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第六節 三因子時間序列迴歸模型
Fama and French (1992)提出了三個系統風險因子來解釋股票的報酬率；這三 種系統風險因子為市場風險因子、規模因子與價值因子。因此本研究根據三因子 模型來計算以樣本公司作為投資組合的風險調整後報酬，並檢定樣本公司在發行 私募可轉換公司債後長期是否存在顯著異常報酬。模型如下：
R
pt− R
ft= a + b[R
mt− R
ft] + sSMB
t+ hHML
t+ e
t(3.6.1)
其中
R
pt為第t個月之投資組合報酬率，R
ft為第t個月之無風險利率、R
mt為第 t個月之市場報酬率、SMB
t為第t個月之小型股報酬減掉大型股報酬(簡稱規模溢 酬)，HML
t本研究所定義之第 t 個月投資組合組成份子為在第 t 個月時，符合私募可轉 換公司債發行日隔月起算不超過 24 個月之所有樣本公司；舉例而言，假設 A 公 司在第 t 個月中某日發行私募可轉換公司債，則 A 公司會從第 t+1 個月起納入投 資組合中直到第 t+24 個月，而第 t+25 個月起 A 公司將不再是投資組合中之組成 份子。至於投資組合組成份子之權重，本研究使用相同權重以及依市值加權來計 算投資組合報酬率。樣本公司月報酬、三種系統風險溢酬以及無風險利率之資料 來源為台灣經濟新報資料庫(TEJ)。
為第t個月之高淨值市價比公司股價報酬減掉低淨值市價比公司股價 報酬(簡稱市價淨值比溢酬)，b代表投資組合報酬率相對於市場風險之敏感程度、
s代表投資組合報酬率相對於規模因子之敏感程度、h代表投資組合報酬率相對於 價值因子之敏感程度，而a即代表投資組合在經過三種系統風險因子調整後的異 常報酬，a大於(小於)零顯示此投資組合存在正(負)的異常報酬。
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第肆章 實證結果與分析
第一節 樣本敘述統計
表 4-1 紀錄了 2006 年至 2010 年有發行私募可轉換公司債之上市櫃公司之敘 述性統計，敘述性指標包括發行規模、相對發行規模、轉換溢酬、發行規模佔發 行前總負債之比例、內部人持股比例、潛在新增流通在外股數、新增流通在外股 數所佔比例。
私募可轉債之發行規模平均為 21.01 億元，統計結果與張舒雁(2010)之統計 結果相似3；但由於樣本數過少，且金融業樣本公司的發行規模較大，因此提昇 了發行規模平均水準，所以發行規模之中位數僅有 6 億元4。轉換溢酬可以衡量 債權人所持有之轉換權利價內或價外的程度；而本研究發現，轉換價格與發行前 收盤價之比例平均數為 0.968，轉換溢酬為-3.2%，而中位數僅為 0.817，轉換溢 酬為-18.3%；代表平均而言我國之私募轉換價格低於發行前之收盤價，認購人所 持有之轉換權利在發行時即為價內買權5；若認購人在發行後即可行使轉換權利，
等同可以折價認購發行公司之股份。轉換溢酬為負的可能原因之一是為了補償私 募可轉債流動性不足。而發行規模佔發行前總負債之比例平均數為 24.6%，中位 數為 14.6%，因此私募可轉債在發行後將成為發行公司主要之融資工具之一。新 增流通在外股數所佔比例平均數為 14.02%，中位數為 12.41%，若私募認購人全 數轉換，則發行公司之股權結構將會有顯著的改變；若認購人並非公司內部人，
私募可轉債的發行將可能影響公司的控制權。
3在張舒雁(2010)實證結果中，平均發行規模為 25.14 億元
4排除掉金融業後，平均發行規模僅有 10.07 億元，中位數僅有 3.0 億元
5轉換價格低於發行前收盤價之樣本佔總樣本之比例高達 66.67%
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表 4-1 私募可轉債發行公司敘述性統計分析
