第五章 結論
第一節 實證結果彙總
一、子公司負債與母公司財務風險之關聯性檢驗
在母子公司互相獨立經營之情況下，母公司雖掌握子公司之多數股權，卻不 干涉子公司之營運與融資活動。因此子公司負債僅反映本身之融資決策，而不與 母公司之財務風險指標有關聯性；但若子公司作為企業經濟個體之一部分，受母 公司控制而承擔企業整體考量下之融資決策與借款，則當母公司財務風險高時，
以子公司名義融資之可能性增加。
本研究檢驗三項母公司財務風險指標與子公司借款變數之關聯性：1.母公司財 務槓桿度（母公司負債比
P_Liab）
、2.母公司償債能力（母公司短期借款比 P_SDebt）及3.母公司獲利能力（母公司營業淨利比 P_OI）與子公司負債之關聯性，以提供 子公司財務決策受控制之證據。而在子公司借款變數之衡量上，則採用包括子公 司借款比
S_Debt，子公司短期借款比 S_SDebt，母公司保證負債比 P_GLiab 等三
種。以 391 家公司，2000 至 2006 年之樣本為檢視對象，相關分析（將樣本分為 25 組之等級相關係數）之結果顯示：母公司負債比 P_Liab 與子公司借款比 S_Debt、
子公司短期借款比
S_SDebt 及母公司保證負債比 P_GLiab 等三種子公司借款變數
之等級相關係數均在0.80 以上；母公司短期借款比 P_SDebt 與三種子公司借款變 數之等級相關係數則在0.89 以上；而母公司營業淨利比 P_OI 與三種子公司借款變 數之等級相關係數則小於-0.78。因此，相關分析之結果支持子公司負債與母公司 負債比及短期借款比呈正相關，而與營業淨利比呈負相關之假說。迴歸分析部分，在控制公司（為排除個別公司之舉債偏好差異故以公司別進 行控制）、年度及規模效果後，母公司負債比
P_Liab 對三種子公司借款變數之迴
歸係數均顯著為正；母公司營業淨利比
P_OI 與三種子公司借款變數之迴歸係數則
顯著為負；而母公司短期借款比P_SDebt，除對母公司保證負債比 P_GLiab 之係
數0.004（t 值=0.35）不顯著外，其他結果則適度支持子公司負債與母公司短期借 款比具有正向關聯性之假說。本研究另外進行之兩項敏感性分析，包括 1.在子公司借款變數上外加一隨機 數值，以排除因子公司借款衡量誤差（合併過程中母子公司相互交易沖銷使子公 司借款金額減少）而可能造成之係數估計偏誤；2.於估計式中加入少數股權之虛擬 變項，以控制數股權多（寡）對子公司融資活動之受控制程度。兩項分析之結果 顯示（分別參見表與表）子公司借款與母公司財務風險之關聯性與前述實證結果 類似。
二、子公司負債與母公司股權市值之關聯性檢驗
合併財務報表之各項科目，均可區分為母公司與子公司部分。但若母公司股東 僅認同對母公司本身借款之負債意義，則合併借款中屬於子公司借款之部分與母 公司股權市值之關聯性將不顯著；反之子公司借款既為合併借款之一部分，若投 資人亦將其視為與母公司借款類似之財務負擔，則子公司借款將與母公司具有同 等之股權市值負向關聯性。此外企業個體之大小與其權利義務之界定可能與時變 化，如同目前仍在探討中之構成合併個體之控制權概念。我國2005 年後合併財務 報表編製範圍之擴大，是否會影響子公司借款與母公司股權市值間之關聯性亦為 本研究之另一議題。
研究期間為2001 至 2006 年之 227 家樣本公司。本研究先以母公司方程組（包 括母公司異常盈餘預測模型與股權市值模型）作為比較標準，實證結果顯示，異 常盈餘
AEARN 在對未來之預測，以及對 MV 之關聯性上，與過去文獻所報導者類
似；另本研究將帳面價值BV 拆解成母公司資產 P_Asset 與母公司借款 P_Debt 兩
項，其係數估計值亦與預期相符。而子公司借款S_Debt 於評價式（作為評價模型
之其他資訊來源）中之負向係數估計結果，則可增加本研究後續以合併個體模型 估計之可驗證性。
而合併個體方程組部分，異常盈餘在預測模型及評價模型之估計結果均與母 公司模型類似。在股權市值模型中，將帳面價值
BV 拆解成合併資產 C_Asset、母
公司借款P_Debt、子公司借款 S_Debt 與少數股權 MI 等四項。子公司借款之係數 α
3 在跨年與分年樣本中之估計值均顯著小於0，支持子公司借款與母公司股權市值呈 負相關之假說；而在母公司借款與子公司借款之差異性比較上，檢定統計量χ
