第四章 實證結果與分析
第三節 實證結果
本研究主要以最小平方法(OLS)來觀察獨立董事排名與高排序的獨立董事(𝑟𝑎𝑛𝑘)與 (𝑢𝑝_𝑟𝑎𝑛𝑘)兩項變數對公司營運績效的影響來驗證先前假說。
一、 實證結果分析
首先，觀察獨立董事排名對公司績效影響，研究結果呈現於表 4-5。在表 4-5 未區 分公司營運績效優劣前獨立董事排名對公司營運績效的影響，本研究發現獨立董事排名 ( 𝑟𝑎𝑛𝑘) 對 資 產 報 酬 率 (𝑅𝑂𝐴) 的 影 響 係 數 為 -0.001(t=-0.059) ， 而 高排序的獨立董事(𝑢𝑝_𝑟𝑎𝑛𝑘)對資產報酬率(𝑅𝑂𝐴)的影響係數為 0.006(t=0.979)，說明獨 立董事排名對資產報酬並無影響力，故支持假說一，獨立董事排名對資產報酬率影響效 果不顯著，是由於中國大陸的規定，使得擔任獨立董事者無法直接參與公司的投資決策，
因此獨立董事對公司資產報酬率無顯著影響效果。
其次，觀察獨立董事排名對股東權益報酬率(𝑅𝑂𝐸)是否具有影響力，從表 4-5 研究 結 果 顯 示 ， 獨 立 董 事 排 名 (𝑟𝑎𝑛𝑘) 對 股 東 權 益 報 酬 率 無 顯 著 影 響 ， 影 響 係 數 為 0.021(t=0.787) ， 而 高排序的獨立董事(𝑢𝑝_𝑟𝑎𝑛𝑘) 也 無 顯 著 影 響 效 果 ， 其 影 響 係 數 為 0.006(t=0.597)，故支持假說二，獨立董事排名對股東權益報酬率無顯著影響力，因為位 階較高的獨立董事，無法專心替股東履行盡監督之責，進而對股東權益報酬率無顯著影 響力。
接續，觀察獨立董事排名對每股盈餘(𝐸𝑃𝑆)是否具有影響力。表 4-5 研究結果顯示 獨立董事排名(𝑟𝑎𝑛𝑘)對每股盈餘(𝐸𝑃𝑆)並無顯著影響力。同樣地，高排序的獨立董事 (𝑢𝑝_𝑟𝑎𝑛𝑘)的研究結果也未達統計的顯著水準，故支持假說三，獨立董事排名對股東每 股盈餘無顯著影響力，是由於位階較高的獨立董事，無法專心替股東履行盡監督之責，
對公司股東每股盈餘並無顯著影響力。
另一方面，考慮到獨立董事排名對公司營運績效的影響可能具非對稱性，本研究進 一步將公司的營運績效區分正負後，再重新檢測上述研究結果的穩健性，其研究結果呈 現於表 4-6 以及 4-7。
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表 4-5 獨立董事排名對公司營運績效影響
K 𝑅𝑂𝐴 𝑅𝑂𝐸 𝐸𝑃𝑆
𝛼0 0.246 0.247
(9.582) (9.679)
𝛽0 0.186 0.192
(4.095) (4.243)
𝛾0 0.000 0.000
(0.212) (0.211)
𝑟𝑎𝑛𝑘 -0.001 0.021 0.000
(-0.059) (0.787) (0.207)
𝑢𝑝_𝑟𝑎𝑛𝑘 0.006 0.006 0.000
(0.979) (0.597) (0.831)
𝑠𝑖𝑧𝑒_𝑏𝑜𝑎𝑟𝑑 -0.001 -0.001 -0.002 -0.002 0.000 0.000 (-0.683) (-0.737) (-1.144) (-1.231) (0.260) (0.295) 𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜_𝐼𝐷 -0.011 -0.009 -0.027 -0.021 -0.001*** -0.001***
(-0.334) (-0.271) (-0.457) (-0.353) (-2.594) (-2.555) 𝑜𝑤𝑛𝑒𝑟𝑠ℎ𝑖𝑝_𝑑𝑖𝑟𝑒𝑐𝑡𝑜𝑟(%) -0.001* -0.001* 0.000 0.000 0.000** 0.000**
(-1.673) (-1.676) (0.205) (0.153) (-2.138) (-2.132) 𝐿𝑛_𝑠𝑖𝑧𝑒 -0.009*** -0.010*** -0.002 -0.002 0.000*** 0.000***
(-6.780) (-6.843) (-0.622) (-0.631) (3.905) (3.831) 𝑠𝑡𝑎𝑡𝑒_𝑜𝑤𝑛 -0.007* -0.007* -0.010 -0.010 0.000* 0.000*
