第三章 研究方法與實證模型
第三節 研究變數定義
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第三節 研究變數定義 一、 被解釋變數
本研究旨在探討 2000 年 8 月 10 日至 2011 年 12 月 31 日台灣上市 公司於宣告發放現金股利及宣告購回庫藏股事件之間是否存在替代性 關係，以投資人對價格的累積超額報酬作為主要的被解釋變數。
(1) 宣告購回庫藏股事件之累積超額報酬率 (CAR)
以宣告購回庫藏股事件發生日之前三日至後三日，一共七天的股價 日報酬率扣除大盤加權指數日報酬率之超額報酬率的加總。
(2) 宣告發放現金股利之累積超額報酬率 (CAR_CASH)
以宣告發放現金股利事件發生日之前三日至後三日，一共七天的股 價日報酬率扣除大盤加權指數日報酬率之超額報酬率的加總。
(3) 同一年兩事件皆發生時，累積超額報酬率之加總 (CAR_SUM) 將上述兩者之累積超額報酬率做加總。
二、 解釋變數
(1) 宣告購回庫藏股事件前之公司景氣 (dum)
空頭為 1，多頭為 0。。Jagannathan, Stephens and Weisbach (2000) 認為當股市表現不佳時，公司較會傾向於選擇購回自家公司之股票的方 式。陳韻茹(2008)進行庫藏股及現金股利替代關係之探討時曾加入市場 景氣做為自變數，但結果不具顯著性。
本研究方法所採行之應變數為累積超額報酬率之研究，且採用的景
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氣代理變數定義為該公司宣告事件前一個月之累積股價報酬率，並非大 盤加權指數，報酬率若為正數則虛擬變數為 1，否則為 0。預期此自變 數將影響宣告購回庫藏股事件之累積超額報酬率，且方向為負。因為相 對來說，當公司近期報酬率不佳時，所產生的累積超額報酬率自然會較 低。
(2) 宣告發放現金股利事件前之公司景氣 (dum_cash)
空頭為 1，多頭為 0。Kathleen P. Fuller and Michael A. Goldstein (2010) 研究指出市場在歷經空頭時發放現金股利的公司會給投資人帶來更高 的報酬。其定義為公司宣告事件前一個月之公司累積股價報酬率，並預 期此自變數方向為負，理由同前。
(3) 資產報酬率 (roa)
資產報酬率定義為公司稅前息前淨利佔總資產之比重，用以表示公 司的獲利能力。張莉莉(2001)研究指出獲利能力越高的公司買回庫藏股 的次數越多。預期此變數的方向為正，因公司的獲利程度越好，越有發 放股利以及購回庫藏股的餘力。
(4) 公司規模 (size)
定 義為公司的資產總額取自然對數。Jagannathan and Stephens (2001)強調規模小的公司價值被低估之程度往往較嚴重，所以會購回股 票並傳達公司價值被低估的訊號。應變數為購回庫藏股的累積超額報酬 率時預期方向為負；而應變數為宣告發放現金股利的累積超額報酬率時 預期方向同樣為負，因為照理來說公司規模越大，資金取得容易，支付 股利的資金成本較低，而規模小又發現金股利，其宣告效果自然是大。
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(5) 市價淨值比 (v)
定義為公司市值除以帳面價值。陳韻茹(2008)、池祥萱(2003)及 Baker, Powell and Veit(2003)實證皆顯示市價淨值比越低的公司越容易 購回庫藏股，表示公司價值被低估越嚴重，因此當應變數為購回庫藏股 的累積超額報酬率時預期方向為負；對應變數為發放現金股利而言，市 價淨值比越高表示公司成長率高，此時發放現金股利並不會得到好的宣 告效果，因此預期方向為負。
(6) 槓桿比率 (lvg)
定義為公司負債總額除以資產總額。李宜玲(2009)指出當公司的資 本結構運用較多負債時，由於每期有其固定利息支出，故會減少實行股 票購回的誘因；且根據最適槓桿比例假說，槓桿比例低的公司經過購回 庫藏股可以調整資本結構，使其享有稅盾效果。因此當應變數為購回庫 藏股的累積超額報酬率時預期方向為負。
Sheng-Syan Chen , Yanzhi Wang (2010)指出，現金流量少、負債比 率高等財務限制高的公司若進行買回庫藏股將增加破產風險，進而使其 後的長期平均累積超額報酬下降。王祝三(2004)亦認為負債比率愈高之 公司其自有資金可能較不足，而傾向發放較少的現金股利而將盈餘保留 下來，以支應利息支出，而劉秀玲(1994)與李皓(2001)之實證結果也發 現負債比率與現金股利發放呈負相關。根據文獻，槓桿程度大時發放現 金股利不易，因此當應變數為宣告發放現金股利的累積超額報酬率時，
發放現金股利的行為會得到好的宣告效果，預期方向為正。
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(7) 股利溢酬率 (premium)
定義為上一期支付股利公司的市價淨值比減去不支付股利公司的 市價淨值比，然後對此值取自然對數，表示市場上的投資人對於股利的 偏好，亦即當投資人追求高股利公司的股票時，該股票價格上升，市價 淨值比隨之上升。Baker and Wurgler (2004)提出公司會試圖迎合投資人 對於股利的偏好，因而影響股利決策的制定。因此當市場希望得到股利 時，願意發予股利，此時會得到較好的宣告效果，預期方向為正。
(8) 減少現金股利 (bad)
定義今年的每股現金股利若比去年少，則設定虛擬變數為 1，其餘 為 0。在複迴歸模型中為主要測試變數，其餘為控制變數。
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景氣變數(股利) dum_cash 宣告日前一個月內累積報酬率為負數定義為1
資產報酬率 roa 淨利/資產總額
公司規模 size 資產總額取自然對數
市價淨值比 v 公司總市值/資產總額
槓桿比率 lvg 負債總額/資產總額
股利溢酬率 premium Ln(支付股利公司平均v-未支付股利公司平均v)
是否減少現金股利 bad 若每股現金股利較去年少定義為1
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第四節 資料來源與蒐集