本研究參考 Gompers et al. (2001)、Lu et al. (2010)及 Zhang (2006)探討機構投 資人持股受資訊不確定性之影響。並且使用 Bushee (1998)中之方法將機構投資人 分類成 TRA 型及非 TRA 型，探討資訊不確定對於這兩種不同類型機構投資人之 影響程度。最後使用 Cao et al. (2017)中的機構投資人過度持股代理變數，探討資 訊不確定是否也影響機構投資人之過度持股行為。
實證結果發現，資訊不確定與整體機構投資人持股為負向關係，將機構投資 人分拆成 TRA 及非 TRA 型後，可看出資訊不確定性對於此二類型之機構投資人 影響程度不一，對於非 TRA 型機構投資人負向影響較大，對於 TRA 型機構投資 人則較小，原因為 TRA 型機構投資人在資訊不確定高時，容易太相信私有訊號進 而產生過度自信之行為偏誤，進而高估股價，對持股形成正向影響，消弱資訊不 確定性之負面影響。最後過度持股方面，也發現整體而言，若資訊不確定性越高，
機構投資人越不傾向過度持股。
同時由實證額外結果發現，資訊不確定性除了對同期機構投資人持股造成影 響外，還會對下一期之機構投資人持股產生同樣之影響(具有遞延效果)。
參考文獻
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Zhang, X. (2006). Information uncertainty and stock returns. The Journal of Finance, 61(1), 105-137.
表 1、年樣本分布表(假說一)
下表為假說一所使用之資料樣本的整理表。Panel A 呈現的是 1983 至 2016 年，從以下各資料 庫中(Thomson Reuters, IBES, COMPUSTAT, CRSP)抓取的資料合併後、移除缺漏值以及移除極端值 (移除應變數 IO 以及自變數 DISP, AQ, CVOL 的後 1%極端值)後的總樣本數。Panel B 呈現的是移
24
表 2、年樣本分布表(假說二)
下表為假說二所使用之資料樣本的整理表。Panel A 呈現的是 1983 至 2015 年，從以下各資料 庫中(Thomson Reuters, IBES, COMPUSTAT, CRSP, Bushee 網站)抓取的資料合併後、移除缺漏值以 及移除極端值(移除應變數 traIO, nontraIO 以及自變數 DISP, AQ, CVOL 的後 1%極端值)後的總樣本
表 3、年樣本分布表(假說三)
下表為假說一所使用之資料樣本的整理表。Panel A 呈現的是 1983 至 2016 年，從以下各資料 庫中(Thomson Reuters, IBES, COMPUSTAT, CRSP)抓取的資料合併後、移除缺漏值以及移除極端值 (移除自變數 DISP, AQ, CVOL 的後 1%極端值)後的總樣本數。Panel B 呈現的是移除缺漏值及極端
表 4、各變數敘述統計量(假說一)
下表為本研究假說一迴歸所使用之被解釋變數、主要解釋變數以及控制變數的敘述統計量，
包含樣本數、平均值、標準差、最小值以及最大值。其中 IO 為被解釋變數，為機構投資人持股比 率。主要解釋變數包含 NANAL, DISP, AQ 及 CVOL，分別代表分析師人數(NANAL)，分析師預測 之 EPS 標準差(DISP)，應記帳品質(AQ)，現金流量標準差(CVOL)。其餘變數皆為控制變數，包含 LnPrc 為股價(取自然對數)，LnSize 為公司規模(取自然對數)，YLD 為現金股利比率，BM 為帳面 市值比，MOM-3,0為短期動能，MOM-12,-3為長期動能，VOL 為股價報酬(月)波動度，AGE 為公司
表 5、各變數敘述統計量(假說二)
下表為本研究假說二迴歸所使用之被解釋變數、主要解釋變數以及控制變數的敘述統計量，
包含樣本數、平均值、標準差、最小值以及最大值。其中 traIO 及 nontraIO 為被解釋變數，分別為 TRA 型機構投資人持股比率及非 TRA 型機構投資人持股比率。主要解釋變數包含 NANAL, DISP, AQ 及 CVOL，分別代表分析師人數(NANAL)，分析師預測之 EPS 標準差(DISP)，應記帳品質(AQ)，
現金流量標準差(CVOL)。其餘變數皆為控制變數，包含 LnPrc 為股價(取自然對數)，LnSize 為公 司規模(取自然對數)，YLD 為現金股利比率，BM 為帳面市值比，MOM-3,0為短期動能，MOM-12,-3
表 6、各變數敘述統計量(假說三)
下表為本研究假說三迴歸所使用之被解釋變數、主要解釋變數以及控制變數的敘述統計量，
包含樣本數、平均值、標準差、最小值以及最大值。其中 OR 為被解釋變數，為機構投資人過度持 股比例。主要解釋變數包含 NANAL, DISP, AQ 及 CVOL，分別代表分析師人數(NANAL)，分析師 預測之 EPS 標準差(DISP)，應記帳品質(AQ)，現金流量標準差(CVOL)。其餘變數皆為控制變數，