(-1.933) (-1.941) (-1.508) (-1.494) (-1.665) (-1.676) 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 -0.003*** -0.003*** -0.006*** -0.006*** 0.000*** 0.000***
(-3.062) (-3.094) (-3.562) (-3.545) (3.393) (3.428)
備註：本表主要呈現獨立董事排名對公司營運績效影響。K 為被解釋變數。𝑅𝑂𝐴截距為𝛼0，𝑅𝑂𝐸
截距為𝛽0，𝐸𝑃𝑆截距為𝛾0；𝑟𝑎𝑛𝑘為獨立董事的排名；𝑢𝑝_𝑟𝑎𝑛𝑘為高排序獨立董事的虛擬變數，
假如獨立董事非置於名單底部設為 1，反之則為 0； 𝑠𝑖𝑧𝑒_𝑏𝑜𝑎𝑟𝑑為董事會的規模；𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜_𝐼𝐷為 獨立董事所佔董事會的比率；𝑜𝑤𝑛𝑒𝑟𝑠ℎ𝑖𝑝_𝑑𝑖𝑟𝑒𝑐𝑡𝑜𝑟為董事會的所有權；𝐿𝑛_𝑠𝑖𝑧𝑒為公司規模；
𝑠𝑡𝑎𝑡𝑒_𝑜𝑤𝑛是否國家為公司大股東的虛擬變數，假如國家為公司大股東為 1，反之則為 0；
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙為資本支出。括弧為 t 統計量，t 統計檢定的顯著水準在 5%、2.5%、1%下，分別以*、
**、***表示。
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觀察表 4-6 公司營運績效為負的實證結果，獨立董事的排名(𝑟𝑎𝑛𝑘)對公司資產報酬 率(𝑅𝑂𝐴)的影響係數為 0.012，未達統計水準(t=0.109)；同樣地，高排序獨立董事(𝑢𝑝_𝑟𝑎𝑛𝑘) 對公司資產報酬率的影響係數為-0.033，但也未達統計顯著性(t=-1.139)，以上無論是獨 立董事排名(𝑟𝑎𝑛𝑘)或者高排序的獨立董事(𝑢𝑝_𝑟𝑎𝑛𝑘)結果都支持假說一，獨立董事排名 對資產報酬率影響效果不顯著。持續驗證獨立董事排名對公司資產報酬率(𝑅𝑂𝐸)的影響，
獨立董事排序(𝑟𝑎𝑛𝑘)影響係數為-0.210，未達顯著水準(t=-0.404)，故支持假說二所推論，
獨立董事排名對股東權益報酬率無顯著影響力。但反觀在高排序獨立董事(𝑢𝑝_𝑟𝑎𝑛𝑘)的 影響係數-0.255，達到統計上的顯著水準(t=-1.942)，而這樣的負向影響代表著當獨立董 事排名越前面會降低了公司的股東權益報酬率，假說二不成立。最後，在觀察獨立董事 排名(𝑟𝑎𝑛𝑘)對每股盈餘(𝐸𝑃𝑆)的影響當中，其影響係數為-0.001，未達統計水準(t=-0.508)，
故支持假說三，獨立董事排名對股東每股盈餘無顯著影響力。但相較之下，本研究發現 高排序獨立董事(𝑢𝑝_𝑟𝑎𝑛𝑘)對每股盈餘影響係數為-0.001，且達統計上的顯著水準 (t=-3.429)，故不支持假說三所認為位階較高的獨立董事對公司股東每股盈餘並無顯著影 響力，反而是獨立董事排序越前面，每股盈餘越低。另外，表 4-6 顯示出董事會的規模 對營運績效為負的公司與 Sanjai Bhagat and Black (2002)的發現一致，當董事會規模越大，
對營運績效較差的公司價值而言並無太多的益助。
接續，觀測表 4-7，公司營運績效為正的實證結果，研究結果發現獨立董事排序對 營運績效並無顯著影響力。舉例來說，獨立董事排名(𝑟𝑎𝑛𝑘)對資產報酬率(𝑅𝑂𝐴)的影響 係數為-0.003，未達統計的顯著性(t=-0.212)，而受高排序獨立董事(𝑢𝑝_𝑟𝑎𝑛𝑘)的影響係數 0.007 也未達統計顯著水準(t=1.259)，以上驗證皆與符合假說一，獨立董事排名對資產報 酬率並無顯著影響效果。接著，觀察獨立董事排名(𝑟𝑎𝑛𝑘)對公司股東權益報酬率(𝑅𝑂𝐸)的 影響係數為 0.019 (t=0.915)，而高排序的獨立董事(𝑢𝑝_𝑟𝑎𝑛𝑘)對公司股東權益報酬率 (𝑅𝑂𝐸)的影響係數為 0.013 (t=1.628)，皆未達統計上的顯著水準，因此支持假說二，獨 立董事排名對股東權益報酬率無顯著影響力。然而，從先前研究結果發現在股東權益為 負的情況下，獨立董事排名對股東權益報酬率具有顯著負向影響力，說明獨立董事排名 具有不對稱性的影響力。
