4. 實證結果
4.2 多變量迴歸分析
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4.2 多變量迴歸分析
在上節本論文只有納入利率及銀行借貸關係指標等供給面的解釋變數探討對 公司零負債的影響，如此可能會產生潛在的內生性問題。因此在本小節我們將納 入控制變數，包含需求面因素、非負債因素及財務限制等變數進行多變量的迴歸 分析。在每個多變量迴歸模型中，除了控制每個模型的集群效果之外，我們也納 入產業及年度的固定效果(Industry and Year fixed effects)，以控制其他未觀察的遺 漏變數(Omitted variables)。
由 Table 4 可知，當控制需求面因素後，樣本觀測值會由 103,389 筆下降至 60,671 筆。由此可知，在我們的樣本公司中，有許多的變數觀測值是有遺漏的情 況。
在 Model 1 至 Model 9，本論文發現由 Model 1 至 Model 9 可知，利率對公 司以零負債經營的影響效果是呈現顯著負向，迴歸係數的範圍是介於-0.210 至-0.272。
在 Model 1 至 Model 9，銀行關係借貸指標對公司零負債經營的影響效果也是 呈現顯著負向，迴歸係數的範圍是介於-1.254 至-2.446。
利率與銀行關係借貸指標的交乘效果對公司零負債經營的影響是呈現顯著正 向效果，然而我們只有發現 AAA、BAA、T3y、T5y、T10y 有顯著的效果，FFR、
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公司會有較佳的舉債能力(Graham et al., 1998; Hovakimian et al., 2001; Rajan andZingales, 1995)。同樣地，我們也發現公司的固定資產比率(Tangibility)對零負債 種市場擇時(Market timing)效果會降低負債比率(Baker and Wurgler, 2002)，因此 公司零負債經營的可能性增加。
過去文獻對於獲利率與負債比率之關聯性，意見是比較分歧的。Myers and
Majluf (1984)認為獲利率與負債比率是負向關係，因為高獲利公司會傾向使用內 部資金避免外部融資。Jensen (1986)則認為兩者是正向關係，高獲利公司因為擁 有較多的自由現金流量(Free cash flow)，若市場對於公司有較好的約束力，會促
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Strebulaev and Yang (2013)與我們的發現一致。零負債公司很可能會傾向使用內 部資金。
接著本論文控制公司的股利發放。如同 Strebulaev and Yang (2013)的發現，
公司的股利發放與零負債是呈現正向顯著關係，亦即零負債公司更傾向發放股利。
Jensen (1986)認為股利與舉債是抵換的工具，較高的股利發放使得舉債程度下降，
因此藉由股利發放及舉債降低自由現金流量所帶來的代理問題。相關實證文獻，
如 Agrawal and Narayanan (1994)和 Aivazian et al.(2006)都有相同的發現。
Shyam-Sunder and Myers (1999)認為資本支出會增加財務赤字，因此資本支出 與負債是呈現顯著正向關係，服從融資順位理論。然而本論文發現資本支出與零 負債是呈現顯著正向關係，亦即當資本支出越高時，公司越傾向不舉債，這個發 現是與 Strebulaev and Yang (2013)相同。Strebulaev and Yang 認為零負債公司會傾 向變賣資產而增加資本支出。從我們的實證結果顯示，Asset Sale 對零負債的影 響是呈現顯著正向。
本論文也發現較高的稅額會使公司的零負債機率上升，這個結果與 Bessler et al. (2013)的發現一致。此外，我們也發現零負債公司更傾向使用非負債稅盾 (Nondebt tax shields)，顯著水準達到 5%。以上結果意味著零負債公司不偏愛舉債
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shields)來源(DeAngelo and Masulis, 1980; Graham et al., 2004; Graham and Tucker, 2006; Shivdasani and Stefanescu, 2010; Bessler et al., 2013)。本論文為了更進一步控制零負債公司是否有其他非負債來源，參考 Strebulaev and Yang (2013)在迴歸中納入營運租賃(Operating leases)及淨退休金負債(Net pension liabilities)兩個衡量公司的非負債變數。近年來在資本結構文獻中，營運 租賃是越來越受到重視。相較於資本租賃(Capital Leases)，營運租賃是不需要在 資產負債表中認列為負債。然而許多文獻也發現營運租賃是可以做為負債的替代 工具(Ang and Peterson, 1984; Eisfeldt and Rampini, 2009; Graham et al., 1998; Lewis
and Schallheim, 1992; Yan, 2006)。本論文參考 Graham et al. (1998)建構營運租賃 變數，實證結果顯示營運租賃不會顯著影響零負債，這個發現與 Strebulaev and 解釋，支持 Strebulaev and Yang (2013)。
由前述的獲利性與零負債呈現顯著正向的結果。若從融資順位理論的觀點，
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零負債公司可能會更傾向使用內部資金。因此本論文納入保留盈餘(Retained
earnings)做為控制變數，結果顯示保留盈餘與零負債是呈現顯著正向關係，當保 留盈餘越多，公司零負債的機率越高。由此可知，零負債公司更傾向使用保留盈 餘，避免其他的融資工具，Bessler et al. (2013)也有相同的發現。
我們也發現現金持有與零負債是呈現正向顯著的關係，當公司持有越多的現 金，零負債的機率會上升，支持零負債的相關文獻(Bessler et al., 2013；Byoun, and
Xu, 2013；Dang, 2013 ; Devo et al., 2012; Strebulaev and Yang, 2013)。此外，在資 本結構的文獻也發現負債與現金持有是呈現顯著負向關係(Graham, 2000; Minton and Wruck, 2001; Opler et al., 1999)。
Lemmon et al.(2008)發現資本結構是具有持續性且僵固的現象，認為初始負 債比率(Initial leverage)是決定公司舉債最關鍵因素之一。Strebulaev and Yang
(2013)也發現許多零負債公司是有持續性經營的現象。因此我們再納入零負債初 始負債比率做為控制變數，我們建立一個虛擬變數當公司的初始負債比率是零負 債令為 1，其他則令為 0。實證結果發現初始負債比率與零負債也都是呈現顯著 正向關係，這也代表當初始負債比率為零時，未來公司有很高的機率會維持零負 債，支持 Lemmon et al.(2008)和 Strebulaev and Yang (2013)。
近年來的研究都發現零負債公司是具有財務限制(Bessler et al., 2013；Byoun, and Xu, 2013；Dang, 2013 ; Devo et al., 2012; Strebulaev and Yang, 2013)。本論文
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納入 Whited and Wu (2006)及 Hennessy Whited (2007)所建構的 WW Index 以及
Hadlock and Pierce (2010)所建構的 HP Index。實證結果顯示，零負債公司具有財 務限制的結果是不顯著的，與過去文獻發現不同。我們推論可能的原因，過去文 獻並未納入銀行關係借貸指標，財務限制與借貸關係可能是具有關聯性的。Denis
and Mihov (2003)認為沒有信用評等或是信用評等不高時，較高的發行公開債券 成本，使得銀行貸款可能成為最主要的資金來源。因為公司的財務限制所以只能 夠選擇與銀行往來，因此我們不能排除公司維持零負債是由較少的融資管道所造 成。
以上的實證結果，當我們控制許多需求面因素以及 Model 10 至 Model 27 使 用銀行借貸關係的連續指標，實證結果都是維持不變的。綜合以上結果，我們也 發現零負債公司的特徵是規模較小、高獲利性、發放股利、透過變賣資產提升資 本支出、較喜愛非負債稅盾、更傾向使用保留盈餘及現金。然而與過去文獻不同 在於，我們並沒有發現財務限制指標對零負債具有顯著的影響效果。
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