包含 LnSize 為公司規模(取自然對數)， BM 為帳面市值比，MOM-12,0為長期動能，SP 為是否被納 入 S&P500 的虛擬變數。
(1) (2) (3) (4) (5)
變數 樣本數 平均值 標準差 最小值 最大值
OR 40,848 0.5176 0.1413 0.0000 1.0000 NANAL 40,848 10.6833 9.5594 1.0000 69.0000 DISP 40,848 0.3173 0.7064 0.0000 7.8168 AQ 40,848 0.0482 0.1624 0.0000 1.8393 CVOL 40,848 0.0768 0.0726 0.0011 0.5099 LnSize 40,848 13.4620 1.9139 5.8698 20.2818 BM 40,848 0.5949 11.3394 -165.8808 2,279.1140
MOM-12,0 40,848 0.1538 0.4821 -3.3376 8.2387
SP 40,848 0.1569 0.3638 0.0000 1.0000
表 7、假說一迴歸變數相關係數
下表包含假說一迴歸所使用之主要解釋變數與控制變數之間的相關係數。主要解釋變數包含 NANAL, DISP, AQ 及 CVOL，分別代表分析師人數(NANAL)，
分析師預測之 EPS 標準差(DISP)，應記帳品質(AQ)，現金流量標準差(CVOL)。包含 LnPrc 為股價(取自然對數)，LnSize 為公司規模(取自然對數)，YLD 為現金股 利比率，BM 為帳面市值比，MOM-3,0為短期動能，MOM-12,-3為長期動能，VOL 為股價報酬(月)波動度，AGE 為公司年齡(年)，TURN 為股票周轉率、SP 為是否 被納入 S&P500 的虛擬變數。
NANAL DISP AQ CVOL LnPrc LnSize YLD BM MOM-3,0 MOM-12,-3 VOL AGE TURN SP
NANAL 1.0000
DISP -0.0991 1.0000
AQ -0.0226 0.0389 1.0000
CVOL -0.1394 0.1498 0.2812 1.0000
LnPrc 0.4247 -0.2958 -0.1125 -0.381 1.0000
LnSize 0.7222 -0.2135 -0.0203 -0.2736 0.7187 1.0000
YLD -0.0023 -0.0454 -0.0541 -0.1318 0.059 0.0461 1.0000
BM -0.0121 0.0028 -0.0036 -0.0088 -0.0126 -0.0177 0.0022 1.0000
MOM-3,0 0.0075 -0.0238 -0.0082 -0.022 0.2321 0.1443 -0.02 -0.0027 1.0000
MOM-12,-3 -0.0272 -0.0474 -0.0075 0.007 0.187 0.0778 -0.0223 -0.0061 0 1.0000
VOL -0.1976 0.2209 0.1224 0.3976 -0.4724 -0.359 -0.1572 -0.0021 0.1106 0.1632 1.0000
AGE 0.2317 -0.0863 -0.0787 -0.242 0.2872 0.3866 0.1712 -0.0049 0.0036 -0.0217 -0.2756 1.0000
TURN 0.1851 0.0328 0.0854 0.1483 0.0344 0.1346 -0.0639 -0.0099 0.0418 0.0424 0.3034 -0.0884 1.0000
SP 0.5725 -0.113 -0.0387 -0.1776 0.3427 0.6069 0.0481 -0.0081 0.0147 -0.0222 -0.2231 0.3927 0.0357 1.0000
表 8、假說二迴歸變數相關係數
下表包含假說二迴歸所使用之主要解釋變數與控制變數之間的相關係數。主要解釋變數包含 NANAL, DISP, AQ 及 CVOL，分別代表分析師人數(NANAL)，
分析師預測之 EPS 標準差(DISP)，應記帳品質(AQ)，現金流量標準差(CVOL)。包含 LnPrc 為股價(取自然對數)，LnSize 為公司規模(取自然對數)，YLD 為現金股 利比率，BM 為帳面市值比，MOM-3,0為短期動能，MOM-12,-3為長期動能，VOL 為股價報酬(月)波動度，AGE 為公司年齡(年)，TURN 為股票周轉率、SP 為是否 被納入 S&P500 的虛擬變數。