最後，在公司每股盈餘(𝐸𝑃𝑆)為正的實證結果，研究發現獨立董事排名(𝑟𝑎𝑛𝑘)對正 的每股盈餘並無顯著影響力，高排序的獨立董事(𝑢𝑝_𝑟𝑎𝑛𝑘)也具有同樣的研究結果，且 皆未達統計水準，與假說三相符，支持獨立董事排名對公司每股盈餘並無顯著影響力。
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歸納上述實證結果，與 Benjamin Hermalin and Weisbach (1991)、Mehran (1995)和 Klein (1998)所提出董事會獨立性與會計績效之間無關的結果一致，而本研究的實證結果更進 一步驗證獨立董事制度對於中國大陸公司的營運績效並沒有帶來顯著的正向效果。
表 4-6 獨立董事排名對公司營運績效為負的影響
K 𝑅𝑂𝐴 𝑅𝑂𝐸 𝐸𝑃𝑆
𝛼0 -0.046 -0.059
(-0.344) (-0.461)
𝛽0 -0.040 -0.217
(-0.064) (-0.372)
𝛾0 0.000 0.000
(0.239) (-0.227)
𝑟𝑎𝑛𝑘 0.012 -0.210 -0.001
(0.109) (-0.404) (-0.508)
𝑢𝑝_𝑟𝑎𝑛𝑘 -0.033 -0.255* -0.001***
(-1.139) (-1.942) (-3.429)
𝑠𝑖𝑧𝑒_𝑏𝑜𝑎𝑟𝑑 -0.001 -0.001 0.007 0.011 0.000 0.000 (-0.126) (-0.143) (0.278) (0.476) (0.693) (1.081)
𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜_𝐼𝐷 -0.204 -0.176 0.336 0.495 0.001 0.002
(-0.849) (-0.743) (0.299) (0.462) (0.563) (0.921) 𝑜𝑤𝑛𝑒𝑟𝑠ℎ𝑖𝑝_𝑑𝑖𝑟𝑒𝑐𝑡𝑜𝑟(%) -0.002 -0.002 -0.006 -0.005 0.000 0.000
(-0.735) (-0.758) (-0.655) (-0.584) (-0.296) (-0.175)
𝐿𝑛_𝑠𝑖𝑧𝑒 0.004 0.005 -0.014 -0.009 0.000 0.000
(0.585) (0.774) (-0.427) (-0.288) (-1.494) (-1.406) 𝑠𝑡𝑎𝑡𝑒_𝑜𝑤𝑛 -0.034 -0.038* -0.179* -0.196** 0.000 0.000
(-1.502) (-1.735) (-1.714) (-2.002) (0.037) (-0.313)
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 0.027 0.021 0.094 0.061 0.000 0.000
(1.638) (1.297) (1.241) (0.837) (1.414) (0.766) 備註：本表主要呈現獨立董事排名對公司負營運績效影響。其中 K 為被解釋變數，分別為𝑅𝑂𝐴、
𝑅𝑂𝐸及𝐸𝑃𝑆；𝑟𝑎𝑛𝑘為獨立董事的排名；𝑢𝑝_𝑟𝑎𝑛𝑘為高排序獨立董事的虛擬變數，假如獨立董事非 置於名單底部設為 1，反之則為 0； 𝑠𝑖𝑧𝑒_𝑏𝑜𝑎𝑟𝑑𝑠𝑖𝑧𝑒_𝑏𝑜𝑎𝑟𝑑為董事會的規模；𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜_𝐼𝐷為獨立董 事所佔董事會的比率；𝑜𝑤𝑛𝑒𝑟𝑠ℎ𝑖𝑝_𝑑𝑖𝑟𝑒𝑐𝑡𝑜𝑟為董事會的所有權；𝐿𝑛_𝑠𝑖𝑧𝑒為公司規模；𝑠𝑡𝑎𝑡𝑒_𝑜𝑤𝑛是
否國家為公司大股東的虛擬變數，假如國家為公司大股東為 1，反之則為 0；𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙為資本支出。
