I
摘要
隨著經濟全球化，並為了因應台資或外資投資中國大陸境內企業，本文擬探 討中國現行法律環境並且加以分析外資併購法規範，並針對法律問題提出建議。 第一章是討論研究動機，並闡釋研究方法以及本文架構。第二章主要是針對外資 併購的定義、行為、流程為全面介紹。第三章是介紹現行中國法律環境及外資併 購法律制度的法律立法背景、發展及其缺陷。第四章主要是探討較著名併購案 例，實際探討理論於實踐面之缺失。第五章是針對法律問題於立法上之建議，如 何能改善中國外資併購的法律環境，期望能完善立法體系，改善實際面問題。 關鍵詞：外資、併購、法律環境、併購程序II
Abstract
With the globalized economy and for the Taiwanese and foreign capital of investment in China’s enterprises , the essay is aim at the discussion of Chinese legal
circumstances and the analysis of legal system of merger and acquisitions by foreign companies . In the meantime , it also suggests the solutions to the mentioned legal problems . The essay falls into five parts , and Chapter Ⅰ is the introduction in the essay motives , its framework and how to do the research . Chapter Ⅱ is the comprehensive understanding in the definition , its models and procedures of M&A by foreign companies . Chapter Ⅲ describes the present China’s legal circumstances , legal system in terms of background and development and its defects . Chapter Ⅳ confers the well-known cases to do the research on M&A by foreign companies in order to analyze the weakness of the theory in the practical experience . Chapter Ⅴ comes to the conclusions that the essay brings up an idea of the solutions to the legal defects and how to improve the present legal circumstances , and still expects to perfect the legislative system in M&A by foreign investors and mend the flaws in practice in the long run .
III
目錄
第一章 緒論………1
第二章 外資併購概述與流程……… 4
第一節 併購工具-併購貸款 ... 4
第二節 合併(Merger) ... 5
第三節 收購(Acqusition) ... 9
第四節 併購條款 ... 17
第五節 外資收購中國大陸公司流程 ... 24
第六節 小結 ... 26
第三章 外資併購中國境內企業之法律制度發展現狀與問題………27
第一節 中國外資併購立法背景、演變歷程以及立法現狀 ... 27
第二節 外資併購中國境內企業的法律缺陷分析 ... 37
第一項 立法層面問題 ... 37
第二項 實踐層面問題 ... .41
1. 國民待遇與市場准入 ... 41
2. 資訊透明化 ... 42
3. 資產評估 ... 42
4. 員工問題 ... 43
5. 審批程序 ... 44
6. 代理問題 ... 45
第三節 反壟斷法介紹-以經營者集中為核心...46
第四章 經典案例分析………....………52
第一節
案例一-SEB 收購蘇泊爾案... 52
IV
第二節
案例二－匯源收購案... 59
第五章 中國外資併購法規範之建構與思考………63
第一節 外資併購的立法趨勢 ... 63
第二節 結論 ... 68
參考文獻………70
1
第一章緒論
