以模型⼆來看，當贏家組合與輸家組合分別做分析時，雖股價淨值⽐的變
表 4-3 中，股價淨值⽐具有顯著的期間共有 6 期，皆是為正向顯著。本益
注：*p<0.05 **p<0.01 ***p<.0.001
表 4-4：模型⼆贏家組合迴歸結果
注：*p<0.05 **p<0.01 ***p<.0.001
t期 Intercept
D
𝑃𝐸D
𝑃𝐵D
𝐺𝑃D
𝐷𝐶 Adjusted 𝑅/表 4-5：模型⼆輸家組合基⾦迴歸結果
注：*p<0.05 **p<0.01 ***p<.0.001
t期 Intercept
D
𝑃𝐸D
𝑃𝐵D
𝐺𝑃D
𝐷𝐶 Adjusted 𝑅/第⼆節 各指標表現結果
（⼀）股價淨值⽐作為指標之效果
淨值等同於總資產減去總負債，在市場上許多⼈利⽤股價淨值⽐尋找股價 被低估的股票，認為股價最終會回歸到其真正的價值。表 4-1 及 4-2 顯⽰，股 價淨值⽐相對於其他三個變數有較良好的表現，在所有的期間中（表 4-3），共 計六期是顯著的，但是在三段衰退區間則無解釋能⼒，分別是
1995/12-1996/3、1998/6-2004/12 以及 2008/9-2008/12，原因是股價淨值⽐變動率的離散 程度⽐較⼤造成標準差普遍較⾼。⽽根據表 4-2 的模型⼀可以發現，贏家組合 股價淨值比在自由度為 13 時，t 檢定為 1.95，也就表⽰在顯著⽔準a = 0.1的狀 況下，贏家組合中股價淨值⽐的變動會顯著的影響股票持有的變動，並且是正 向影響。
在我們迴歸結果可以發現當贏家股價淨值⽐增加時，該股的持有也會增 加，反之則減少。相較於低股價淨值⽐，⾼的股價淨值⽐所代表的即是偏向成
⾧股，⽽根據 R Petkova, L Zhang (2015)研究結果發現價值型股票平均報酬率⾼
於成長型股票的主要原因是來自於時間變化風險，也表示價值型股票風險本身 來得較⾼。其⼆，對於公司來說，縮減資本比擴張資本花費的成本還要來的
⾼，在衰退期間，多數公司都希望能夠縮減規模，尤其是價值型公司它們本身
⽣產⼒可能比成長型公司來得差(Fama and French,1995)且又刪減規模又來的比
所以我們認為股價淨值比在景氣衰退時期雖然不是每期表現皆非常顯著，但總 體來說，是個有效的觀察指標。
（⼆）本益⽐作為指標之效果
雖然有過去的⽂獻表⽰ Dreman (1982) and Basu (1977) ，低本益⽐會跟隨 著⽜市市場⽽有相對應的表現。由觀察表 4-3 可知，贏家組合中本益⽐的變動 量，除了在第 11 期有正向顯著解釋之外，表 4-1 及表 4-2 的模型⼀表⽰，贏家 組合中本益⽐的變動並不會顯著影響基⾦中股票的持有的變動。換句話說，在 景氣衰退期間，能夠成為贏家組合，本益⽐並不是主要的觀察要素。這個結果 與 Ong, Yichen, The(2010)主要的研究結果是⼀致的，其表⽰⾼本益⽐在景氣衰 退時並沒有作為指標的效果，然⽽，觀察所有歷史期間，本益⽐仍是對 KLCI
（⾺來西亞綜合指數）的表現是個有⽤的預測指標，因其具有相當⾼的正向關 係。
在景氣不佳時企業的財務狀況往往會受到較⼤的負⾯影響，⽽為了影響股 市對公司的看法、保持借貸的信⽤程度，⼜或者是減少被政府部⾨監管的可能 性，都可能使得公司盈餘受到控制(Healy and Wahlen,1999)，選擇讓公司財務表 現狀況最好的會計準則，或是訊息揭露不完整，造成本益⽐無法在景氣衰退時 期成為有效指標的可能原因。
（三）營業⽑利作為指標之效果
營業⽑利的變動很容易受到景氣波動的影響，在景氣衰退時，包括市場萎 縮及降低價格上的壓⼒，都會對營收造成影響，進⽽改變營業⽑利。國內許多 知名企業其⽑利率都相當的⾼，也因此投資機構經常使用營業⽑利來作為評價 的指標。然⽽，根據本⽂的研究結果，模型⼆顯示輸家基⾦經理⼈會透過觀察 營業⽑利增加⽽增加持股，這算是⼀個較令⼈意外的結果。對此我們推測在景 氣衰退時期，由於企業財報表現往往不佳，甚⾄面臨財務危機的公司，可能同 上述原因，為了影響股市及保持借貸的信⽤程度等，在財報上有美化財報的可 能，例如製造⾼⽑利的項⽬認列於報表中，⼜或者在營業成本⽅⾯來得較同業 的低，這些都可能成為財報中的隱藏陷阱。
從表 4-1 可以發現營業⽑利在 14 期中有 5 期是顯著的，但從最後模型⼀的
t檢定結果中顯示營業⽑利相對於其他三項變數的顯著性是最差的，其b2平均值 相當的小，只有 0.009，也就是說在整體的表現中，贏家與輸家之間對於營業⽑
利，在持股變動的部分並沒有顯著的差異，造成此指標不顯著的結果。
（四）負債資本⽐作為指標之效果
負債資本比在意義上是用來觀察企業的財務槓桿，
對此我們通常認為，在景 氣衰退期間，⾼槓桿公司也更容易失去⼤量的市佔率給那些同業的保守派競爭者，
尤其是在那些產業集中度較⾼的⾏業 Opler and Titman(1994) ， 也因此在衰退時期基
⾦經理⼈應是投資槓桿程度減少的股票。但從
觀察表 4-3 可以發現雖然在 2、7、8、13 期是具有顯著效果，但是其具有顯著性的係數正負號卻不⼀致，同時，
我們⼀樣可以發現在表 4-1 中，