實質選擇權的應用

每個決策者在執行每個投資計畫時，都會出現有選擇權變更計畫或加入某些策略 性計畫的彈性管理，讓公司可獲取更大的利益。面對投資計畫中可能隱含的各種選擇 權，國內外學者將其區分為七類，分別為遞延選擇權、階段投資選擇權、營運規模變 動選擇權、放棄選擇權、轉換投入或產出選擇權、成長選擇權，及多重交互影響選擇 權等。

(一)遞延選擇權(option to defer investment)

通常公司在面對投資計畫時，決策分析上所面臨的最大問題就是何時是投資的最 佳時機點。此種選擇權代表投資人可以在某時間內，等待比目前更好的時機再進行投 資。對於市場的產品價格資訊尚不明確時，直接進行投資即放棄了等待並取得資訊的 機會，因此等待的權利和獲得資訊的機會即相當於選擇權價值。市場價格波動程度較 高以及營業週期較長的產業，較適用於遞延選擇權，如天然資源開鑿工業、土地開發 產業、農產業、造紙工業等等(何家龍，2005)。

Smit and Ankum(1993)和Ingersooll and Ross(1992)都利用二項式選擇權評價模式 的架構，探討遞延選擇選擇權其投資計畫在不同決策下和投資決策執行的時機所具有 的價值。結果發現一般廠商會延遲投資的主要原因在於淨現值較低、市場需求較不確 定及利率水準較高。此價值的存在，使得原本拒絕之投資計畫，得因加入遞延選擇權 價值，接受該投資計畫案。

(二)階段投資選擇權(option to stage investment)

會使得該公司在投資期間的環境改變，管理者需要重新評估投資計畫的可行性及其價 值，當未來收益不理想甚至虧損時，公司便可中斷或放棄該投資計畫，以免造成更大 的公司損失(林正益，2003)。以R&D為核心的產業，如製藥、生技產業及新成立的小 型公司等波動程度較大、需較長開發時間且高度資本密集的產業，其階段投資選擇權 的價值較高。

Majd and Pindyck(1987)就此種多階段投資，隨時可能撤資的選擇權提出評價模式，

分析可遞延但不可回復性的多階段投資計畫的價值，並與現金流量折現法做比較，結 果顯示現金流量折現法對投資專案的價值有低估情況。

(三)營運規模變動選擇權(option to alter operating scale)

投資者在面對不確定性環境的情況下，為了維持競爭的優勢，必須不斷的因應環 境去改變投資的決策。當市場狀況比公司預期來的好，公司將可以增加生產規模以掌 握契機，包括當發生原料降價或產品價格上漲等有利情況時，可使用的擴張選擇權 (option to expand)；當市場狀況對公司不利時，可使用的縮小選擇權(option to contract)；

當市場狀況較預期差時，可暫時終止營運以節省成本之暫時停止營運選擇權(option to temporarily shut down operations)，暫停後等待市場情況好轉，可再繼續營運之重新開 始選擇權(option to temporarily restart operations) ，最典型的例子即為採礦業，其它適 用於此選擇權的還有公共建設計畫、時尚業、百貨業及商業用建築等等。

Trigeorgis and Mason(1987)則以實證研究公司因應市場景氣變化而採取營業擴張 或緊縮選擇權的價值，並簡單說明暫時中止和重新開始選擇權的價值。

入的資產設備難以轉換成其他用途，將可以在二手市場以資產之殘值出售。當生產減 緩或市場需求驟降時，公司可永久停止固定成本的投入並將固定資產出售變現，轉而 投資其它報酬率較高之產品。通常運用在交通事業、投資理財服務或是不確定市場環 境之新產品的導入。此種永久放棄投資計劃的彈性管哩，就如同管理者持有美式賣權。

其中，標的物為目前的投資計畫，執行的價格可作為處分資產的價值。

Myers and Majd(1990)利用美式賣權的觀念來衡量具有放棄專案執行權力的投資 方案價值，研究結果證實，投資方案的殘值增加、變異數變大和方案執行期間延長都 會使放棄選擇權的價值提升；反之，若方案本身價值增加則會降低賣權的價值。

(五)轉換投入或產出選擇權(option to switch inputs or outputs)

一般來說當管理者依據市場需求的變化，來決定最有利的投入與產出的時間，此 選擇權的概念為部分產業在生產上隨價格或需求的變更，公司可依市場狀況選用最佳 的投入或產出組合，即轉換選擇權。除了投入和產出技術型轉換的選擇權外，公司也 會因為生產成本、匯率和製造能力等不同因素產生不同的變化，多國籍的公司將其生 產線轉移至生產成本較低的國家或一般公司轉換不同的協力工廠進行生產，因此也被 視為轉換選擇權的另一種形態。此選擇權通常運用在工業、電力、化工、農作物、傢 俱、玩具及消費性電子等高彈性產業上(張哲誠，2012)。Kulatilaka(1988)則發現公司製 程系統越有彈性，其轉換選擇權越有價值。

(六)成長選擇權(growth option)

此種選擇權為特殊形式的擴張選擇權，著眼於公司成長策略以及此策略所帶來的 未來發展性。此種策略性的投資方案，剛開始發展時帶來的基本設施、經驗以及潛在

價值。其它較通泛的適用範圍，常見於需要大量基礎建設，或是同一產品在市場上的 存續期間較長，可持續地被改良及更新，如電腦與製藥等高科技產業。符合此類型實 質選擇權的條件，只要是早期並不直接帶來收益的投資，如R&D、未開發土地或油田 之租賃契約、策略性購併計畫、資訊基礎建設(鋪設網路電纜)及公司跨國營運等，此 類型之投資往往是促成公司未來發展的必要步驟，可為公司帶來成長的機會，如研發 出新一代的產品或製程、發現更多的油藏量、開發新市場及提升公司整體營運效率等 有利結果。

Kester(1984)表示由投資所產生的現金流量，原是來自於對目前所擁有資產的使用，

再加上對未來投資機會選擇的權利。因此，建議投資計畫應該包含預期現金流量價值 和預期成長機會價值。

(七)多重交互影響實質選擇權(multiple interacting options)：

一般來說，在環境不確定變化的情況下，投資計畫中大多不會只有一種選擇權。

當多種不同的實質選擇權結合時，會使其投資價值的評估難易度大幅上升。因為各個 選擇權之間是有可能互相影響的，例如：執行放棄權利時，擴張選擇權將消失。因此，

對於評價多重交互影響選擇權的價值時，須考量各種實質選擇權間相互作用之情況，

若各種實質選擇權間交互作用不大，管理者可將個別實質選擇權的價值相加總，求得 一良好之近似價值；然而，當各種實質選擇權間交互作用嚴重時，若貿然將個別實質 選擇權價值相加總，將勢必會產生高估或低估的現象。

Kulatilaka(1995)討論遞延選擇權、暫時中止選擇權以及擴張選擇權之間的互依情