第一節 研究題目 外資併購中國境內企業之法律問題剖析 第二節 研究動機與目的 中國大陸在過去幾年來，以其低廉的勞動力以及廣大的市場為誘因，成為全 球最具投資吸引力之國家，因而外商投資企業的相互競爭，亦為中國大陸帶動經 濟成長主要因素之一，因此各種跨境併購活動因運而生。 在更多產業領域逐步開放下，外資對於中國大陸的布局更為積極，進而促使跨 境併購(Cross-border M&A)成為外國直接投資(Foreign Direct Investors)主要 模式，以建構在中國大陸市場的競爭力，而形成外資進入中國大陸的一個新興投 資方式及策略。由於併購較諸直接投資有縮短投資時間，並迅速取得市場佔有 率，有利於企業對於全球產業布局規劃之特點，外資在中國大陸從事併購的模式 將逐步成為進入中國大陸的主要形式之一。 本文嘗試以中國大陸的經濟背景因素，探討外資併購之立法沿革，相關法律 及命令之適用，以及有鑑於中國大陸和台灣的特殊關係，規劃出外資併購中國大 陸之法令適用雛形，使外資併購有所依循。另外針對外資併購可能因為產業特殊 性、避免國有資產流失、股份移轉之限制，所涉及之法令龐雜，批准和審批機關 不一而足，故點出於外資併購時可能產生之法律爭議，諸如少數股東和員工之保 護，並提出可能之解決方式以供借鏡。 本研究主要架構為立法沿革、法令適用、案例研究、法律問題以及解決方式， 最後勾勒出外資併購中國大陸的前景。 第三節 研究範圍與限制 根據聯合國貿發會議 2012、2013 年世界投資報告，對於外國直接投資(FDI) 的投入國或流出國排名，中國都是後起之秀。而中國近幾年利用外資擬將國有企 業進行轉型，而國有企業在中國民生經濟占有重要戰略地位，為外資企業投資重 點項目。因此，本文擬針對外資併購中國境內企業為研究對象，並對於外資併購 作為對外直接投資為主要形式之一為詳盡介紹。再者，國有企業因在社會主義國 家的中國占有重要經濟地位，故其國有企業的併購國家民生安全問題，本文擬對 於國有企業併購造成可能的壟斷而設專節討論。最後，因中國併購活動正處於勃 興階段，惟併購法律規範卻未臻完善，本文擬針對併購法規範之立法層面及實踐 面上的缺失做一番檢討，並在文末最後提出可能解決方案。 中國對於相關資料、數據做選擇性公布，在資訊可能非完全透明化下，本文 盡可能從相關學者文獻、中國碩博士論文中，抽絲剝繭出最客觀事實以及法律見 解。職此，在某些案例或者數據分析的資料，可能未能收集齊全，對於筆者在解 讀法律適用以及客觀事實有所限制。故本文盡量在完整客觀事實下，做最精確的 解讀並提出自己法律看法。2 第四節 研究方法 一、 制度分析法 本論文擬以中國《公司法》、《證交法》為中心出發，並輔以《關於外國投資 者併購境內企業的規定》、《反壟斷法》、《關於建立外國投資者併購境內企業安全 審查制度通知》進行外資併購中國境內企業所面臨的法律問題以及實務操作上之 難題進行分析、問題探討，並提出可行方案。 二、 文獻分析法 蒐集與本論文主題相關之學術教科書、學術論文、研究計畫、學位論文、政 府出版品、學術研討會記錄以及期刊文章等文獻，整理分析並進而歸納，以作為 本文研究之參考。 三、 歷史研究法 所謂歷史研究法係指，以事物本身產生和發展的歷史過程，作為研究以及了 解該事物發展規律的一種研究方法。在探討一個法制度是否須修改，應從其立法 相關背景以及歷史進程資料收集並進行討論分析，透過對一事物過去脈絡的了 解，才能針對現在、未來的發展充分預見並規劃出最圓滿之狀態。 本文擬針對中國對於一開始限制外資併購，進而開放外資投資之相關形成背景、 法制沿革、中國國有企業概況及國有企業併購研究上，均以歷史研究法做為主軸。 四、 比較法上的討論 中國多數法律都是繼受外國法而引進，必須對外國法制為探討，特別是中國 反壟斷法。本文將參考外國立法例及台灣相關併購法規範，比較外國法及台灣之 相關法令規定，輔以學說見解及相關文獻探討，以供中國法制之參考，進而作為 修正中國法規範之借鏡。 第五節 研究架構 本文擬先對「外資併購」作一整體解釋，而期待能在中國併購相關規範中提 出一種最適當解釋，應用於實務操作上。並對中國國有企業之歷史背景、外資併 購國有企業之三方動機以及併購後所可能產生之衝擊作一詳盡介紹。次按現行中 國法制、文獻資料以及專書論文對於外國投資者併購中國上市企業所遇法律阻 礙，並對外資中國併購法律環境完整分析，提出立法以及實踐層面上的問題。 本文於第四章擬以經典案例作為討論，分析中國外資併購上市公司實踐面上 所面臨問題並進一步統整併購實務上之阻礙，以求理論、實務合一。最後，本文 對於中國併購國有企業之法律問題提出一系列較完整的立法模式及解決方案，以 俾能對外資併購中國國有企業之投資問題有所助益，並期待對於外資併購中國抑 或台資併購中國之法律問題之解決提供一己之心力。