NANAL DISP AQ CVOL LnPrc LnSize YLD BM MOM-3,0 MOM-12,-3 VOL AGE TURN SP
NANAL 1.0000
DISP -0.0993 1.0000
AQ -0.0204 0.042 1.0000
CVOL -0.1387 0.1549 0.264 1.0000
LnPrc 0.4193 -0.2979 -0.1065 -0.3776 1.0000
LnSize 0.7219 -0.2148 -0.022 -0.2733 0.7153 1.0000
YLD -0.0012 -0.0454 -0.0547 -0.1329 0.0592 0.0497 1.0000
BM -0.0119 0.0029 -0.0033 -0.0085 -0.0122 -0.0174 0.002 1.0000
MOM-3,0 0.0035 -0.0232 0.0009 -0.0152 0.2303 0.1403 -0.0222 -0.0027 1.0000
MOM-12,-3 -0.0309 -0.0524 -0.0028 0.0094 0.1897 0.0736 -0.0247 -0.0059 -0.004 1.0000
VOL -0.1972 0.2225 0.1149 0.3937 -0.4692 -0.3601 -0.1574 -0.0021 0.1186 0.1609 1.0000
AGE 0.2281 -0.0851 -0.0813 -0.2441 0.2846 0.384 0.1764 -0.0048 -0.0012 -0.0254 -0.2773 1.0000
TURN 0.1784 0.0336 0.0804 0.1514 0.0288 0.1258 -0.0626 -0.0098 0.0426 0.0372 0.305 -0.0932 1.0000
SP 0.5692 -0.1136 -0.0361 -0.1788 0.3406 0.6132 0.0485 -0.0079 0.016 -0.0224 -0.2212 0.3913 0.0362 1.0000
表 9、假說三迴歸變數相關係數
下表包含假說三迴歸所使用之主要解釋變數與控制變數之間的相關係數。主要解釋變數包含 NANAL, DISP, AQ 及 CVOL，分別代表分析師人數(NANAL)，分析師預測之 EPS 標準差(DISP)，
應記帳品質(AQ)，現金流量標準差(CVOL)。其餘變數皆為控制變數，包含 LnSize 為公司規模(取 自然對數)， BM 為帳面市值比，MOM-12,0為長期動能，SP 為是否被納入 S&P500 的虛擬變數。
NANAL DISP AQ CVOL LnSize BM MOM-12,0 SP
NANAL 1.0000
DISP -0.0993 1.0000
AQ -0.0217 0.0383 1.0000
CVOL -0.1373 0.1491 0.2824 1.0000
LnSize 0.7212 -0.2128 -0.0199 -0.2708 1.0000
BM -0.0121 0.0028 -0.0037 -0.0088 -0.0176 1.0000
MOM-12,0 -0.0196 -0.0526 -0.0113 -0.0052 0.1411 -0.0067 1.0000
SP 0.5708 -0.1125 -0.039 -0.1763 0.6054 -0.008 -0.0114 1.0000
表 10、假說一迴歸結果
下表為本研究假說一迴歸解釋機構投資人持股比率(IO)的結果。主要解釋變數包含 NANAL, DISP, AQ 及 CVOL，分別代表分析師人數(NANAL)，分析師預測之 EPS 標準差(DISP)，應記帳品 質(AQ)，現金流量標準差(CVOL)。其餘變數皆為控制變數，包含 LnPrc 為股價(取自然對數)，LnSize 為公司規模(取自然對數)，YLD 為現金股利比率，BM 為帳面市值比，MOM-3,0為短期動能，MOM-12,-3
為長期動能，VOL 為股價報酬(月)波動度，AGE 為公司年齡(年)，TURN 為股票周轉率、SP 為是 否被納入 S&P500 的虛擬變數。下表呈現迴歸式中各項變數的係數，括號中為其 t 統計量，並經過 White (1980)做異質變異的調整。此迴歸的解釋變數亦包含未呈現於本表的各年分虛擬變數並固定 公司之效果。***,**以及*分別代表 1%、5%、10%的顯著。
解釋變數 (1) (2) (3) (4) (5)
NANAL 0.0052*** 0.0050***
(15.59) (15.29)
DISP -0.0125*** -0.0112***
(-9.41) (-8.80)
AQ 0.0157 0.0192*
(1.45) (1.91)
CVOL -0.2176*** -0.1819***
(-7.75) (-6.79) _cons 0.2378*** 0.3142*** 0.3091*** 0.3257*** 0.2570***
