新股發行折價相關文獻

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第二節 新股發行折價相關文獻

新上市公司常面臨到新股折價(underpricing)與上市後業績衰退的現象。Allen and Faulhaber(1989)、Grinblatt and Hwang(1989)認為新上市公司股票在上市時大 多存在超額報酬，原因常是新股上市時折價發行之故。而 Logue(1973)研究 1965 至 1969 年的新上市公司，發現新上市時就購買股票的投資人比次月購買者有較 高的報酬率。Ibbotson(1975)研究亦發現，首次公開發行的股票在上市交易的第 一天或前幾天會有很高的報酬率。Ritter(1984)的研究也發現美國證券市場新股上 市時發行有高幅度的折價。Miller and Reilly(1987)研究發現，新股上市後有定價 偏低的情形，第一天就出現明顯的超額報酬。Aggarwal and Rivoli(1990)研究發現 新上市股票有短期超額報酬的現象，一旦投資人恢復理性，股價就會開始回復到 其應有之價格。Asquith, Jones and Kieschnick(1998)指出新上市股票超額報酬來自 承銷價的低估與穩定機制。吳貞樺（2000）探討新上市公司在上市前後年度間之 盈餘管理行為，以及上市前盈餘管理行為與蜜月期異常報酬之間是否存在關聯性，

研究發現新上市公司上市後普遍存在蜜月期異常報酬。

許多學者深入探討新股上市折價發生的原因，並發展出許多解釋理論。大略 可歸納出以下數類：

1. 資訊不對稱理論

資訊不對稱包含發行公司與投資人間、發行公司與承銷商間及投資人之間的 資訊不對稱。許多學者認為投資人與發行公司資訊不對稱程度越大時，新股上市 發行時會有較高的折價幅度，以較低的價格誘使投資人承購。

Baron(1982)認為發行公司與承銷商間存在資訊不對稱的現象，承銷商相較於 發行公司更了解整體資本市場環境，有較多的市場消息，發行公司為了獲取資訊，

藉由股票折價來回饋予承銷商。Ritter(1984)認為發行公司和投資人間也存在資訊 不對稱的現象。投資人因為了解的資訊有限，發行公司會以較低的價格來給予投 資人補償，並彌補投資人面臨的逆選擇問題(adverse selection problem)。

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Rock(1986)認為投資者間有資訊不對稱的現象，將其劃分為知情投資者 (informed investors)和不知情投資者(uninformed investors)兩類。知情投資者知道 公司上市後的真實價值，而缺乏資訊的不知情投資者因不知道公司上市後的真實 價值，常常認購到不值得投資的公司。為了彌補兩類投資者因為資訊不對稱造成 的損失，承銷商會降低價格吸引不知情投資者參與投資。

Grinblatt and Hwang(1989)建立雙因子評價模型，認為雖然發行公司和投資人 間存在資訊不對稱，但投資人間也有資訊不對稱的情形，程度也會有所差異。該 模型分別以內部人持股比例和承銷價作為兩項傳遞公司價值的機制，認為折價幅 度會與內部人持股比例和公司價值呈正相關。Menon and Williams(1991)認為公司 上市時會選擇聲譽好的會計師，以降低上市時產生的資訊不對稱問題。研究結果 發現上市公司較少更換簽證會計師，除非是信譽較佳的會計師，才有更換的情 況。

Chemmanur(1993)認為公司內外部人因為取得資訊的成本不同，外部投資人 必須以較高的成本來蒐集資訊，故公司會傾向折價發行來補貼外部投資人的投資 成本。

Chowdhry and Sherman(1996)認為新上市公司股票發行價格相關資訊在投資 人申購結束前便已成為公開的資訊，發行價格亦隨之而確定。為了避免投資人間 因為資訊不對稱，造成公司上市失敗，承銷商會透過折價發行股票的方式作為因 應。

2. 訊息傳遞理論

發行公司為了吸引投資大眾承購公司股票，會透過不同的方式來向外界傳遞 公司的價值，隨著預期效果也會有不同的發行策略。Leland and Pyle(1977)認為 公司內部人比外部人更容易取得公司的內部資訊，故當預期公司未來現金流量更 好時，內部人或經理人傾向持有較多的公司股票，此為公司價值增加的訊號。

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Allen and Faulhaber(1989)及 Welch(1989)皆認為發行公司對未來發展前景有 更多攸關的資訊，故公司會降低發行價格，以區分公司體質的優劣，藉此傳遞公 司的價值。體質好的公司折價發行的幅度較高，亦可以透過後續的現金增資，訂 定利於公司的股價來獲得補償。

Lin and Smith(1998)認為創投公司會為了保護公司聲譽，影響被投資公司未 來上市的價格。較高品質的創投公司會選擇聲譽較好的承銷商，也會有較高的折 價幅度來傳遞公司的價值。Aggarwal, Krigman, and Womack(2002)認為公司會利 用股票發行折價，吸引市場投資人的注意，致使需求增加，爾後再高價出售持股，

以極大化個人的財富。結果也發現，經理人持股愈高，會有較高的折價幅度。

3. 過度反應理論

投資人會因為一系列的情緒與認知等等心理因素，使其在進行投資的過程中 有非理性的決策行為，導致市場的過度反應。Ritter(1991)發現 1975 年至 1984 年 的發行公司會在市場有高度需求時，增加發行的規模，顯示投資人對新發行公司 有過度樂觀的預期，造成首日的超額報酬。

Odean(1998)認為在許多投資人通常都會有過度自信的傾向，以創造更高的 投資利潤，在新股上市的環境之下，投資人亦會有過度反應的情形，進而影響到 市場上理性投資者的資訊。