3 關於本論文簡要架構如下： 本文共分為六章： 第一章：緒論 第二章：外資併購概述與流程 第一節 併購工具-併購貸款 第二節 合併(Merger) 第三節 收購方式（Acquisition） 第四節 併購條款 第五節 外資收購中國大陸上市公司流程 第六節 小節 第三章：外資併購中國國有企業之法律制度發展現狀與問題 第一節 中國外資併購立法背景、演變歷程以及立法現狀 第二節 外資併購中國境內企業的法律缺陷分析 第一項 立法層面問題 第二項 實踐層面問題 1. 國民待遇與市場准入 2. 資訊透明化 3. 資產評估 4. 員工問題 5. 審批程序 6. 代理問題 第三節 反壟斷法介紹-以經營者集中為核心 第四章：經典案例分析 第一節 案例一－SEB 收購蘇泊爾案 第二節 案例二－匯源收購案 第五章：中國外資併購法規範之建構與思考 第一節 外資併購的立法趨勢 第二節 結論
4
第二章 外資併購概述與流程介紹
第一節 併購工具-併購貸款 併購融資指為完成企業間併購而融通資金的過程，而併購貸款，即商業銀行 向併購方企業或併購方控股子公司發放的，用於支付併購股權對價款項之貸款。 主要是針對境內優勢客戶在改製、改組過程中，有償兼併、收購國內其他企事業 法人、已建成項目及進行資產、債務重組中產生的融資需求而發放的貸款。其目 的在於倘融資數額較大時，獲得方式較多，對於併購後企業的資本結構、公司治 理等方面將產生重大影響，而併購融資方式依照資金來源可分為內部融資以及外 部融資1 ，且因應融資貸款，中國大陸銀監局於 2008 年 12 月 9 日頒布《商業銀 行併購貸款風險管理指引》，分述如下: 第一項 內部融資 內部融資是指從企業內部籌措資金，此種方式往往造成併購方企業資金短 缺，所以內部融資一般非企業融資主要方式，而通常企業可動用的內部資金有稅 後利息、折舊或閒置資產變賣等幾種形式。 第二項 外部融資2 外部融資是指企業從外部開拓資金來源，向企業以外的金融主體籌措資金， 包括向銀行借貸資金、非銀行金融機構籌措資金、通過證券市場發行有價證券籌 措資金等，以下介紹外資併購常用方式-併購貸款時所涉及之部門規章。 第三項 《商業銀行併購貸款風險管理指引》 1996 年央行制定的《貸款通則》規定，商業銀行不許提供併購貸款。蓋為 了保障貸款的安全性，明文規範商業銀行之貸款禁止投入股權領域。2005 年以 來，商業銀行經事前向銀監會報批確認後，向中石油、中石化、中海油、華能、 國航發放了相應貸款，用於從事股權併購，即所謂的“ 一事一批”制度。“一 事一批”亦即商業銀行先出具有條件的融資承諾函，向監管機構請示確認辦理股 權融資業務的適法性，獲得批准後再實際發放貸款。2008 年 12 月 3 日，國務院 部署的“金融國九條”第五條中明確提出“通過併購貸款等多種形式，拓寬企業 融資渠道”。 中國大陸銀監局於 2008 年 12 月 9 日頒布《商業銀行併購貸款風險管理指 引》，為規範銀行並購貸款行為，提高銀行並購貸款風險管理能力，加強銀行業 對經濟結構調整和資源優化配置的支援力度，保持經濟平穩較快發展，促進行業 整合和產業升級特予制訂頒布。其重點有二，第一:允許符合條件的商業銀行開 1 李冀東.芻議企業併購融資.中國鄉鎮企業會計,2012(7) 徐晶.我國企業併購融資問題分析.商業研 究,2004(12) 2 謝沛善，企業併購融資中的障礙及突破.廣西財政高等專科學校學報,2005,18(4)5 辦併購貸款業務，以滿足企業併購融資之需求3 ；第二:改變 1996 年央行制定的 「貸款通則」，不得用貸款從事股本權益性投資的限制性規定。 第二節 合併(Merger)
企業併購屬於「公司重組」（corporate structural changes）概念一環， 公司重組屬廣泛定義，態樣繁多，包含公司合併、分割、股份交換、營業讓與（台 灣公司法第 185 條）、公開收購（tender offer；台灣證券交易法第 43-1 第 2 項～第 43-5）．．等等不一而足，茲討論公司合併之類型如下。 第一項 依照併購行業分類 依照併購雙方所處之行業劃分可區分為橫向併購、縱向併購以及混合併購4 。 1、 橫向併購 橫向併購指市場上競爭對手間之併購，併購雙方或多方原屬於 同一產業，生產同類產品或銷售同類業務的公司之間上市公司併購。橫向併購結 果使相同產業在同一生產、銷售領域或部門間集中，組成橫向托拉斯，擴大生產 規模，節省經費支出，提升設備使用率。 2、 縱向併購 縱向併購指生產過程或經營環節相互銜接，具有合作關係的專業化公司間之 併購。併購企業的雙方或多方間多具有材料生產、供應、加工及銷售關係，分處 於生產和流通過程的不同階段。收購公司為了提高管理效率，減少交易成本，實 現垂直一體化，而對其上下游企業進行併購。 3、混合併購 混合併購是指橫向併購與縱向併購相結合的公司併購，通常發生 在某一產業企圖進入利潤較高的另一產業時，其主要目的在於減少 長期經營一個行業所帶來的風險，乃實現企業多角化經營目標最快 的方式。 3 一、允許符合以下條件的商業銀行法人機構開展併購貸款業務：（一）有健全的風險管理和有 效的內控機制；（二）貸款損失專項準備充足率不低於 100%；（三）資本充足率不低於 10%； （四）一般準備餘額不低於同期貸款餘額的 1%；（五） 有併購貸款盡職調查和風險評估的專業 團隊。 4黃中文、劉向東、李建良著，外資在華併購研究，中國金融出版社，2010 年 2 月， 第 81~83 頁；方立雄、徐步雲，兼併與收購-上市公司的反壟斷規則，2011 年 3 月第 1 版，知識產業出版 社，第 17-19 頁。
