實質選擇權概念

當公司在進行資產預算決策評估時，通常使用的方法以傳統評估方案獲益性為指 標，包括淨現值法(net present value, NPV)、內部報酬法(internal rate of return, IRR)、效 益成本比法(benefit-cost ratio)、回收期間分析法(recovery period)等，其中以現金流量折 現法 (discounted cash flow, DCF)中的淨現值法較為最多公司使用，當NPV>0，表示該 投資案值得投資；NPV<0，則表示該投資案不值得投資。但其缺乏操作的靈活度和時 間的評估，因此常常低估了投資案的價值(Trigeorgis, 1996)。Trigeorgis and Mason(1987) 則表示傳統淨現值法忽略或無法適當衡量不確定因素的存在且與預期不同時，管理者 對經營策略欠缺調整能力。也就是說，傳統淨現值法忽略了管理的彈性價值(石東立，

2001)。

專案的真實價值，原因是在於忽略了其「策略有彈性價值」，因此他們認為投資專案 具有三大特質：

(一) 投資不可逆轉性：某些投資只能使用特定產業或公司時，一旦投資後，無論未來 環境的好壞，將使其期初的投資支出沉沒成本(sunk cost)，無法撤回。

(二) 投資環境不確定性：下期利潤將可能因為隨景氣或需求而有所變化，未來的不確 定性越大，其下期利潤的變動幅度也會越大。

(三) 投資決策的延遲性：投資方案之執行是可延遲、停工、復工、放棄，即具有遞移 性。

Hsu and Lambrecht (2007)也強調，投資在不確定和不可逆轉的情況下意味放棄未來 的投資選擇。因此投資要考慮的是未來是否延遲投資或是放棄該投資。且近年來學者 都採用實質選擇權理論來評估投資案，一來是因為在市場不確定的情況下，在投資決 策上的靈活度產生了價值，投資的實際值也會更精確；二來也可推導出更好的投資決 策。

選擇權理論的應用，已改變了過往研究者的投資決策，且在實質選擇權的部分一 直都具有豐富的成效。實質選擇權分析法 (real option analysis, ROA) 最早是由Myers (1977) 提出的概念，他認為單一投資可以藉由產生出來的現金流量來創造利潤，是源 自於目前對擁有的資產再加上對其未來投資機會的抉擇。就一般而言，選擇權的標的 通常都是金融商品，如股票、債券、期貨等；也可以是實物商品，如石油、貴金屬、

2005)。Luenberger (1998) 將實質選擇權理論定義為：『將選擇權理論運用於評估實體 資產價值波動，就稱為實質選擇權理論』。然而，在管理領域實質選擇權的概念也被 用來決定重要的決策(Kester,1984)，在實質選擇權評估的技術也有了一定概念( Brennan and Schwartz,1985) ， 在 教 科 書 裡 也 提 供 該 領 域 目 前 狀 態 的 資 訊 (Amram and Kulatilaka,1999)。

儘管各種因素顯著影響投資決策，在實質選擇權上的實質驗證一直是缺少的，最 主要是因為研究者缺乏必要的數據資料。實際上，要找到實質選擇權當下的資產標的、

未來價值和其價值變化等數據是非常困難的。此外，也有一些因素是因為在資產的總 價值上(如未開發土地)或是在無形資產的部分都比較不容易被察覺到。且在早期，實 質選擇權方法都假設公司的產量是固定的，並無考慮到產業規模變動，然而實質選擇 權的價值來自於產量，應隨著不同公司產品生命週期(product life cycle，PLC)作適當的 調整和投資決策(Bollen，1999)。

在研究實質選擇權的相關例子包括實質選擇權的應用(Paddock et al.,1988)，證明實 質選擇權可以用來解釋資產價格(Davis,1996)，證明實質選擇權模型有助於解釋公司風 險潛在風險(Tufano,1998)。此外，有少數業界的研究試圖提供一些對公司實質選擇權 的市場評估經驗(Kester ,1986)。

Andres-Alonso et al.(2006)認為外界是不能觀察實質選擇權的。因此在這種情況下 不能直接證實公司的市場價值反映實質選擇權的價值。雖不能直接證實，但可以透無 形資產和其某些公開資訊的實質選擇權特徵之間的關係去進行評估。這些變數包括研