本表紀錄了 2006 年至 2010 年有發行私募可轉換公司債之上市櫃公司敘述性分析。
發行規模為公司所募集之總金額，單位為新台幣百萬元。相對發行規模定義為發 行規模與發行前市值之比例，發行前市值為發行日前一星期星期五之市值。轉換 價格/發行前收盤價定義為轉換價格與發行前收盤價之比例，發行前收盤價為發 行日前一星期星期五之收盤價6
敘述性指標
。發行規模佔發行前總負債之比例為發行規模與 發行日前一年年底總負債之比例。潛在新增流通在外股數之計算方式為發行規模 除以轉換價格，代表債權人將私募可轉債全部轉換時所新增之流通在外股數。新 增流通在外股數所佔比例定義為潛在新增流通在外股數與發行日該年年底之流 通在外股數之比例
平均數 中位數 最大值 最小值 發行規模(百萬元) 2100.88 600 11000 15
相對發行規模 0.147 0.103 0.484 0.038 轉換價格/發行前收盤價 0.968 0.817 2.468 0.561 內部人持股比例 0.3664 0.3241 0.7324 0.1744 發行規模佔發行前總負債之比例 0.246 0.146 1.324 0.003
潛在新增流通在外股數(百萬股) 133.0 36.6 972.9 1.3 新增流通在外股數所佔比例 0.1402 0.1241 0.4351 0.0380 註：資料來源為公開資訊觀測站－私募專區、台灣經濟新報資料庫(TEJ)與本研究整理
6 倫飛電腦私募可轉債之發行日為農曆春節過後，因此發行前市值與收盤價日期為發行日前兩星
期之星期三
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第二節 宣告效果之實證結果
表 4-2 至 4-7 敘述了私募可轉換公司債在各個重要事件日期間的平均異常報 酬率。整體而言，市場對於私募可轉債之宣告反應是相當正向的；以市場報酬調 整法衡量的異常報酬中，三個事件日宣告期間的 CAR(-1、0)皆存在正的平均異常 報酬，其中股東大會決議 CAR(-1、0)為 0.71%，雖然並不顯著但正異常報酬所佔 比例也有 58.62%，而訂價日 CAR(-1、0)為 1.78%，在 0.05 的水準下顯著，正異常 報酬所佔比例高達 65.52%，發行日 CAR(-1、0)為 2.11%，在 0.05 的水準下顯著，
正異常報酬所佔比例為 62.07%。以市場模式法衡量的異常報酬中，三個事件日 之 CAR(-1、0)都顯著為正；其中股東大會決議日 CAR(-1、0)為 0.63%，在 0.10 的 水準下顯著，正異常報酬所佔比例為 55.17%，訂價日 CAR(-1、0)為 1.65%，在 0.01 的水準下顯著，正異常報酬所佔比例為 62.07%，發行日 CAR(-1、0)為 2.00%，在 0.01 的水準下顯著，正異常報酬所佔比例為 65.52%。
因此市場對於私募可轉換公司債各個重要事件日宣告的反應較符合本研究 之假說一，但不符合本研究的假說二；代表市場預期認購人能帶來監督效益或提 供公司營運上之意見，讓公司之獲利能力獲得改善，而且市場也可能認為公司目 前價值存在著被低估之可能性。從實證結果來看，市場似乎不認為經營團隊是為 了鞏固自身利益而發行私募可轉換公司債。接下來在下一節本研究將藉由多元迴 歸分析之結果來進一步探討宣告效果與本研究假說一之一致性。
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第三節 多元迴歸模型實證結果
