第三章 研究方法
第三節 實證模型與變數定義
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第三節 實證模型與變數定義
一、研究模式─H1 至H3
為了檢測本研究的假說 H1 至 H3，本研究以下列迴歸式檢測：
𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛1𝐴（𝐷𝑎𝑦𝑠）
= 𝛽
0
+ 𝛽1
𝐼𝐹𝑅𝑆 + 𝛽2
𝐼𝑁𝑆𝑇_𝐿𝐴𝑊𝑡
+ 𝛽3
𝐼𝑁𝑆𝑇_𝑁𝑆𝐸𝑡
+ 𝛽4
𝐼𝑁𝑆𝑇_𝑀𝐷𝐸𝑡
+ 𝛽
5
𝐼𝐹𝑅𝑆 ∗ 𝐼𝑁𝑆𝑇_𝐿𝐴𝑊𝑡
+ 𝛽6
𝐼𝐹𝑅𝑆 ∗ 𝐼𝑁𝑆𝑇_𝑁𝑆𝐸𝑡
+ 𝛽
7
𝐼𝐹𝑅𝑆 ∗ 𝐼𝑁𝑆𝑇_𝑀𝐷𝐸𝑡
+ 𝛽8
𝐿𝑂𝐺𝑀𝑉 + 𝛽9
𝐶𝑃𝐴 + 𝛽10
𝐼𝑁𝑆 + 𝛽11
𝐷𝑈𝑁𝐷𝐸𝑅𝑊𝑅𝐼𝑇𝐸𝑅
+ 𝜀本研究以上市公司折價幅度與蜜月期為依變數，其中因蜜月期為上市當天至 停止漲停板的當日的天數，所以該實證模型將採 Poisson 迴歸模型加以分析，以 測試研究假說 H1b、H2b 與 H3b。
上式各變數的意義分別說明於下：
1. 依變數
𝑹𝒆𝒕𝒖𝒓𝒏𝟏𝑨（𝑫𝒂𝒚𝒔）由於中國有漲跌停板的限制，因此新股承銷價過低時常常無法如歐美國家在 上市當日反映至正常價位。在漲跌停板的限制，本研究使用下列上市公司股價折 價幅度的操作性定義𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛1𝐴
𝑖𝑡
：𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛1𝐴
𝑖𝑡 ∗
= 𝐿𝑜𝑔 �𝑃𝑡 ∗
𝑃
0
� − 𝐿𝑜𝑔 �𝐼𝑡 ∗
𝐼0
�其中：𝑃
𝑡
為上市第 t 日的收盤價，𝑃0
為承銷價，𝐼𝑡
(𝐼0
)為𝑃𝑡
當日（上市前一日）產業的加權股價指數。由於中國有漲跌停板的限制，上式𝑡
∗
的意義為停止漲停板 當日。至於𝐷𝑎𝑦𝑠則為蜜月期，也就是上市當天至𝑡∗
該日。2. 主要自變數
（1） 𝐼𝐹𝑅𝑆
為一虛擬變數，𝐼𝐹𝑅𝑆 = 1代表實施 IFRS-based CAS 之後，𝐼𝐹𝑅𝑆 = 0為實施
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IFRS-based CAS 之前，預測符號𝛽
1
< 0。（2） 𝐼𝑁𝑆𝑇：𝐼𝑁𝑆𝑇_𝐿𝐴𝑊／𝐼𝑁𝑆𝑇_𝑁𝑆𝐸／𝐼𝑁ST_𝑀𝐷𝐸
𝐼𝑁𝑆𝑇為機制環境的替代變數，本文援引樊綱、王小魯、張立文、朱恒鵬（2003）
所建立的三項指標，包括𝐼𝑁𝑆𝑇_𝐿𝐴𝑊、𝐼𝑁𝑆𝑇_𝑁𝑆𝐸與𝐼𝑁𝑆𝑇_𝑀𝐷𝐸三項。三項指標 分述如下：
𝐼𝑁𝑆𝑇_𝐿𝐴𝑊為市場中介組織的發育程度，顯示出市場完善的程度。該指標以 律師人數與當地人口的比例及註冊會計師人數與當地人口的比例進行衡量。
𝐼𝑁𝑆𝑇_𝑁𝑆𝐸為非國有經濟在工業總產值中的比重，顯示出各省份非國有企業 的發展程度，顯現市場化的程度。