6 第二項 傳統公司上分類 依照併購方與被併購方之存續與否區分成吸收合併與新設合併5 。 1、吸收合併 兩家或兩家以上之公司合併，其中一公司存續，其餘歸於消滅者，《中華人民 共和國公司法》第 172 條第 2 項6 參照。 2、新設合併 兩家或兩家以上之公司合併，參與合併之公司全歸消滅，另成立一家公司，《中 華人民共和國公司法》第 172 條第 3 項7 參照。 第三項 其他合併態樣 1、簡易合併（short-form merger） 按台灣公司法第 316-2 第 1 項及企業併購法第 19 條8 規定:「控制公司持有 從屬公司百分之九十以上已發行股份者，得經控制公司及從屬公司之董事會以董 事三分之二以上出席，及出席董事過半數之決議，與其從屬公司合併。其合併之 決議，不適用第三百一十六條第一項制第三項有關股東會決議之規定。」亦即簡 易合併不須經過繁瑣之股東會程序，只需經過控制公司及從屬公司雙方之董事會 決議即可。 另外經濟部函釋9 認為:在我國，「因企業併購法第十九條與公司法第三百一 十六條之二之立法意旨相同，即母子公司合併時，母公司為存續公司，而子公司 為消滅公司，母公司股東無異議請求權者，始有本條之適用。如子公司合併母公 司而子公司為存續公司者，自依企業併購法第十八條(一般合併)規定辦理。」， 換言之，於簡易合併時存續公司必為母公司。 近期案例為於 2014 年 2 月 17 日，手機晶片廠聯發科經過董事會決議通過與 同集團雷凌科技進行簡易合併，其依據即依照企業併購法第 19 條規定為之，其 目的在於為簡化組織架構，整合集團資源，以同年 4 月 1 日為合併基準日，而雷 凌消滅公司10 。 5劉連煜，現代公司法，2012 年 9 月增訂八版，元照出版社，第 130 頁以下。中華人民共和國公 司法第一百七十二條 公司合併可以採取吸收合併或者新設合併。 6一個公司吸收其他公司為吸收合併，被吸收的公司解散。兩個以上公司合併設立一個新的公司 為新設合併，合併各方解散。 7兩個以上公司合併設立一個新的公司為新設合併，合併各方解散。 8公司合併其持有百分之九十以上已發行股份之子公司時，得作成合併契約，經各公司董事會以 三分之二以上董事出席及出席董事過半數之決議行之。 9 二 OO 九年一月四日經商字第 O 九八 O 二四三二五三 O 號函。 10 聯發科與雷凌簡易合併，中央社記者許湘欣 http://www.epochtimes.com/b5/14/2/17/n4085367.htm
7 2、非對稱合併(whale-minnow merger) 非對稱合併係指公司(存續公司)很大，被併購公司(消滅公司)很小，亦即大 鯨魚與小蝦米合併之情形11 。我國於參考美國《模範商業公司法》以及《德拉瓦 州公司法》12 後，引進非對稱合併制度，以簡化公司合併程序以提升企業競爭力。 按企業併購法第 18 條第 6 項規定:「存續公司為合併發行之新股，未超過存續公 司已發行有表決權股份總數之百分之二十，且交付消滅公司股東之現金或財產價 值總額未超過存續公司淨值之百分之二者，得作成合併契約，經存續公司董事會 以三分之二以上董事出席及出席董事過半數之決議行之，不適用第一項至第四項 有關股東會決議之規定。但與存續公司合併後消滅之公司，其資產有不足抵償負 債之虞者，不適用之。」蓋此種情形，相對地對存續公司及股東經濟上影響較小， 故不必經存續公司之股東會特別決議，僅需董事會特別決議即可，程序上較為便 捷13 。 3、三角合併(triangular merger) 因實務上被廣泛運用，三角合併為多數先進國家實務所承認或明文立法。而 此種併購態樣，我國現行法尚無明文規範，僅於企業併購法第十二條之立法理由 提及14 。該合併型態涉及三家公司:母公司、子公司及標的公司；由母公司為併購 目的所出資設立之子公司與標的公司合併，但由母公司發行新股或提供現金或其 他財產給予標的公司之原股東，以作為合併對價15 。而三角合併，又以合併後之 子公司消滅與否分為正三角合併以及逆三角合併，分述如下。
(1)正三角合併(forward triangular merger)
正三角合併謂母公司以併購為目的先成立一控股之子公司，由子公司與標的公 司進行消滅合併，約定以子公司為存續公司，標的公司為消滅公司。而併購對價 多以子公司所持有母公司之股份和標的公司之股東所持有標的公司之股份進行 股權交換，併購後之標的公司原股東改持有母公司之股份，標的公司消滅，即完 成正三角併。 11劉連煜，現代公司法，2012 年 9 月增訂八版，元照出版社，第 133 頁以下。 12王文宇，企業併購法總評，月旦法學雜誌，第 83 期，2002 年 4 月，第 73 頁。 13劉連煜，現代公司法，2012 年 9 月增訂八版，元照出版社，第 133 頁以下。 14按有主張我國法律應明文承認三角合併類型，以利實務運用。但亦有主張現行股份轉換之機制 即足敷實務運用，不須明文三角合併類型，否則即有重複規範之嫌。 15劉連煜，現代公司法，2012 年 9 月增訂八版，元照出版社，第 133 頁以下。