2（p 值）於跨年樣本為0.81（0.37），分年樣本則介於 2.33（0.13）至 0.05（0.82）間，多遠高於顯著差異水準。因此整體而言，依據合併財務報表資訊，將合併借款拆 解成母公司與子公司借款，前後者與母公司股權市值之關聯性上並無顯著差異。
此外於母公司股權市值模型中加入子公司借款之虛擬變數
S_Debt1 以檢視
2005 年後合併財務報表範圍擴大之影響，其估計係數（t 值）為-0.18（-1.22），由於並未達到顯著水準，因此子公司借款與母公司股權市值之關聯性並未受到準 則規範變更之顯著影響。
本研究另外進行之兩項敏感性分析，包括 1.將合併資產拆解為母公司與子公 司單獨資產，以排除因合併資產之正向係數，使模型在估計時必須給予子公司借 款負向關聯性之可能；2.以單獨之資產負債模型（不進行異常盈餘之估計並納入模 型中），以排除因設定同一資金成本率所造成之異常盈餘之估計偏誤與子公司借 款負向關聯性之高估。兩項分析之結果顯示（分別參見表與表）子公司借款之股 權市值負向關聯性與合併個體方程組之結果類似。
三、子公司負債與母公司系統風險之關聯性
除以母公司股權市值檢視投資人對子公司負債之觀點外，本研究再藉由系統 風險與負債、無槓桿系統風險間關係之理論，驗證子公司借款債所代表之財務槓 桿風險意義。此對於企業與投資人可能更為迫切。此外本研究亦檢視2005 年後合
併財務報表編製範圍之擴大，是否會降低子公司借款與母公司系統風險之關聯性。
本研究以2000 至 2006 年之樣本為檢視對象，按無槓桿系統風險
β
U之估計期 32 季、40 季與 48 季，而有 906、728 與 576 個觀察值等三組樣本。將理論模型取 自然對數後，母公司系統風險對無槓桿系統風險與借款比之估計係數（β
1與β
2） 均為正值，符合理論之預期。但本項研究設計主要在比較合併個體之借款比(DP/S
＋DS
/S)與母公司本身之借款比(D
P/S)，對於母公司系統風險之解釋能力，而非係數
之估計結果。控制產業與年度效果後，於906、728 與 576 等三組樣本下，Vuong 檢 定之Z 值分別為 2.51、2.13 與 1.74，除最後一組樣本外前二組均達到 5%以上顯著 水準，顯示包括子公司借款在內之合併總借款對於母公司系統風險之解釋能力較 高。在此基礎上，子公司借款對於投資人應具有如同母公司借款之負債意義。線性模型（以無槓桿系統風險
β
U、母公司借款比(DP/S)與子公司借款比(D
S/S)
為自變數，藉以補強理論模型之實證結果）部分，子公司借款之係數估計值（t 值）在三個樣本（n 分別為 906、728 與 576）下分別為 0.189（3.68）、0.162（2.74）與 0.148（2.51）；其與母公司借款差異性之檢定
χ
2（p 值）則分別為 0.89 (0.35)、0.53 (0.47)與 0.62 (0.43)，則可與理論模型之結果互為驗證。再者則檢視2005 年擴大子公司納入範圍之規範後，是否會減少子公司借款與 母公司系統風險關聯性。本研究於線性模型中加入虛擬變數
K(D
S/S)，其係數（γ
1） 與顯著性代表子公司借款在2005 年前後與系統風險之關聯性是否有所改變。係數 估計值（t 值）範圍為 0.043(0.43)至 0.084(1.05)，均為正值但不顯著，故表示 2005 年後子公司借款與企業系統風險之關聯性並未因合併財務報表編製準則擴大企業 個體界線而有所下降。本研究另以企業所得稅納入理論模型進行敏感性分析。我國實施兩稅合一 後，企業實質所得稅已降為0（企業階段繳納之營利事業所得稅可由投資人抵扣綜 合所得稅）；但由於此項稅制並不適用於外資，因此可能影響我國股票市場之交
易價格。將企業所得稅（以企業實質所得稅率為準）納入理論模型，比較合併借 款與母公司借款兩種模型（906、728 與 576 等三組樣本）對母公司系統風險之解 釋能力。Vuong 檢定之 Z 值於 906、728 與 576 等三組樣本下，分別為 2.72、2.38 與2.07，三組樣本均達到 5%以上顯著水準，顯示包括子公司借款在內之合併總借 款對於母公司系統風險之解釋能力較高。因此將企業所得稅因素納入考量後，並 未影響子公司借款對於母公司系統風險之解釋能力。