Teoh, Welch, and Wong(1998)認為新上市公司會積極調整裁決性應計項目來 提高會計盈餘，研究結果也發現有高度調整裁決性應計項目的新上市公司未來的 三年的股票報酬會有較差的表現。投資人亦會因此對公司價值有錯誤的預期，影 響其投資的決策。

4. 承銷商聲譽理論

高聲譽的承銷商為了維護自己的聲譽，只會選擇承銷品質較佳的公司進行股

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票發行。Beatty and Ritter(1986)認為投資人因不清楚新上市公司真實價值，會對 承銷價格低估有直接的反應。承銷商為了滿足發行公司和投資人，會將訂定出雙 方都可接受的價格，達到均衡關係。

Carter and Manaster(1990)主要在探討承銷商的聲譽和承辦對象公司間風險 的關係。作者認為聲譽好的承銷商會選擇承辦風險低的公司，亦會有較低的折價 幅度與報酬，但為了顧及本身的聲譽，承銷商也會考量發行公司未來的整體營運 績效，選擇承辦品質較佳的公司。

Hanley(1993) 認為承銷商的聲譽愈佳，會愈能吸引具有價值資訊的投資人，

價格調整的幅度也會較大，研究也顯示承銷價格的調整也會對期初的報酬有一定 程度的影響。Nanda and Yun(1997)也認為承銷商若定價不當會影響承銷商的聲譽，

影響投資人對承銷商的價值判斷，進而影響股價。研究結果發現承銷價格的過度 高低估都會影響承銷商的市場價值。

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第三節 中國大陸新股發行折價

中國大陸證券市場不管是制度上或結構上，與已開發地區或其他新興市場之 環境背景並不相同，中國大陸證券市場由於發展歷史短(Chen, Firth, and Kim, 2000)。因此投資人所具備知識相對較缺乏，再加上中國證券市場是以相對較不 理性之個人投資者居多。也因此整個市場瀰漫濃厚的投機氣氛。

中國大陸證券市場發展至今並非健全，因此投資管道少，導致投資者對新上 市股票有異常高的需求，折價幅度因而提高(Chau, Ciccotello, and Grant, 1999；

Gu, 2003)。此外，Chi and Padgett(2002)更認為證券市場是中國政府國營企業一大 籌措資金管道，若新股發行失敗，會直接政府的信用度。

中國大陸新上市公司原先大多為國有企業(State Owned Enterprise，簡稱 SOE)。在過去審批制之下，不少 SOE 採取將本身較優良的部分獨立分割出來進 行上市，在這樣操作之下，除了容易達到符合上市之相關規定外，成功上市後之 公司也成為日後其母公司之主要操控管道，也因此讓 不當關係人交易得以如此猖 獗(Chen, Firth, and Kim, 2000)。

中國大陸證券市場之股票類型在股改前，依能否在市場上流通買賣以可區分 為流通股和非流通股(Liu, 2003)。非 流通股包含國有股、境內或境外發起人持股、

法人股與內部職工股，而流通股則分為 A 股和 B 股。中國於 2005 年 4 月 29 日 開始進行股權分置改革工作（以下簡稱股改），將非 流通股股權性質轉爲限制流 通股，待限制條件消除時則轉 爲流通股可至市場上自由交易流通。但在這過渡時 期股權性質均爲限制流通股。相較於目前已接近完全解決之 A 股之股權分置問 題，目前流通股中之 A 股僅能由具有中國公民身分之投資者買賣，交易基準貨 幣為人民幣；B 股則只准許外國人買賣，於深圳交 易所掛牌之B 股使用港幣交易，

在上海交易所掛牌之 B 股係使用美金交易，且 B 股通常採用私下招募之方式配 發新股，再加上相較於 A 股市場，B 股市場之規模相當小且流通性低，因此 A 股與 B 股市場間存在明顯區隔。

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許多學者也發現中國大陸證券市場也有以下現象：公開發行到正式上市間間 隔過長(Su and Fleisher, 1999；Chan, Wang, and Wei, 2004； Chen, Firth, and Kim, 2004)。中國大陸 SOE 之民營化是屬於較少份額發行(partial sale or partial

privatization issuance)(Chen and Gao, 2000)。相關會計與審計制度與證券市場相關 法規未健全，新股定價與發行機制歷經數次重大變革(Su, 2004)。

基於上述各點，不少學者從資訊不對稱的觀點出發，解釋中國 IPO 折價發行 的現象。藉由資訊不對稱假說的觀點，Lee, Taylor, and Walter(1996)認為規模較大 之公司，其新股上市折價幅度較低。因大公司之資訊相較於小公司而言是較易取 得的，因此資訊不對稱之程度較低。Chau, Ciccotello, and Grant(1999)以及 Chen, Firth and Kim(2004)以 IPO 公司前一年之總資產來衡量公司規模，試圖觀察公司 規模對於中國大陸新上市公司折價之影響。相較於公司規模，發 行規模也是另一

基於上述各點，不少學者從資訊不對稱的觀點出發，解釋中國 IPO 折價發行 的現象。藉由資訊不對稱假說的觀點，Lee, Taylor, and Walter(1996)認為規模較大 之公司，其新股上市折價幅度較低。因大公司之資訊相較於小公司而言是較易取 得的，因此資訊不對稱之程度較低。Chau, Ciccotello, and Grant(1999)以及 Chen, Firth and Kim(2004)以 IPO 公司前一年之總資產來衡量公司規模，試圖觀察公司 規模對於中國大陸新上市公司折價之影響。相較於公司規模，發 行規模也是另一