在此部分，將介紹本研究的實證結果。本研究依循過去文獻所使用解釋機構 投資人持股之迴歸模型，並加入資訊不確定之代理變數，及其他在過去文獻中被 認為對於機構投資人持股有解釋能力之控制變數，進一步探討資訊不確定性對於 機構投資人持股之影響。過去研究多集中探討資訊不確定性與機構投資人持股個 別對於股價報酬的影響，本研究認為資訊不確定性之大小對於機構投資人持股也 會有所影響，進而再影響到股價報酬。故本章分別針對資訊不確定對於機構投資 人持股、不同類型機構投資人持股以及機構投資人過度持股之影響的實證結果進 行說明。
4.1 資訊不確定性與機構投資人持股的關聯性之實證結果
𝐼𝑂𝑖,𝑡 = 𝛽0+ 𝛽1𝑁𝐴𝑁𝐴𝐿𝑖,𝑡+ 𝛽2𝐷𝐼𝑆𝑃𝑖,𝑡+ 𝛽3𝐴𝑄𝑖,𝑡+ 𝛽4𝐶𝑉𝑂𝐿𝑖,𝑡+ 𝛽5𝐿𝑛𝑃𝑟𝑐𝑖,𝑡+ 𝛽6𝐿𝑛𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖,𝑡 + 𝛽7𝑌𝐿𝐷𝑖,𝑡+ 𝛽8𝐵𝑀𝑖,𝑡+ 𝛽9𝑀𝑂𝑀−3,0 𝑖,𝑡+ 𝛽10𝑀𝑂𝑀−12,−3 𝑖,𝑡+ 𝛽11, 𝑉𝑂𝐿𝑖,𝑡 + 𝛽12𝐴𝐺𝐸𝑖,𝑡+ 𝛽13𝑇𝑈𝑅𝑁 𝑖,𝑡+ 𝛽14𝑆𝑃𝑖,𝑡+ 𝜀𝑖
【表10、假說一迴歸結果】
表 10 欄(1)至欄(4)為機構投資人持股比率對各個資訊不確定代理變數做單變 量迴歸，由此可看出，資訊不確定代理變數與機構投資人持股比率成負向關係，
NANAL 變數之迴歸係數為正顯著，NANAL 變數越大，資訊不確定性越低，機構 投資人持股越高。DISP 及 CVOL 變數之迴歸係數皆為負顯著，此二變數越大，資 訊不確定性越高，機構投資人持股越低。AQ 變數之迴歸係數則不顯著。另外，欄 (5)加入所有資訊不確定代理變數，結果發現，以上三個變數 (NANAL、DISP、CVOL) 之迴歸係數同樣皆有 99%以上信心水準的顯著性，正負方向也同上，符合假說一 假設。欄(6)至欄(10)分別將上述迴歸加入控制變數。結果剩下 NANAL、CVOL 兩
變數之迴歸係數為顯著。DISP 變數則受到加入控制變數之影響，係數變為正向， 位，資訊不確定變大，traIO 減少 0.0002 單位，nontraIO 減少 0.0048 單位)，符合 假說二。欄(9)至欄(10)顯示了加入控制變數後之 NANAL 分別解釋兩種不同機構投 資人持股之迴歸係數，解釋 traIO 之 NANAL 迴歸係數數值為-0.0004(此係數為負 顯著，代表 NANAL 變數越大，資訊不確定性越低，機構投資人過度持股反而越 低，顯示了資訊不確定對於 TRA 型機構投資人持股不但不是負向影響，反而變成
同向變動)，與解釋 notraIO 之 NANAL 迴歸係數數值 0.0025 相比，後者較大且顯 著，結果同樣符合假說二。
欄(3)至欄(4)顯示了資訊不確定代理變數 DISP 分別解釋兩種不同機構投資人 持股之迴歸係數，解釋 traIO 之 DISP 迴歸係數數值為-0.0068，與解釋 notraIO 之 DISP 迴歸係數數值-0.0060 相比，皆為負值但非常相近，前者絕對值較大一點，顯 持股之迴歸係數，解釋 traIO 之 CVOL 迴歸係數數值為-0.0086，與解釋 notraIO 之 CVOL 迴歸係數數值-0.2090 相比，皆為負值，但後者絕對值較大且較顯著，顯示 機構投資人持股，欄(19)至欄(20)則加入控制變數，其中也是 NANAL 以及 CVOL 這兩個代理變數符合假說二之假設。