(22.75) (32.06) (31.46) (32.40) (24.12)
N 40434 40434 40434 40434 40434
adj. R2 0.331 0.313 0.311 0.315 0.336
(續前表，加入控制變數)
表 11、假說二迴歸結果
下表為本研究假說二迴歸解釋 TRA 型機構投資人持股比率(traIO)以及非 TRA 型機構投資人持股比率(nontraIO)的結果。主要解釋變數包含 NANAL, DISP, AQ 及 CVOL，分別代表分析師人數(NANAL)，分析師預測之 EPS 標準差(DISP)，應記帳品質(AQ)，現金流量標準差(CVOL)。其餘變數皆為控制變數，包含 LnPrc 為股價(取自然對數)，LnSize 為公司規模(取自然對數)，YLD 為現金股利比率，BM 為帳面市值比，MOM-3,0為短期動能，MOM-12,-3為長期動能，VOL 為股價報 酬(月)波動度，AGE 為公司年齡(年)，TURN 為股票周轉率，SP 為是否被納入 S&P500 的虛擬變數。下表呈現迴歸式中各項變數的係數，括號中為其 t 統計量，
並經過 White (1980)做異質變異的調整。此迴歸的解釋變數亦包含未呈現於本表的各年分虛擬變數並固定公司之效果。***,**以及*分別代表 1%、5%、10%的顯 著。
解釋變數 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8)
traIO nontraIO traIO nontraIO traIO nontraIO traIO nontraIO
NANAL 0.0002 0.0048***
(1.28) (17.64)
DISP -0.0068*** -0.0060***
(-9.40) (-5.40)
AQ 0.0020 0.0068
(0.41) (0.70)
CVOL -0.0086 -0.2090***
(-0.60) (-8.71)
0.0726*** 0.1530*** 0.0782*** 0.2248*** 0.0754*** 0.2222*** 0.0761*** 0.2380***
_cons (15.92) (16.71) (19.91) (26.00) (19.20) (25.65) (18.66) (26.72)
N 37750 37750 37750 37750 37750 37750 37750 37750
adj. R2 0.140 0.283 0.144 0.258 0.140 0.257 0.140 0.262
(續前表，加入控制變數)
解釋變數 (9) (10) (11) (12)
traIO nontraIO traIO nontraIO
NANAL -0.0004*** 0.0025***
(續前表，加入控制變數)
解釋變數 (13) (14) (15) (16)
traIO nontraIO traIO nontraIO
NANAL
(續前表，加入控制變數)
解釋變數 (17) (18) (19) (20)
traIO nontraIO traIO nontraIO
NANAL 0.0002 0.0047*** -0.0004** 0.0025***
表 12、假說三迴歸結果
下表為本研究假說三迴歸解釋機構投資人過度持股比例(OR)的結果。主要解釋變數包含 NANAL, DISP, AQ 及 CVOL，分別代表分析師人數(NANAL)，分析師預測之 EPS 標準差(DISP)，
應記帳品質(AQ)，現金流量標準差(CVOL)。其餘變數皆為控制變數，包含 LnSize 為公司規模(取 自然對數)， BM 為帳面市值比，MOM-12,0為長期動能，SP 為是否被納入 S&P500 的虛擬變數。
下表呈現迴歸式中各項變數的係數，括號中為其 t 統計量，並經過 White (1980)做異質變異的調整。
此迴歸的解釋變數亦包含未呈現於本表的各年分虛擬變數並固定公司之效果。***,**以及*分別代 表 1%、5%、10%的顯著。
解釋變數 (1) (2) (3) (4) (5)
NANAL -0.0021*** -0.0021***
(-11.56) (-11.83)
DISP -0.0061*** -0.0062***
(-7.15) (-7.39)
AQ -0.0023 -0.0020
(-0.40) (-0.35)
CVOL -0.0181 -0.0256*
(-1.19) (-1.71) _cons 0.6668*** 0.6403*** 0.6382*** 0.6394*** 0.6715***
(74.72) (73.79) (73.47) (73.00) (74.87) N 40848 40848 40848 40848 40848 adj. R2 0.076 0.068 0.066 0.066 0.079
