發行公司對於認購人提供監督效果或 專業意見所願意支付的報酬。
Myers and Majluf (1984)認為，當經理人與市場之間存在著資訊不對稱時，公 開發行普通股會產生負的宣告效果；因經理人傾向在公司股價被高估的時候發行 普通股，故市場將此視為公司股價高估的負面訊號。由於股權私募的認購人數遠
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少於公開發行的認購人數，Wruck 認為私募股權能夠減緩經理人與認購人之間資 訊不對稱的程度，市場對於股權私募與公開發行普通股所釋放出的訊號的解讀也 大不不同，因而產生了相反的宣告效果。
二、 管理階層自我鞏固假說(Managerial Entrenchment Hypothesis)
Dann and DeAngelo (1988)認為當經理人面臨潛在併購之威脅時，為了保障其 對於目標公司的經營權，經理人會藉由股權私募的方式，將大量的股份賣給自己 或與其關係友好之人士，以確保公司的控制權不會由潛在併購者掌握。這類認購 人屬於消極型投資人，因為他們並不會在認購股權之前仔細評估公司價值，也不 會在認購股權之後積極參與公司的經營，他們認購的目的只是為了確保既有管理 階層對於公司的經營權，使經理人能夠防衛可能的併購事件。Dann and DeAngelo 的實證也顯示，當經理人為了鞏固自身地位而採取防衛性動作之後，目標公司股 東的財富反而會因此而下降。
Barclay et al. (2007)蒐集了更多研究樣本後，重新驗證管理階層自我鞏固假說、
監督效果假說和價值認同假說這三種私募股權發行動機的相對重要性，發現只有 少數的認購人屬於監督效果假說和價值認同假說中所謂的積極型投資人，大多數 的投資人卻屬於管理階層自我鞏固假說中所謂的消極型投資人。在 Barclay et al.
的實證結果中，股權私募的宣告效果相當程度地取決於投資人的型態：若投資人 屬於積極型，市場對於宣告的反應會相當正面，而且這些發行公司的長期股價報 酬至少不為負；若投資人屬於消極型，短期的宣告報酬幾乎為零，且發行公司的 長期股價報酬率為負。Barclay et al.也發現股權私募的認購價格仍然存在著顯著 折價，但卻認為折價的主要原因是為了補償消極型投資人的消極配合度。在 Barclay et al.的實證中，由於消極型投資人的比例遠高於積極型投資人，因此其 認為管理階層自我鞏固假說是較具代表性的私募股權發行動機。
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三、 價值認同假說(Certification Hypothesis)
Hertzel and Smith (1993)認為當公司股價被低估時，經理人將會選擇股權私募 的方式向市場釋放出股價被低估的訊號，且私募認購人願意購買大量股票代表其 認同經理人對於公司價值被低估的看法；因此 Hertzel and Smith 實證結果發現股 權私募的宣告效果顯著為正。
與 Wruck 實證結果類似，Hertzel and Smith 同樣發現股權私募的認購人能夠 以顯著的折價認購股份，但對於折價背後的原因卻有不同的看法。Hertzel and Smith 認為私募股權認購人在價值確認的過程中，需要花費時間和金錢來蒐集與 發行公司價值相關的資訊，因此顯著的私募股權認購價格折價是為了補償認購人 的資訊蒐集成本；尤其是在發行公司未來投資機會(成長性)愈難以評估或發行公 司持有大量無形資產的情況下，認購人的資訊蒐集成本愈高，私募股權認購價格 折價的幅度將會愈大。因此在價值認同假說中的投資人也可被歸類為積極型投資 人，因其在認購股權之前會充分地審慎評估發行公司的真實價值。
雖然 Hertzel and Smith 也發現了一些證據能夠證明監督效果假說，但價值認 同假說在 Hertzel and Smith 的研究樣本中更具有代表性。
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