8
※正三角合併圖示:
合 併 控股 關係
(2)逆三角合併(reverse triangular merger)
逆三角合併謂母公司以併購為目的先成立一控股之子公司，由子公司與標的公 司進行消滅合併，與正三角合併唯一不同點在於約定以標的公司為存續公司，子 公司為消滅公司。而併購對價多以子公司所持有母公司之股份和標的公司之股東 所持有標的公司之股份進 行股權交換，併購後之標的公司原股東全部持有母公司之股份，子公司消滅後， 即完成正三角合併。 ※逆三角合併圖示: 合 併 控股 關係 按實務上採取三角合併之目的有四，其一為，併購公司無需承擔消滅公司之 或有債務，蓋標的公司可能有很多債務存在，三角合併後系爭債務由存續之子公 司或標的公司概括承受；其二為，併購公司可藉此迴避併購公司之股東行使表決 權及反對股東之股份收買請求權，蓋存續公司之唯一股東即為併購公司，合併案 之決議僅由併購公司之董事會決定即可；其三為，唯恐合併後企業文化難以融 合，藉此種方式可使消滅公司之業務，甚至員工，獨立而完整地繼續存在，蓋合 併後消滅公司之業務及相關權益移轉至存續公司，成為完全之控股公司16 。其四 16 王文宇，我國公司法購併法治之檢討與建議-兼論金融機構合併法，月旦法學雜誌第 68 期，2001 C 之股東 (改持 A 之股份) A 公司 (母公司) C 公司(標的) (消滅公司) B 公司(子公司) (存續公司) 交付 C 公司股份 交付所持 A 公司股份 C 之股東 (改持 A 之股份) A 公司 (母公司) C 公司(標的) (消滅公司) B 公司(子公司) (存續公司) 交付 C 公司股份 交付所持 A 公司股份
9
為，稅捐上之考量，於我國現在實施兩稅合一之稅制後，三角合併之子公司取得 控制權後，當盈餘分派與母公司股東時，該項盈餘分派可以從綜合所得稅中扣
抵，藉此享有稅捐上之優惠17
。
4、現金逐出合併(cash out merger；squeeze-out merger)
於美國一些州法規定，持有多數股權之控制股東，得以「現金」作為合併之對 價，並以此種方式作為強制驅逐小股東之手段，以取得公司之完整控制權；換言 之，現金逐出合併謂公司以現金作為合併對價，並利用股份多數決之強制性作 法，令少數股東喪失其於合併之後存續或新設公司之股東地位18 。 而此種類型之合併，於我國現行法下實踐方式常藉由三角合併或簡易合併方 式，並以現金為對價，企業併購法第 4 條第 3 款19 、19 條20 參照，以達到逐出小 股東之目的。例如 2003 年 4 月 7 日致達資訊提案以現金對價每股 13.5 至 14.5 元，向慧智股東收購股票以合併慧智，致達為存續公司，慧智為消滅公司，慧智 成為消滅公司後將下櫃，慧智之小股東取得現金喪失股東身分，即屬現金逐出合 併於台灣之第一案21 。 第三節 收購方式（Acquisition） 外資併購中國大陸上市公司，其收購方式主要有直接收購、間接收購以及 其他方式等。而直接收購和間接收購之區分方式主要以是否外資直接控股上 市公司或透過間接方式參股為區別標準，分述如下： 第一項 直接收購 外資直接收購上市公司，亦即外資直接參股、控股上市公司。而依其界 定方式又區分為股權併購及資產併購或要約收購或協議收購： 第一款 以收購取得標的區分 年 1 月，第 30~31 頁。 17 劉瑞霖，企業跨國併購之法律規劃，陳長文編，財經法律與企業經營-兼論兩岸相關財經法律 問題，元照出版社，2002 年 5 月初版，第 160 頁。轉引注，高偉峻，企業併購與組織再造類型 之研究-兼論外商併購中國大陸企業之法制，中國文化大學碩士論文，98 年 6 月，第 20 頁。 18 朱德芳，公司法異議股東股份收買請求權之研究，兩岸公司法研討會，吉林大學法學院主辦， 2006 年 5 月 23 日。轉引注，劉連煜，現代公司法，2012 年 9 月增訂八版，元照出版社，第 135 頁以下。 19合併：指依本法或其他法律規定參與之公司全部消滅，由新成立之公司概括承受消滅公司之全 部權利義務；或參與之其中一公司存續，由公司概括承受消滅公司之全部權利義務，並以存續或 新設公司之股份、或其他公司之股份、現金或其他財產作為對價之行為。 20公司合併其持有百分之九十以上已發行股份之子公司時，得作成合併契約，經各公司董事會以 三分之二以上董事出席及出席董事過半數之決議行之。 21 蝦吞鯨，致達將合併慧智，記者卓怡君 http://www.libertytimes.com.tw/2003/new/apr/8/today-stock4.htm
