小結

有鑑於避免國有資產流失，關於外資併購審查程序繁瑣，從而外資可能藉由不 同併購方式或簽訂無名合同或混合合同，諸如保底條款、對賭條款等以形成多樣 化之併購流程，惟該等協議應屬企業間之私法自治、契約自由範疇，法院於認定 上不應以字面上形式認定而認為有違相關強行規定而無效，應適度尊重當事人之 意思自由，以利企業重組以及經濟發展。

72 參考第二章外資併購之法律適用

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第三章外資併購中國國有企業之法律制度發展現狀與問題

中國大陸在近幾年來，以低廉勞動力以及廣大市場吸引許多外來投資者，而 外國投資者所投注的龐大資金帶動中國經濟的蓬勃發展。在中國大陸產業領域的 逐步開放下，外資對於中國大陸市場的佈局更為積極，進而促使外國投資者建構 在中國大陸市場的版圖與競爭力。外商直接投資⁷³(Foreign Direct

Investment,FDI)可分為兩種，一為新建投資，亦稱為綠地投資，另一則為併購 投資。於1995年之前，中國大陸以新建投資為主，而於1996年至2007年，中國大 陸大部分行業產能過剩的狀態下，以綠地投資模式發展的空間愈趨狹窄，加諸其 他亞洲新興國家（諸如越南與印度）的市場吸引，使得外資投入中國的腳步趨緩。

而近幾年，於2008年金融海嘯後，併購投資與綠地投資孰引領外資併購，需視中 國經濟發展結構的變化而有所改變，根據聯合國2009年至2013年世界投資報告指 出，新建投資佔外國投資的比例似乎高於併購投資，因此併購投資並非一路領先 新建投資。由於併購相較於綠地投資方式，有縮短投資時間並得以使企業迅速取 得市場占有率，併購遂變成為進軍中國大陸市場快速手段之一。惟外資併購中國 境內企業濫觴於1992年，當時並無外資併購中國境內企業相關立法，而於2003 年《外國投資者併購境內企業的暫行規定》發布後，初步構築外資併購中國境內 企業立法體系之框架。經過數年實踐，商務部等六部門於2006年聯合頒布《關於 外國投資者併購境內企業的規定》以及2007年《反壟斷法》之發布，使外資併購 中國境內企業法治體系更趨於完善，惟仍有缺漏不備之處。再者，外資併購中國 境內企業首以國有企業及上市公司為目標公司，本文擬討論現行法下國有企業改 組轉型以及外資併購下所產生相關問題。

第一節、中國外資併購立法歷史背景、沿革及立法現狀 一、歷史背景：

中國歷經30年改革開放以來，各種產業的企業之併購活動在市場經濟體制改 革的推動下有長足發展，而併購立法框架也在相關經濟改革下逐漸成形。依法律 位階高低，中國涉及併購的相關法律主要包括憲法、法律、國務院根據憲法與法 律所發布的行政法規、國務院各中央部門依其職權所發布之規章，以及地方政府 所發布的地方性法規等。其中行政法規與部門規章此一層次之立法構成中國併購 法律體系的主體，其內容龐雜，彼此間有適用上之衝突，使外國投資者於併購投 資時常無所適從且障礙重重。

73 發展中國家或轉型期經濟體，仍以綠地投資為主要 FDI 投資方式，而已開發的國家則以跨國併 購為主。

28 1999.12 2004.5 2005.10 2013.12

公司法 法律 全國人

29 2004.11 2007 2005.10

證券

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2006.08:修正 2002 年原法規，允許換 股併購。

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之「中策事件」及「北旅事件」即分別利用綠地投資方式及協議購買方式（收購 方式之ㄧ），取得目標企業之實質控制權。

按外國投資者在新設企業階段，須依據《中外合資經營企業法》及《中外合 作經營企業法》規定，使中方投資者以目標資產或權益注入合資、合作企業，並 由外國投資者取得該合資、合作企業之控股權，間接實現其取得原屬於中國境內 投資者之目標資產或權益之目的。

1992年香港中策公司即以此綠地投資方式，控制山西太原橡膠廠之經營性資 產，並於其後2年內以非常低之成本將中國境內不同行業和地區之百餘家國有企 業改造成35家中外合資公司。 1995年，日本五十鈴自動車株式會社及伊藤忠商 事株式會社則利用中國對外資管理、證券管理、外匯管理等相關法制尚未建立完 備之狀態，聯合以協議方式購買北旅公司國有法人股4200萬股，取得該公司25%

之股權比例，成為該公司之最大股東，成為外資併購中國上市公司之首例。中策 事件中，外國投資者利用中國法律允許外資分期到位之規定而以低成本實現收購 目的；北旅事件中，外國投資者則於立法空白之情況下參股中國國有企業。在沒 有具體法規依據下，上開併購活動幾乎都是以個案審批形式為依據，是以難以之 作為通案標準。惟上開兩件併購事件均突顯中國外資併購相關法制制度的不完 善，而導致外國投資者得以循此一方式控制中國國有資產。為因應此等問題，針 對前者，中國於1997年9月29日發布《《中外合資經營企業各方出資的若干問題》