括弧為 t 統計量，t 統計檢定的顯著水準在 5%、2.5%、1%下，分別以*、**、***表示。
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表 4-7 獨立董事排名對公司營運績效為正的影響
K 𝑅𝑂𝐴 𝑅𝑂𝐸 𝐸𝑃𝑆
𝛼0 0.283 0.283
(11.577) (11.678)
𝛽0 0.246 0.252
(6.837) (7.053)
𝛾0 0.000 0.000
(0.329) (0.342)
𝑟𝑎𝑛𝑘 -0.003 0.019 0.000
(-0.212) (0.915) (-0.198)
𝑢𝑝_𝑟𝑎𝑛𝑘 0.007 0.013 0.000
(1.259) (1.628) (1.181)
𝑠𝑖𝑧𝑒_𝑏𝑜𝑎𝑟𝑑 -0.001 -0.001 -0.002 -0.002 0.000 0.000 (-0.783) (-0.843) (-1.466) (-1.621) (-0.102) (-0.158) 𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜_𝐼𝐷 -0.025 -0.023 -0.079* -0.070 -0.001*** -0.001***
(-0.803) (-0.730) (-1.720) (-1.533) (-3.052) (-2.986) 𝑜𝑤𝑛𝑒𝑟𝑠ℎ𝑖𝑝_𝑑𝑖𝑟𝑒𝑐𝑡𝑜𝑟(%) -0.001 0.000 0.000 0.000 0.000** 0.000**
(-1.331) (-1.324) (0.861) (0.803) (-2.090) (-2.085) 𝐿𝑛_𝑠𝑖𝑧𝑒 -0.011*** -0.011*** -0.004* -0.004** 0.000*** 0.000***
(-8.428) (-8.517) (-1.899) (-1.979) (3.986) (3.886) 𝑠𝑡𝑎𝑡𝑒_𝑜𝑤𝑛 -0.004 -0.004 0.001 0.001 0.000 0.000
(-1.021) (-1.044) (0.237) (0.242) (-1.178) (-1.201) 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 -0.003*** -0.003*** -0.007*** -0.007*** 0.000*** 0.000***
(-3.439) (-3.491) (-4.957) (-4.969) (-3.550) (-3.598) 備註：本表主要呈現獨立董事排名對公司正營運績效影響。其中 K 為被解釋變數。分別為𝑅𝑂𝐴、
𝑅𝑂𝐸及𝐸𝑃𝑆；𝑟𝑎𝑛𝑘為獨立董事的排名；𝑢𝑝_𝑟𝑎𝑛𝑘為高排序獨立董事的虛擬變數，假如獨立董事非 置於名單底部設為 1，反之則為 0； 𝑠𝑖𝑧𝑒_𝑏𝑜𝑎𝑟𝑑為董事會的規模；𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜_𝐼𝐷為獨立董事所佔董事 會的比率；𝑜𝑤𝑛𝑒𝑟𝑠ℎ𝑖𝑝_𝑑𝑖𝑟𝑒𝑐𝑡𝑜𝑟為董事會的所有權；𝐿𝑛_𝑠𝑖𝑧𝑒為公司規模；𝑠𝑡𝑎𝑡𝑒_𝑜𝑤𝑛是否國家為 公司大股東的虛擬變數，假如國家為公司大股東為 1，反之則為 0；𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙為資本支出。括弧 為 t 統計量，t 統計檢定的顯著水準在 5%、2.5%、1%下，分別以*、**、***表示。
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二、 穩健性測試
本研究考量獨立董事排名與公司營運績效間的關係可能隨著時間改變，而有不同的 結果，因此將樣本每年進行迴歸分析，以檢測本研究結果是否具穩健性。