本章第二節之實證結果發現私募可轉債發行日存在著顯著正的宣告效果，因 此本節將藉由多元迴歸模型來作更進一步地分析。表 4-8 為發行日 CAR(-1,0)之特 徵性分析結果。首先市場模式法的 EXCHANGE 迴歸係數估計值為 0.0303，亦即上 櫃公司 CAR 會高於上市公司 3.03%，並在 0.10 的水準下顯著，而市場報酬調整 法的 EXCHANGE 迴歸係數估計值為 0.0349，在 0.05 水準下顯著，符合本研究之 假說二；代表資訊不對稱的程度較大時，發行公司價值被低估的程度或可能性愈 大。DIR&SUP 的迴歸係數估計值符號皆為正，代表認購人如果會取得董監事席位，
CAR 將會更大；本研究認為，當認購人同時身為董監事時，將更能影響公司之決 策，並有效率地分配公司資源，因此市場所預期的監督效益會更大。AFFILIATED 的迴歸係數估計值符號皆為負，且市場報酬調整法下的迴歸係數估計值為負的 0.033，亦即認購人為關係人時 CAR 反而會下降 3.3%，並在 0.10 的水準下顯著；
代表當認購人為關係人時，市場似乎並不認定此為有利於公司價值之訊息；本研 究認為可能是關係人較無法影響管理當局的決策，因此也無法帶來監督之效益。
市場模式法的 RELISSUE 迴歸係數估計值為 0.0212，並在 0.10 的水準下顯著，代 表相對發行規模愈大，市場的反應愈為正向；本研究認為，當相對發行規模愈大 時，可能反映出經理人和認購人對於公司未來的信心或者公司價值被低估的可能 性愈大，因此對於市場而言是一正面之訊號。ISSUE_PREDEBT 的迴歸係數估計值 在市場報酬調整法和市場模式法下分別為－0.1078 與－0.1043，皆在 0.01 的水準 下顯著；由於發行規模相對發行前總負債比例愈高，也代表發行公司的財務風險 將會愈高，市場因而產生了負向的反應。最後，市場報酬調整法下 PREINSIDER 的迴歸係數估計值為 0.1199，在 0.10 的水準下顯著，亦即內部人持股比例愈高，
CAR(-1,0)之正報酬也會愈大；本研究認為，當內部人持股比例愈高時，他們的財 富與公司之未來更為緊密相關，引進私募之認購人代表他們改善或提昇公司營運
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DIR&SUP 代表認購人是否取得董監事席位；0 為沒有、1 為有。AFFILIATED 代表認購人是否為關 係人；0 為否、1 為是。RELISSUE 代表相對發行規模大小；計算方式為私募總金額除以發行前一 個星期五普通股之收盤市值。ISSUE_PREDEBT 代表發行規模與發行前總負債之比例；記算方式為 私募總金額除以發行日前一年年底總負債。PREINSIDER 代表發行前一個月內部人持股比率。
𝐶𝐴𝑅(−1,0) = α + β1𝐸𝑋𝐶𝐻𝐴𝑁𝐺𝐸 + β2𝐷𝐼𝑅&𝑆𝑈𝑃 + β3𝐴𝐹𝐹𝐼𝐿𝐼𝐴𝑇𝐸𝐷 + β4𝑅𝐸𝐿𝐼𝑆𝑆UE
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第四節 獲利能力之實證結果
表 4-9 為發行公司在私募可轉換公司債發行前後獲利能力的變化。從表 4-9 可以發現，發行公司的獲利能力在發行前有衰退的趨勢；與產業之中位數作比較 時，AOM中位數在(-2,0)的變化為負 15.51%，在 0.05 的水準下顯著，若與相同產 業中市值最為接近之公司作比較，ANPM中位數在(-2,0)的變化為負 9.26%，在 0.10 的水準下顯著，AOM中位數在(-2,0)的變化為負 13.42%，在 0.05 的水準下顯著。
但發行公司的獲利能力在發行之後卻也有進步的趨勢；與產業之中位數作比較時，
所有的獲利能力衡量指標都是正的，與相同產業中市值最為接近之公司作比較時，
所有的獲利能力衡量指標皆為正，其中AROA1中位數在(0,+2)的變化為 2.94%，在 0.05 的水準下顯著，AROA2
發行公司獲利能力在私募可轉債發行前衰退，在發行後改善的這樣一個情況，
代表發行公司所選擇的融資決策在某種程度上達成了原先之目的，而私募認購人
代表發行公司所選擇的融資決策在某種程度上達成了原先之目的，而私募認購人