10 （一） 股權收購 依據《關於外國投資者併購境內企業的規定》第 2 條規定前段，本 規定所稱外國投資者並購境內企業，系指外國投資者購買境內非外 商投資企業（以下稱“境內公司”）股東的股權或認購境內公司增 資，使該境內公司變更設立為外商投資企業（以下稱“股權並 購”）； （二） 資產收購 依據《外國投資者併購境內企業的規定》第 2 條規定後 段，外國 投資者設立外商投資企業，並通過該企業協議購買境內企業資產且 運營該資產，或者，外國投資者協定購買境內企業資產，並以該資 產投資設立外商投資企業運營該資產（以下稱“資產並購”）。 （三） 小結 股權收購和資產收購最主要區別點在於股權收購操作上較方便，蓋 股權收購不涉及資產的評估，受相關法令限制較少，節省併購上所 需要費之勞力、時間、費用，亦能規避資產併購中關於資產移轉， 如專利等無形資產之限制。 第二款 以是否向被收購方全部股東發要約區分 （一） 要約收購 按《中華人民共和國證券法》第八十八條規定，「通過證券交易所 的證券交易，投資者持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有一 個上市公司已發行的股份達到百分之三十時，繼續進行收購的，應當 依法向該上市公司所有股東發出收購上市公司全部或者部分股份的 要約。」，次按《上市公司收購管理辦法》第二十三條規定，「投資者 自願選擇以要約方式收購上市公司股份的，可以向被收購公司所有股 東發出收購其所持有的全部股份的要約（以下簡稱全面要約），也可 以向被收購公司所有股東發出收購其所持有的部分股份的要約（以下 簡稱部分要約）。」。從而，外資可藉由公開發出要約之方式收購流通 股、法人股及國家股。再按同辦法第四十七條規定22 ，其中制定了要 約收購的豁免條件，倘若收購方符合要約收購的豁免條件，可以向中 國證監會申請豁免，獲得豁免後，收購人可以用協議收購方式進行收 購。 現今全球最大的鋼鐵集團-印度米塔爾鋼鐵公司與華菱管線的收購 案即涉及要約收購豁免，華菱管線之最大股東華菱鋼鐵集團持有華菱 22
《
上市公司收購管理辦法》第四十七條第三項規定，收購人擬通過協定方式收購一個上市公 司的股份超過 30%的，超過 30%的部分，應當改以要約方式進行；但符合本辦法第六章規定情形 的，收購人可以向中國證監會申請免除發出要約。收購人在取得中國證監會豁免後，履行其收購 協議；未取得中國證監會豁免且擬繼續履行其收購協議的，或者不申請豁免的，在履行其收購協 議前，應當發出全面要約。11 管線 74.35%的股權，股權轉讓後，米塔爾鋼鐵公司將持有華菱管線 37.17%之股份，與華菱集團持股數量相當，並列第一大股東。由於股 份轉讓比例超過華菱管線發行股份之 30%，應以要約收購方是向華菱 管線之所有股東發出收購其所持有的全面股份之要約，但米爾塔鋼鐵 公司依《上市公司收購管理辦法》第六十三條第二項23 規定，符合要 約收購豁免條件向中國證券監督管理委員會申請豁免要約收購義務 24 。 （二） 協議收購 1. 協議收購非流通的國家股或法人股 協議收購非流通股是指外國投資者透過協議受讓方式，與目標公司 之控制股東協議，獲得中國大陸上市公司的法人股或減持的國有股。 學者25 認為在非流通國有股、法人股和流通股股權分離的現實情況 下，外資透過協議收購上市公司非流通股股份是收購活動中最簡單有 效方式。蓋協議收購不涉及太多技術性創新，外資只需依據《外商投 資產業指導目錄》確定收購比例和控股程度。 最早外資併購案即採取此種方式，1998 年 8 月，韓國三星康寧收購 塞格三星，當時韓國三星康寧與深業集團達成協議受讓其持有的塞格 三星 21.37%的股權，成為塞格三星第二大股東。2002 年，根據雙方 協議，三星康寧又對塞格三星增持，使持有股份達到 35%，成為第一 大股東26 。 2. 協議收購外資法人股 協議收購外資法人股謂外資所持之法人股在境外投資者之間轉 讓，由於中國允許上市公司向境外投資者發行 B 股、H 股，因此，外 資亦可選擇從那些 B 股、H 股占一定數量之上市公司來進行併購，再 者，若最終持股比例未達到 30%之強制要約購規範，尚不需報批27 。 而協議收購外資法人股在外資併購之案例中並不多見，於 1999 年 23
《