的補充規定》，規定控股投資者須於一定期限內繳清出資，否則不得取得企業決 策權；針對後者，中國於1995年9月23日發布《關於暫停向外資轉讓上市公司國 家股和法人股的通知》，禁止外資取得上市公司的國家股和法人股，使外資併購 中國上市公司之活動嘎然而止。

此一階段之外商投資企業法規主要是針對「綠地投資」，外國投資者得依該 等規定，利用外商投資企業之合併、股權轉讓等方式而間接達到併購目的。例如 1997年5月28日施行之《外商投資企業投資者股權變更的若干規定》，詳細規定 股權變更之條件及程式；1999年《關於外商投資企業合併與分立的規定》，允許 符合條件之外商投資企業間進行合併或分立，其於2001年修正後，更允許外商投 資企業與內資企業合併；2000年施行之《關於外商投資企業境內投資的暫行規 定》，允許符合條件之外商投資企業進行境內投資，包括在中國境內收購現有公 司股權。此外，於1990年代中後期，隨著中國實施國有企業改革政策及發展資本 市場交易，外國投資者初步憑藉國有企業改制及上市公司之相關規定而實際達到 併購目的之可能。例如1998年9月14日施行之《關於國有企業利用外商投資進行 資產重組的暫行規定》、1999年8月施行之《外商收購國有企業的暫行規定》，

確立外國投資者得購買國有企業，雖然該等規定下之審批程序複雜、不具可操作 性，但外國投資者參與國有企業重組之數量確實增多。根據上海聯合產權交易所 的資料，2000年於該所登記之外資併購金額達19.66億人民幣，較1996年增加29 倍之多。1999年7月1日首度施行之《證券法》，基本上放鬆資本市場中上市公司

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收購之限制條件。應注意者為，此時期中國之國有企業併購活動主要是以政府撮 合、干預為特色，計劃經濟色彩濃厚。由中央政府、地方政府分割對於國有企業 之實質控制權。地方政府往往是在追求地方利益、拋開財政包袱考量下，迫使優 勢企業併購經營虧損的企業，因此，被併購方一般為虧損企業。此時企業併購往 往由政府相關部門協調實施，有很大程度上為政府計畫性行為，而非基於市場經 濟原則的經濟行為。在此結構下，該等併購充其量只能稱為「準併購」，為一種 社會成本企業化的行為方式，目的是為求避免社會動盪，而非以獲取最大投資收 益為目的的真正投資行為。

（二）併購萌芽期（2001年至2003年）

隨著中國於2001年加入世界貿易組織，中國國務院相關部門陸續發布一系列 關於外資併購之規章及規範性檔，使外資併購之可操作性明顯增加。然而，有許 多層面仍處於較低的規範層級或立法空白階段，因此外國投資者為防範財務陷阱 等動機，仍傾向以綠地投資或以外商投資名義間接併購之方式實現併購目的。此 階段之外資併購發展主要可分為下述三個方向：

1、降低市場准入限制

2002年4月1日實施《指導外商投資方向規定》及修訂新版《外商投資產業指 導目錄》，根據該等規定，原禁止外資投資之電信、燃氣、熱力、供排水等項目 首次成為對外資開放領域，並增加76條鼓勵類項目，限制外商投資類則大幅減少 2/3，成為外資併購中國境內企業之強大推動力。重要併購案例為2002年阿爾卡 特公司以持股50%加1股的方式併購上海貝爾，象徵性地打破中國在電信領域對外 商持股之限制，其併購後所設之上海貝爾阿爾卡特股份有限公司，為中國電信行 業第一家外商投資股份制公司。

2、允許外資進入證券市場

此階段中國陸續發布若干規定，使外國投資者得透過參與發起設立上市公 司、收購非流通股、以合格境外機構投資者（Qualified Foreign

InstitutionalInvestor，簡稱「QFII」）身份進入證券市場，擴大外資併購之 操作空間。主要規定包括：2001年11月10日實施之《關於上市公司涉及外商投資 有關問題的若干意見》，允許外商投資股份有限公司發行A股或B股，且允許外商 投資企業（含外商投資股份有限公司）透過受讓非流通股之方式收購中國境內上 市公司之股權。 2002年10月1日實施之《上市公司收購管理辦法》為中國目前關 於上市公司收購之最重要法規之一，其對上市公司收購主體不再加以限制，使外

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資得依該規定收購中國A股⁷⁵上市公司及非上市公司之國有股及法人股。以及其配

資得依該規定收購中國A股⁷⁵上市公司及非上市公司之國有股及法人股。以及其配