實證結果

bad=0 912 1.6132 0.6379 <.0001 ***

bad=1 689 0.6393 0.1467 0.0103 **

bad=0 293 2.9639 2.3411 <.0001 ***

bad=1 218 2.8266 2.6721 <.0001 ***

變數名稱 p-value

‧

有rp 140 0.7149 -0.1420 0.1806 沒rp 549 0.6200 0.1536 0.0278 **

變數名稱 p-value

CAR_CASH

平均數t檢定(Pooled) 中位數Wilcoxon檢定 p-value p-value bad=0 912 1.6132 0.6379

bad=1 689 0.6393 0.1467 bad=0 293 2.9639 2.3411 bad=1 218 2.8266 2.6721 平均數 中位數 樣本數

CAR 0.8313 0.8168

變數名稱

CAR_CASH 0.0034*** 0.0454**

到 0.0103，似乎輕微受到分群的影響；而宣告購回庫藏股的累積超額報

(1) 關於現金股利累積超額報酬(CAR_CASH)：

表 4-5 現金股利減少且購回庫藏股之樣本

資料來源：本研究整理

‧

買回庫藏股在前 25 1.3430 2.1089 0.2596

股利減少在前 115 0.5784 -0.7180 0.3345 0.5833

中位數Wilcoxon檢定

‧ 國

立 政 治 大 學

‧

N a tio na

l C h engchi U ni ve rs it y

38

樣本數 平均數 中位數 平均數t檢定(Pooled) 中位數Wilcoxon檢定 買回庫藏股在前 25 2.0016 1.7659 0.0176 **

股利減少在前 115 3.8329 4.0095 <.0001*** 0.1627 0.0938*

變數名稱 p-value

CAR

表 4-7 區隔事件順序後購回庫藏股累積超額報酬檢定

資料來源：本研究整理

表 4-7 實證結果顯示其累積超額報酬(CAR)的平均數及中位數均大 於另一情況且 p-value 非常顯著，另外平均數 t 檢定雖不顯著但中位數 Wilcoxon 檢定在 α=10%的水準內顯著，表示此分群具有意義，先後順 序關係確實造成兩樣本間顯著差異。同時也有證據證明若先減少現金股 利再買回庫藏股可讓投資人給予較好的股價反應，亦有證據顯示兩者之 間具有替代性效果。

值得注意的是，平均數 3.8329 及中位數 4.0095 皆高於表 4-3 中 CAR 的平均數及中位數，也許投資人認為購回庫藏股若發生於現金股利減少 事件之後，較能反映出公司補償報酬的心態，因此給予較好的價格反應。

總結以上，將此部分統計分析歸納如下圖 4-1：

‧

‧

Intercept 9.3235 2.1214 <.0001 ***

dum_cash -2.4519 0.3120 <.0001 ***

roa 13.9990 4.0644 0.0006 ***

size -0.4005 0.1263 0.0015 ***

v -0.7529 0.2592 0.0037 **

lvg 1.6205 1.0689 0.1297 premium 2.7407 0.8658 0.0016 ***

bad -0.7127 0.3240 0.0280 **

p-value

‧

CAR 261 2.7859 2.7131 6.0113 -23.8169 19.7617 CAR_cash 261 1.3701 0.5038 7.2932 -20.6911 26.8399 dum 261 0.6130 1.0000 0.4880 0.0000 1.0000 dum_cash 261 0.5211 1.0000 0.5005 0.0000 1.0000 roa 261 0.0535 0.0475 0.0363 -0.0407 0.2613 size 261 15.8651 15.7501 1.1822 13.3217 19.2935 v 261 0.8575 0.7672 0.4367 0.3088 4.2505 lvg 261 0.3548 0.3652 0.1454 0.0020 0.7237 premium 261 -0.4140 -0.4508 0.1661 -0.7174 -0.0638 bad 261 0.5364 1.0000 0.4996 0.0000 1.0000

3.2.2 替代性效果分析

‧

Intercept 1.6809 5.2232 0.3200 0.7479 dum -1.8407 0.7474 -2.4600 0.0144 **

roa -2.5116 10.0438 -0.2500 0.8027

size 0.2079 0.3358 0.6200 0.5365

v -0.3060 0.8691 -0.3500 0.7251

lvg 0.1597 2.5298 0.0600 0.9497

premium 3.8184 2.3466 1.6300 0.1049

bad 1.5971 0.7472 2.1400 0.0335 ***

資產報酬率(roa)、公司規模(size)、槓桿比率(lvg)、股利溢酬率(premium)

‧

Intercept 5.0739 1.4133 11.8010 5.9243 0.6692 0.8117 dum -0.7273 -1.8648 1.8850 0.8618 0.7014 0.0316 **

roa 22.3386 -3.5256 29.8006 11.4192 0.4573 0.7578 size -0.0101 0.2486 0.7086 0.3841 0.9887 0.5183 v -0.7677 -0.4375 3.5367 0.9432 0.8291 0.6432 lvg -8.2963 1.0120 7.1954 2.7048 0.2549 0.7087 premium 3.1639 4.4997 3.9846 2.8576 0.4313 0.1168 bad 0.7055 1.6722 1.7205 0.8504 0.6837 0.0506 *

解釋變數 回歸係數 標準差 p-value

‧

Intercept 21.2826 9.2341 13.499 6.7935 0.123 0.1756 dum_cash -7.25849 -4.541 2.36108 0.9426 0.0038 ***<.0001 ***

roa -51.1242 4.9612 41.5637 13.341 0.2261 0.7104 size -0.29597 -0.189 0.86863 0.4289 0.7351 0.6601 v 4.57207 -0.866 3.97657 1.1556 0.2572 0.4546 lvg -11.8407 6.5037 9.10138 3.1872 0.2009 0.0426 **

premium 13.2469 10.551 5.92958 2.9104 0.0313 ** 0.0004 ***

bad -4.27609 -0.331 2.14405 0.9216 0.0531 * 0.7195

解釋變數 回歸係數 標準差 p-value

‧ 國

立 政 治 大 學

‧

N a tio na

l C h engchi U ni ve rs it y

45

表 4-12 以現金股利的累積超額報酬為應變數，與宣告購回庫藏股 先後順序區隔後，分析是否存在替代性關係。結果與預估相反，在先實 施購回庫藏股的情況下，主要變數 bad 的迴歸係數為負且顯著，與原先 認為能夠減少因現金股利減少帶來的負向效果相反，反而會使現金股利 的累積超額報酬更差。可能的解釋為，投資人面對現金股利減少時，對 於早先購回庫藏股的行為感到不妥，亦即認為公司為了買回庫藏股寧可 使股利減少，有可能是基於管理誘因等考量而存在代理問題，因此給予 負面的價格反應。

表 4-12 的結論與表 4-6 最大的不同點為，在做了兩事件宣告先後 順序區隔後，另一組樣本(先發放現金股利後購回庫藏股)的主要變數 bad 並不顯著，因此分群還是達到目的。

本研究另外又以兩者宣告效果加總(CAR_SUM)為被解釋變數做迴 歸，得變數 bad 為正但不顯著，表示在宣告現金股利減少、其累積超額 報酬率(CAR_CASH)顯著為負的同時，購回庫藏股的累積超額報酬正往 另一個方向移動，至少拒絕了互補性的結論。

‧ 國

立 政 治 大 學

‧

N a tio na

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