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第五章 本研究結論與建議
第一節 研究結論
綜觀國內發放現金股利通常一年一次，與美國現金股利動輒季發及 半年發不同；且相較國外實施庫藏股購回期間較長，國內實施庫藏股購 回期間根據「上市上櫃買回本公司股份辦法」第五條之規定，公司買回 股份應依申報日起兩個月內執行完畢。基於以上兩點習慣及制度差異，
國內市場對於研究庫藏股購回與發放現金股利之間的替代性效果較為 理想，較能確保研究宣告期間不為其他外在因素互相干擾。
本研究最大的貢獻在於將本國上市公司發放現金股利及購回庫藏 股做宣告時間上的先後區隔，進一步探討其替代關係的存在與否並加以 分析。經過排除部分法定庫藏股購回目的、自由現金流量過多等疑慮後，
本研究以 t 檢定分析及迴歸分析得到一個主要的結論，支持兩者之間的 替代性效果：若當年先宣告調降現金股利後實施購回庫藏股，則購回時 的累積超額報酬顯著為正，具有替代性效果。另外，若先宣告購回庫藏 股後再調降現金股利，此時現金股利減少會帶來的顯著的負向效果，此 時不具替代性效果。另外還以兩者宣告效果加總(CAR_SUM)做為被解 釋變數做迴歸，結果顯示當宣告現金股利減少、其累積超額報酬率 (CAR_CASH)顯著為負的同時，購回庫藏股的累積超額報酬正往另一個 方向移動，至少拒絕了互補性的結論。
此結果雖與許多國外文獻類似，但與大多數國內文獻支持互補性不 同，可能原因在於被解釋變數的定義、樣本資料的篩選方式以及研究方 法上的差異等。
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第二節 研究建議
在篩選樣本時，雖已盡可能將發放現金股利及購回庫藏股動機不一 致的部分排除，但仍有些無法達成的篩選條件，如管理誘因假說中還應 考慮員工認股權資料，掌握公司經理人是否握有一定張數的員工股權、
處於何種價位，都有可能是購回庫藏股的動機，而這部分也是應該予以 排除的。但考量本國實施庫藏股辦法僅逾十二個年頭，樣本資料仍嫌不 足，若經過如上篩選可能又所剩無幾，因此還有待後續研究追蹤。
另外在第四章實證分析上，雖然主要研究變數的顯著性達到要求，
但其餘控制變數的方向及顯著性仍待加強。參考過去國內外文獻，本研 究似乎沒能找出足夠支持模型的控制變數，也是改進的方向。
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