𝐼𝑁𝑆𝑇_𝑀𝐷𝐸為政府與市場的關係指標。包含了市場分配經濟資源的比重與政 府對企業的干預等因素，顯示政府減少介入下市場化的程度。
3. 控制變數
（1） 公司規模(𝐿𝑂𝐺𝑀𝑉)
由於規模較大公司資訊不對稱的情形比較不嚴重(Ritter, 1984)，本研究以權 益市值的對數值作為控制變數，預期其與股價折價成負相關。
（2） 內部人持股比率(𝐼𝑁𝑆)
Leland and Pyle(1977)、Downes and Heinkel(1982)認為，內部人持股比率(𝐼𝑁𝑆) 愈高者，資訊不對稱比較不嚴重，且表示公司的一個價值較高的訊息傳遞特性，
因此折價幅度會比較小。本研究所謂的內部人，是只董監事、經理人、持股 10
％以上股東與董監事配偶與未成年直系親屬。
（3） 簽證會計師(𝐶𝑃𝐴)
簽證會計師𝐶𝑃𝐴具有監督功能(DeAngelo, 1981)，故其信譽與股價折價成負 相關。而 Beatty(1989)、Menon and Willams(1991)發現聲譽佳的會計師傳遞了企 業風險較低的特性，因此與折價成負相關。簽證會計師𝐶𝑃𝐴為一虛擬變數，十大
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會計師事務所簽證者為 1，否則為 0(Chen, Chen, and Su, 2001)。
（4） 主辦承銷商規模(𝐷
𝑈𝑁𝐷𝐸𝑅𝑊𝑅𝐼𝑇𝐸𝑅
)Logue(1973)、Titman and Trueman(1986)及 Carter and Manaster(1990)指出承 銷商信譽愈佳，公司品質也愈好，新股折價將愈小。本研究以所屬承銷商在上市 前三年的市場佔有率，為衡量承銷商的規模。𝐷
𝑈𝑁𝐷𝐸𝑅𝑊𝑅𝐼𝑇𝐸𝑅
為一類別變數，當市 場佔有率在後三分之一時，令其為 0；中間三分之一時，令其為 1；前三分之一 時，令其為 2。本研究預期此變數的符號為負值。二、研究模式─H4、H5
為了檢測本研究的假說 H4、H5，本研究以下列迴歸式檢測：
𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛3（𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛2）
= 𝛽
0
+ 𝛽1
𝐼𝐹𝑅𝑆 + 𝛽2
𝐼𝑁𝑆𝑇_𝐿𝐴𝑊𝑡
+ 𝛽3
𝐼𝑁𝑆𝑇_𝑁𝑆𝐸𝑡
+ 𝛽4
𝐼𝑁𝑆𝑇_𝑀𝐷𝐸𝑡
+ 𝛽
5
𝐼𝐹𝑅𝑆 ∗ 𝐼𝑁𝑆𝑇_𝐿𝐴𝑊𝑡
+ 𝛽6
𝐼𝐹𝑅𝑆 ∗ 𝐼𝑁𝑆𝑇_𝑁𝑆𝐸𝑡
+ 𝛽
7
𝐼𝐹𝑅𝑆 ∗ 𝐼𝑁𝑆𝑇_𝑀𝐷𝐸𝑡
+ 𝛽8
𝐿𝑂𝐺𝑀𝑉 + 𝛽9
𝐶𝑃𝐴 + 𝛽10
𝐼𝑁𝑆 + 𝛽11
𝐷𝑈𝑁𝐷𝐸𝑅𝑊𝑅𝐼𝑇𝐸𝑅
+ 𝜀所有自變數都如前方程式（1）所述，但依變數𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛3（𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛2）則說明 如下：
1.
