本⽂選取景氣衰退期間作為主要分析標的，透過基⾦風險調整後報酬率進
⾏排序，取前⼗等份以及末⼗等份作為贏家以及輸家組合，觀察贏家、輸家組 合上⼀期基本面變數的變動率對持股變動率所造成的影響。經過前測後我們選 取主要四個變數，並且透過 Fama-Macbeth 對變數進⾏橫斷面與時間序列的 t 檢 定。結果發現，我們所測試的四個主要指標：
（⼀）贏家股價淨值比的變動對於其基⾦經理⼈持股的變動是顯著的，由 於在衰退期間價值型股票風險相對於成長型來得⾼，基⾦經理⼈在增加持股比 例的部分上會選擇股價淨值比增加之股票，即是偏向成長型趨勢股票。
（⼆）贏家股票本益比的變動對於其基⾦經理⼈持股的變動是不顯著的，
為了表現較為良好的財務狀況，公司盈餘部分可能會受到⼈為的操作，或是訊 息揭露不完整，使得本益比失去作為指標的可能性。
（三）贏家營業淨利的變動對於其基⾦經理⼈持股的變動是不顯著的。但 模型⼆顯示輸家基⾦經理⼈會透過觀察營業⽑利增加⽽增加持股，推測有美化 財報因⽽造成此結果的可能性。
（四）贏家組合負債資本比的變動對於其基⾦經理⼈持股的變動是不顯著 的，經理⼈並不⼀定會因槓桿程度增加⽽在衰退期間減少持股，沒有⼀定的準 則。
在國內外探討景氣衰退時期策略之相關⽂獻著實不多，本⽂以日資料作為 研究主要標的觀察跨季之變化，也因此我們主要是注重在短期變化狀況。此 外，雖透過研究結果發現股價淨值比相較於其他變數表現著實較佳，但透過整 體模型的解釋能⼒相當低的狀況來看，贏家基⾦經理⼈在景氣衰退時期的選股 策略並非有⼀固定策略，因此本研究認為在景氣衰退時期投資⼈可利用股價淨 值比作為參考或是投資於被動式基⾦亦是⼀個選擇。
參考⽂獻
A Ang, G Bekaert, 2006, Stock return predictability: Is it there? ,The Review of Financial Studies.
A Estrella, FS Mishkin, 1998, Predicting US recessions: Financial variables as leading indicators, Review of Economics and Statistics, Working Paper 5379.
Altman, Edward I.,1968,Financial ratios, discriminant analysis and the prediction of corporate bankruptcy. The journal of finance 23.4: 589-609.
Basu, S. ,1977. Investment Performance of Common Stocks in Relation to Their Price-Earnings Ratios: A Test of Efficient Market Hypotheses,Journal of Finance 32, no. 3: 663-682.
Bollen, Nicolas PB, and Jeffrey A. Busse.,2004,Short-term persistence in mutual fund performance.The Review of Financial Studies 18.2: 569-597.
DB Keim, RF Stambaugh, 2006, Predicting returns in the stock and bond markets, Journal of financial Economics 17, 357-390.
Dreman, D. ,1982. The New Contrarian Investment Strategy. New York, Random House.
EF Fama, 1975, Short-term interest rates as predictors of inflation, The American Economic Review, JSTOR.
EF Fama, KR French, 1992, The Cross-Section of Expected Stock Returns, The Journal of Finance 47, 427-465.
EF Fama, KR French, 2015, A five-factor asset pricing model, Journal of financial economics 116, 1-22.
Healy, Paul M., and James M. Wahlen.,1999,A review of the earnings management literature and its implications for standard setting." Accounting horizons 13.4: 365-383.
Jonathan Brogaard, Dan Li, Ying Xia, 2017, Stock liquidity and default risk, Journal of Financial Economics 124, 486-502.
Kacperczyk, M., S. V. Nieuwerburgh, and L. Veldkamp, 2014, Time-Varying Fund Manager Skill, The Journal of Finance 69, 1455-1484.
Maria Vassalou and Yuhang Xing, 2004, Default Risk in Equity Returns, The
OPLER, Tim C.; TITMAN, Sheridan, 1994, Financial distress and corporate performance. The Journal of finance, 49.3: 1015-1040.
R Petkova, L Zhang ,2015, Is value riskier than growth? Journal of Financial Economics 78, 187-202.
San Ong, T., Yichen, Y. N., & Teh, B. H. , 2010,Can High Price Earnings Ratio Act As An Indicator Of The Coming Bear Market In The Malaysia?, International Journal of Business and Social Science, 1(1).
Wayne E. Ferson and Rudi W. Schadt, 1996, Measuring Fund Strategy and
Performance in Changing Economic Conditions, The Journal of Finance 51, 425-461.
黃柏怡，張⼤成，江欣怡(2006)，“考慮總體經濟因素之企業危機預警模型”，⾦
融風險管理季刊，2(2)，75-89
徐志宏、周⼤森(2010)，“近期台灣景氣循環峰⾕之認定”，經濟研究，第 10 期，1-34 頁，⾏政院經建會。
附錄
使用期間詳細資料
t期間 詳細日期 t期間 詳細日期
1 1995.07-1995.09 8 2001.04-2001.06 2 1995.10-1995.12 9 2001.07-2001.09 3 1996.01-1996.03 10 2004.07-2004.09 4 1998.04-1998.06 11 2004.10-2004.12 5 1998.07-1998.09 12 2008.04-2008.06 6 1998.10-1998.12 13 2008.07-2008.09 7 2001.01-2001.03 14 2008.10-2008-12