綜合表 11 之結果，不管是否加入控制變數，四個資訊不確定代理變數中有兩 個代理變數(NANAL、CVOL) 在解釋兩種不同機構投資人持股上符合假說二之假 設。
4.3 資訊不確定性與機構投資人過度持股的關聯性之實證結果
𝑂𝑅𝑖,𝑡 = 𝛽0+ 𝛽1𝑁𝐴𝑁𝐴𝐿𝑖,𝑡+ 𝛽2𝐷𝐼𝑆𝑃𝑖,𝑡+ 𝛽3𝐴𝑄𝑖,𝑡+ 𝛽4𝐶𝑉𝑂𝐿𝑖,𝑡+ 𝛽5𝐿𝑛𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖,𝑡+ 𝛽6𝐵𝑀𝑖,𝑡
+ 𝛽7𝑀𝑂𝑀−3,0 𝑖,𝑡+ 𝛽8𝑆𝑃𝑖,𝑡+ 𝜀𝑖
【表 12、假說三迴歸結果】
表 12 欄(1)至欄(4)為機構投資人過度持股比例對各個資訊不確定代理變 數做單變量迴歸，僅 DISP 變數之迴歸結果符合假說三，即資訊不確定與機構投資 人過度持股比例成負向關係。AQ 及 CVOL 變數之迴歸係數則不顯著。NANAL 變 數為負向顯著(代表 NANAL 變數越大，資訊不確定性越低，機構投資人過度持股 反而越低，兩者變為同向變動)，推測可能原因為主要為過度持有的機構投資人大 多為具有資訊優勢之 TRA 型機構投資人，而由假說二迴歸部分結果顯示了資訊不 確定對於 TRA 型機構投資人持股可能沒有負向影響，反而還有正面影響。
欄(6)至欄(10)分別將上述迴歸加入控制變數，CVOL 變數由負向不顯著轉為負 向顯著(達 99%以上信心水準的顯著性)，四個資訊不確定代理變數中有兩個代理變 數(DISP、CVOL)符合假說三之假設。
4.4 實證額外發現(資訊不確定影響之遞延效果)
將以上假說一至三迴歸之應變數 (IO, traIO, nontraIO, OR)調整為為後一期 (t+1)，觀察資訊不確定性除了對同期機構投資人持股造成影響外，是否還會對下 一期之機構投資人持股產生影響(是否有遞延效果)。
【表 13、假說一迴歸結果(使用後一期之機構投資人持股比率(IOt+1))】
【表 14、假說二迴歸結果(使用後一期之機構投資人持股比率(traIOt+1, nontraIOt+1))】
【表 15、假說三迴歸結果(使用後一期之機構投資人過度持股比例(ORt+1))】
結果發現，在假說二實證迴歸中，資訊不確定代理變數 DISP 在解釋後一期機 構投資人持股時(尚未加入控制變數)，結果變為符合假說二。單變量迴歸中，解釋 traIOt+1之 DISP 迴歸係數數值為-0.0022，與解釋 nontraIOt+1之 DISP 迴歸係數數值 -0.0090 相比，皆為負值，後者絕對值較大，顯示非 TRA 型機構投資人持股受資訊 不確定性負向影響較大，符合假說二。
其他假說一至三的迴歸結果，表現顯著的係數中，除了假說三之 NANAL 變 數仍為負向顯著，不符合假說三之外，其他皆與本研究之假說推論一致。因此推 論資訊不確定性影響機構投資人持股之現象同時具有後一期之遞延效果。