𝑹𝒆𝒕𝒖𝒓𝒏𝟑（𝑹𝒆𝒕𝒖𝒓𝒏𝟐）由於中國有漲跌停板的限制，因此新股承銷價過低時常常無法如歐美國家在 上是當日反映至正常價位。在漲跌停板的限制，本研究使用兩種上市公司股價折 價幅度的操作性定義：𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛1𝐴
𝑖𝑡
與𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛1𝐵𝑖𝑡
。𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛1𝐴𝑖𝑡
的定義為：𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛1𝐴
∗ 𝑖𝑡
= 𝑙𝑜𝑔 �𝑃𝑡 ∗
𝑃
0
� − 𝑙𝑜𝑔 �𝐼𝑡 ∗
𝐼0
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其中：
𝑡
∗
=𝑀𝑎𝑥 �𝑡� 𝑙𝑜𝑔 �
𝑃 𝑃
𝑡𝑡−3𝑖� − 𝑙𝑜𝑔 �
𝐼 𝐼
𝑡𝑡−3𝑖� > 0，𝜈𝑖 < 𝑡，其中𝑖 = 1,2,3 ⋯ ，且𝑡 = 1,2,3 ⋯�。
𝑃
𝑡
為上市第 t 日的收盤價，𝑃0
為承銷價，𝐼𝑡
(𝐼0
)為𝑃𝑡
當日（上市前一日）產業的加 權股價指數。由於中國有漲跌停板的限制，上式𝑡∗
的意義為相對於前三日的報酬，在扣除所屬產業報酬後所得到的異常報酬，連續為正時最大的 t。換言之，𝑡
∗
為 蜜月期的長度。因此𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛1𝐴𝑖𝑡 ∗
為扣除蜜月期產業的正常報酬後，所得到的股價 折價幅度（異常報酬）。另一方面，本研究第二種𝑡
∗
的定義為停止漲停板當日，並以當日的收盤價計 算𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛1𝐵𝑖𝑡 ∗
。在正常情況下，如果未受到外力干擾，則停止漲停板當日股價即 正常市價。然而，由於某些股票因受外在因素可能某日未漲，但在接下來幾天反 而會漲，因而才另外使用𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛1𝐴𝑖𝑡 ∗
。由於公司新上市或增資發行股票時，常有反應過度現象，漲停後常會迴轉，
因此前述所計算的折價𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛1
𝑖𝑡 ∗
（包括𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛1𝐴𝑖𝑡
與𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛1𝐵𝑖𝑡
），可以拆解為 兩部份：𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛2𝑖𝑡 ∗
與𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛3𝑖𝑡 ∗
(Chin, Lin, and Syu, 2011)。如圖 3.3. 1 所示，𝑃2
𝑃0
之 間 的 報 酬 為𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛1𝑖𝑡 ∗
，𝑃1
𝑃2
之 間 的 報 酬 為𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛2𝑖𝑡 ∗
，𝑃1
𝑃0
之 間 的 報 酬 為 𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛3𝑖𝑡 ∗
。換言之，迴轉以後的報酬𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛3𝑖𝑡 ∗
才是真正的新股折價，而𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛2𝑖𝑡 ∗
為過度反應在事後迴轉的部分。具體 言之 ，本研究 以蜜 月期 結束日(𝑡
𝑖
) 到 120 天後股價反彈的報酬 為 𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛2𝑖𝑡 ∗
的計算標準：𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛2
𝑖𝑡 ∗
= 𝑙𝑜𝑔 �𝑃𝑡+120 ∗
𝑃
𝑡
� − 𝑙𝑜𝑔 �𝐼𝑡+120 ∗
𝐼𝑡
� 上市日到蜜月期結束日 120 天(𝑡𝑖+120
)的報酬為𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛3
𝑖𝑡 ∗
= 𝑙𝑜𝑔 �𝑃𝑡+120 ∗
𝑃
0
� − 𝑙𝑜𝑔 �𝐼𝑡+120 ∗
𝐼0
�‧ 國
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圖 3.3. 1：新股上市股價趨勢圖
𝑃
1
𝑃0
之間的報酬𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛3𝑖𝑡 ∗
為真正的折價部分，而𝑃1
𝑃2
之間的報酬𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛2𝑖𝑡 ∗
為市場過度反應部分，所以當實施 IFRS-based CAS 後，𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛3𝑖𝑡 ∗
會降低，而由 於反應過度情況趨緩，因而為𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛2𝑖𝑡 ∗
市場過度反應所引起的報酬會降低，而 整體𝑃2
𝑃0
之間的報酬𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛1𝑖𝑡 ∗
也會降低。P2
P1 P0
0 ti ti+120