上市公司收購管理辦法》第六十三條第二項規定，有下列情形之一的，當有下列情形之一 的，相關投資者可以免于按照前款規定提出豁免申請，直接向證券交易所和證券登記結算機構申 請辦理股份轉讓和過戶登記手續：（一）在一個上市公司中擁有權益的股份達到或者超過該公司 已發行股份的 30%的，自上述事實發生之日起一年後，每 12 個月內增持不超過該公司已發行的 2%的股份； 24 米爾答鋼鐵將目光投向中國第二大鋼鐵集團 http://wiki.mbalib.com/zh-tw/%E7%B1%B3%E5%A1%94%E5%B0%94%E9%92%A2%E9%93%81%E5% 85%AC%E5%8F%B8 25 黃中文、劉向東、李建良著，外資在華併購研究，中國金融出版社，2010 年 2 月， 第 69 頁 26 理財網，財經知識庫 http://www.moneydj.com/kmdj/wiki/wikiviewer.aspx?KeyID=ddb03943-aea5-49cf-9284-9eb43b14b7 0e 27 高偉峻，企業併購與組織再造類型之研究-兼論外商併購中國大陸企業之法制，中國文化大學 碩士論文，98 年 6 月，第 103 頁。12 發生的耀皮玻璃被皮爾金頓國際控股公司收購，同年 12 月，耀皮玻 璃發起人之一的聯合發展香港有限公司將其持有的 8.35%股份轉讓給 皮爾金頓國際控股公司，該公司是英國皮爾金頓有限公司的控股子公 司，藉由逐步受讓外資法人股，皮爾金頓國際控股公司成為耀皮玻璃 的並列第一大股東。從 2000 年下半開始，皮爾金頓繼續買入流通 B 股，於 2000 年底以 17.2%股權成為第一大股東28 。 3. 小結 協議收購非流通股之優點在於，由於目前非流通股與流通股之間存 在巨大價差，非流通股價格遠低於流通股，外資收購成本往往低於流 通市場 (二級市場)收購，且收購所需時間較短，且在上市公司特有 的股權結構下，用現金購買股份的交易流程相對簡單，從而此種方式 對外資仍然具有極大吸引力。 協議收購外資法人股之優點在於外資股權是從外資股東轉讓到另 一個外資股東，收購過程中的限制較少，操作也較便捷，再者，通常 上市公司的外資法人股股東之間有一定的關聯關係，從而收購外資法 人股比收購非流通之國有股、法人股簡單29 。 (三)外資認購上市公司私募(定向增發)的新股和發行可轉換債券 1.外資認購上市公司私募之 B 股、H 股 私募謂發行人將其證券出售給經其選擇或批准之特定人，大陸上 市公司向特定外國投資者發行 B、H 股，外資以現金、實物資產或雙 方認定的其他資產做為對價進行收購。外資利用私募制度不僅可以低 於流通市場（二級市場）之價格取得 B、H 股，於收購審批程序及信 息披露上亦可有所規避30 。而私募制度交易方式多元，最為典型的是 以換股收購方式為之，其法源依據在，《關於外國投資者併購境內企 業的規定》第 27 條規定31 ，併購公司通過向特定投資者發行本公司股 28 B 股能掀起外資並購熱嗎？新華網 http://big5.xinhuanet.com/gate/big5/news.xinhuanet.com/fortune/2002-07/19/content_489072.htm 29黃中文、劉向東、李建良著，外資在華併購研究，中國金融出版社，2010 年 2 月，頁 69~70 30在非敵意併購情形下，倘上市公司本身具有外資股份(B、H 股)，在股改非流通股股權遭稀釋後， 股權結構趨向分散，外資股東意圖控制上市公司時，往往能夠與原控股股供達成一致共識，透過 私募方式，以最低成本控制上市公司。一般而言，影響國家安全的行業縱使私募給外資，也難以 得到管理層的批准。從而，私募外資股可能發生於國家安全性不高的行業，特別是地方國資委有 意出讓國有控股權的上市公司，比如上海、大連等地方國資委在引進戰略投資者方面就進行過相 當的工作，這兩地不分上市公司涉及私募的可能性就非常高。 ；同註 41， 第 103 頁。 31 《關於外國投資者併購境內企業的規定》第 27 條規定，本章所稱外國投資者以股權作為支付 手段併購境內公司，系指境外公司的股東以其持有的境外公司股權，或者境外公司以其增發的股 份，作為支付手段，購買境內公司股東的股權或者境內公司增發股份的行為。
13 票，以新發行的股票替換目標公司的股票，以達到收購目的。其最大 優點在於併購公司不需要支付大量現金，相當程度上舒解外資的資金 壓力，亦避免了資本收益稅的問題。而該規範類同於台灣公司法第 156 條第 7 項32 之股份交換制度。 1995 年 8 月福特汽車以 4000 萬美元認購江鈴汽車私募發行的 1.39 億股 B 股，使其占江鈴汽車發行後總股本的 20%，1998 年 10 月，福 特汽車又認購江鈴汽車私募的 1.2 億股 B 股，持股比例接近增發後總 股本的 30%33 ；1999 年 3 月，全球最大的水泥製造商 Holchin B. V. 以每股 2.16 元價格認購華新水泥私募發行的 7799 萬 B 股，持股比例 接近增發後總股本的 23.45%，成為華新水泥第二大股東34 。 2.發行可轉換公司債 發行可轉換公司債指收購方與出售方達成協議，購買方認購出售方 發行的一定比例的可轉換債券，購買方可以在一定時間依一定比例將 可轉換債券轉換成股票。而發行可轉換公司債的優點在於債券利息可 以計入成本，從而在一定程度上獲取稅收優惠。再者，此種方式大大 降低融資成本，有助於舒緩併購方之財務狀況；惟缺點在於由於發行 額度過於巨大，收購方須具備雄厚資力始得為之35 。 