表 4-8 呈現獨立董事排序(𝑟𝑎𝑛𝑘)對公司資產報酬率影響之穩健性測試。觀察表 4-8 Panel A. ， 發 現獨 立董 事 排 序 (𝑟𝑎𝑛𝑘 )從 2006~2013 年的影響係數值落入的範圍為 -0.026~0.045，但皆未達統計水準。證實在獨立董事排序(𝑟𝑎𝑛𝑘)對公司資產報酬率並無顯 著的影響效果。表 4-8 Panel B. 針對高排序獨立董事(𝑢𝑝_𝑟𝑎𝑛𝑘)對公司資產報酬率影響之 穩健性測試。研究結果發現只有在 2012 年高排序獨立董事(𝑢𝑝_𝑟𝑎𝑛𝑘)具有正向影響效果，
且達統計上顯著性(t=1.867)。除了 2012 年以外，其他期間皆無顯著的影響效果，證實高 排序獨立董事(𝑢𝑝_𝑟𝑎𝑛𝑘)對公司資產報酬率未具有影響力。
其次，觀察表 4-9 Panel A.獨立董事排序對公司股東權益報酬率影響，研究結果顯示 獨立董事排序(𝑟𝑎𝑛𝑘)對公司股東權益報酬率的影響，只有在 2006 年與 2007 年呈現正向 影響力，且達統計上顯著性，此研究結果可能是因為 2005 年中國大陸實施股權分置改 革，提升公司監督機制，進而影響股東權益報酬率。然而，在 2007 年後，獨立董事排 序對公司股東權益報酬率皆無顯著影響力。接續，觀察 Panel B. 高排序獨立董事 (𝑢𝑝_𝑟𝑎𝑛𝑘)對公司股東權益報酬率影響。研究結果發現，樣本期間內高排序獨立董事 (𝑢𝑝_𝑟𝑎𝑛𝑘)的影響係數皆未達統計的顯著影響性，說明獨立董事排名對股東權益報酬率 無顯著影響力。
最後，觀察表 4-10 獨立董事排序對公司每股盈餘影響。Panel A.獨立董事排名(𝑟𝑎𝑛𝑘) 對每股盈餘皆無影響力，皆未達統計的顯著影響水準，符合本研究先前所推論的假說三，
獨立董事排名對股東每股盈餘無顯著影響力。而在 Panel B.中，採用高獨立董事會排名 (𝑢𝑝_𝑟𝑎𝑛𝑘)變數作為獨立董事排名的代理變數，研究結果發現只有 2012 年對每股盈餘具 有顯著的正向影響關係。除了 2012 年之外，高排序獨立董事(𝑢𝑝_𝑟𝑎𝑛𝑘)對每股盈餘影響 皆不具有顯著影響力，因此支持假說三的推論，獨立董事排名對股東每股盈餘無顯著影 響力。總合上述穩健性測試結果，皆證實本研究結果具有穩健性。
36 為高排序獨立董事的虛擬變數； size_board 為董事會的規模；ratio_ID 為獨立董事所佔董事會的比率；
ownership_director 為董事會的所有權；Ln_size 為公司規模；state_own 是否國家為公司大股東的虛擬變 數，假如國家為公司大股東為 1，反之則為 0；Capital 為資本支出。括弧為 t 統計量，t 統計檢定的顯著 水準在 5%、2.5%、1%下，分別以*、**、***表示。
37 名；up_rank 為高排序獨立董事的虛擬變數； size_board 為董事會的規模；ratio_ID 為獨立董事所佔董 事會的比率；ownership_director 為董事會的所有權；Ln_size 為公司規模；state_own 是否國家為公司 大股東的虛擬變數，假如國家為公司大股東為 1，反之則為 0；Capital 為資本支出。括弧為 t 統計量，
t 統計檢定的顯著水準在 5%、2.5%、1%下，分別以*、**、***表示。
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up_rank 為高排序獨立董事的虛擬變數；size_board 為董事會的規模；ratio_ID 為獨立董事所佔 董事會的比率；ownership_director 為董事會的所有權；Ln_size 為公司規模；state_own 是否國 家為公司大股東的虛擬變數，假如國家為公司大股東為 1，反之則為 0；Capital 為資本支出。括 弧為 t 統計量，t 統計檢定的顯著水準在 5%、2.5%、1%下，分別以*、**、***表示。
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第五章 結論與建議
第一節 研究結論
在美國與中國大陸不同的股權結構、公司治理制度以及特殊文化背景下，獨立董事 在中國大陸所擁有的職權受到限制，因此獨立董事這項公司治理的制度在提升公司營運
在美國與中國大陸不同的股權結構、公司治理制度以及特殊文化背景下，獨立董事 在中國大陸所擁有的職權受到限制，因此獨立董事這項公司治理的制度在提升公司營運