(續前表，加入控制變數)
解釋變數 (6) (7) (8) (9) (10)
NANAL -0.0009*** -0.0008***
(-4.39) (-4.18)
DISP -0.0072*** -0.0069***
(-8.42) (-8.12)
AQ 0.0008 0.0012
(0.13) (0.21)
CVOL -0.0441*** -0.0418***
(-2.98) (-2.84) LnSize -0.0085*** -0.0122*** -0.0108*** -0.0113*** -0.0104***
(-4.03) (-6.37) (-5.71) (-5.94) (-4.85) BM 0.0001*** 0.0001*** 0.0001*** 0.0001*** 0.0001***
(8.33) (8.31) (7.85) (7.13) (7.99)
MOM-12,0 0.0255*** 0.0275*** 0.0274*** 0.0276*** 0.0258***
(16.86) (19.92) (19.75) (19.87) (17.05) SP -0.0577*** -0.0602*** -0.0607*** -0.0607*** -0.0574***
(-11.32) (-11.67) (-11.75) (-11.74) (-11.31) _cons 0.7454*** 0.7795*** 0.7609*** 0.7700*** 0.7728***
(31.44) (34.00) (33.51) (33.45) (31.82) N 40848 40848 40848 40848 40848 adj. R2 0.104 0.106 0.102 0.103 0.107
表 13、假說一迴歸結果(使用後一期之機構投資人持股比率(IOt+1))
下表為本研究假說一迴歸解釋後一期機構投資人持股比率(IOt+1)的結果。主要解釋變數包含 NANAL, DISP, AQ 及 CVOL，分別代表分析師人數(NANAL)，分析師預測之 EPS 標準差(DISP)，
應記帳品質(AQ)，現金流量標準差(CVOL)。其餘變數皆為控制變數，包含 LnPrc 為股價(取自然對 數)，LnSize 為公司規模(取自然對數)，YLD 為現金股利比率，BM 為帳面市值比，MOM-3,0為短期 動能，MOM-12,-3為長期動能，VOL 為股價報酬(月)波動度，AGE 為公司年齡(年)，TURN 為股票 周轉率、SP 為是否被納入 S&P500 的虛擬變數。下表呈現迴歸式中各項變數的係數，括號中為其 t 統計量，並經過 White (1980)做異質變異的調整。此迴歸的解釋變數亦包含未呈現於本表的各年分 虛擬變數並固定公司之效果。***,**以及*分別代表 1%、5%、10%的顯著。
解釋變數 (1) (2) (3) (4) (5)
NANAL 0.0033*** 0.0032***
(10.02) (9.65)
DISP -0.0117*** -0.0106***
(-7.88) (-7.24)
AQ 0.0122 0.0162
(0.92) (1.28)
CVOL -0.1992*** -0.1730***
(-6.56) (-5.84) _cons 0.2804*** 0.3310*** 0.3267*** 0.3416*** 0.2982***
(27.54) (35.93) (35.35) (35.91) (28.65)
N 36108 36108 36108 36108 36108
adj. R2 0.312 0.305 0.303 0.306 0.316
(續前表，加入控制變數)
表 14、假說二迴歸結果(使用後一期之機構投資人持股比率(traIOt+1, nontraIOt+1))
下表為本研究假說二迴歸解釋後一期 TRA 型機構投資人持股比率(traIOt+1)以及後一期非 TRA 型機構投資人持股比率(nontraIOt+1)的結果。主要解釋變數包含 NANAL, DISP, AQ 及 CVOL，分別代表分析師人數(NANAL)，分析師預測之 EPS 標準差(DISP)，應記帳品質(AQ)，現金流量標準差(CVOL)。其餘變數皆為控制 變數，包含 LnPrc 為股價(取自然對數)，LnSize 為公司規模(取自然對數)，YLD 為現金股利比率，BM 為帳面市值比，MOM-3,0為短期動能，MOM-12,-3為長期動能，
VOL 為股價報酬(月)波動度，AGE 為公司年齡(年)，TURN 為股票周轉率，SP 為是否被納入 S&P500 的虛擬變數。下表呈現迴歸式中各項變數的係數，括號中為 其 t 統計量，並經過 White (1980)做異質變異的調整。此迴歸的解釋變數亦包含未呈現於本表的各年分虛擬變數並固定公司之效果。***,**以及*分別代表 1%、5%、
10%的顯著。
10%的顯著。