於 2002 年 10 月 21 日，青島啤酒與美國 AB 公司簽署了戰略合作協 議，青島啤酒分三次向 AB 公司私募可轉換公司債券，債券於私募後 七年內依據雙方轉股協議全部轉換成青島啤酒的 H 股，轉換完畢後 AB 公司持有青島啤酒 27%之股份，然 AB 公司持有的 27%股份中僅有 7% 享有收益權，該部分的表決權通過信託方式由青島啤酒的大股東持有 36 。 （四） 通過拍賣方式受讓國有股 通過拍賣方式受讓國有股指大陸上市公司大股東可以將其所持有 的上市公司股權藉由拍賣方式轉讓給其他投資者。此種外資併購優點 在於規避了行政審批作業37 ，詳述如下: 32公司設立後得發行新股作為受讓他公司股份之對價，需經董事會三分之二以上董事出席，以出 席董事過半數決議行之，不受第二百六十七條第一項至第三項之限制。 33 李新平，B 股市場的外資併購-B 股定向增發問題實證研究 http://article.chinalawinfo.com/article_print.asp?articleid=30509 34 中國財經網，華新 B 股董事會決議公告 http://www.intnew.com/p20060410001182.html 35 同註 43，第 72 頁。 36 新華網，青島啤酒：公布強制性轉換 H 股數量 http://big5.xinhuanet.com/gate/big5/news.xinhuanet.com/fortune/2002-10/24/content_606583.htm 37同註 43，第 74 頁。
14 按《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》第十八38 、三十39 規定，中 國市公司國有股及法人股的協議轉讓原則需要國資委審批(於國資委 成立前由財政部審批)，收購方在取得國資委之批准文件後方能獲得 中國證監會對於收購的批准並完成股權過戶。惟按《最高人民法院關 於凍結、拍賣上市公司國有股和社會法人股若干問題的規定》，通過 法院司法拍賣的程序，收購方無須國資委的批准，即可直接向中國證 監會申請批准收購行為。 本文以為從法律效力而言，後者司法行為的效力高於前者行政行為 之效力，蓋規定之層級為法律，而辦法之層級為命令，規範層級上應 以法律為先；再者，法院司法拍賣已經做了事後把關之動作，換言之， 通過拍賣方式受讓國有股無須經由國資委的審批。 2003 年 7 月 13 日，北京瑞平拍賣行有限公司拍賣樺林集團所持有 的 TS 樺林 15107 萬股的股權，最後由新加坡佳通輪胎集團以每股 0.648 元的單價競得其全部股權，占 TS 樺林公司總股本的 44.43%， 依據法院裁定，並得到國家有關部門核准，成為 TS 樺林的第一大股 東40 。 第二項 間接收購 外資間接收購上市公司，亦即外資通過間接方式參股或控股上市公司。 根據三資企業法41 ，外商獨資企業和中外合資企業核屬中國法人，可以參與 A 股42 市場，從而外資可以透過建立獨資、合資企業對上市公司進行收購；或者 外資可以購買上市公司母公司或大股東股權來間接控股上市公司43 。 (一)透過外商控股之外商投資企業間接收購上市公司 外資可在中國大陸境內設立控股子公司，然後由其子公司以中國法人 身分在中國證券市場受讓上市公司國有股或法股，或於流通市場（次級市 場）收購。 38 《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》第十八條規定，採取協議轉讓方式的，轉讓方應當與受 讓方進行充分協商，依法妥善處理轉讓中所涉及的相關事項後，草簽產權轉讓合同，並按照本辦 法第十一條規定的程式進行審議； 39同辦法第三十條規定，對於國民經濟關鍵行業、領域中對受讓方有特殊要求的，企業實施資產 重組中將企業國有產權轉讓給所屬控股企業的國有產權轉讓，經省級以上國有資產監督管理機構 批准後，可以採取協議轉讓方式轉讓國有產權。 40 人民網，外資競購國有法人股破冰 http://www.people.com.cn/BIG5/paper1631/9861/906251.html 41 《三資企業法》包括《中外合資經營企業法》、《中外合作經營企業法》 和《外資企業法》三 個部分內容，主要針對於含外資成分的企業。 42 A 股(人民幣普通股票)在中國註冊、中國上市的普通股股票，供境內機構、組織或個人(不含 台、港、澳投資者)以人民幣認購和交易的普通股股票，而持有者原則限於中國境內公民或法人。 43 同註 43，第 75 頁。
15 (二)透過合資企業間接收購上市公司 此指外資與中國大陸上市公司合資，透過合資公司間接持有上市公 司之股份，成為上市公司實質控制權人。此種方式有二:一為外資與上市 公司組建合資公司，然後透過合資公司反向收購上市公司的核心資產以達 併購目的44 ；二為外資與上市公司組成合資企業，再經由增資擴股方式， 使外商認購，由參股身份成為控股地位45 。採用此種合資收購之方式能規 避因直接收購所帶來的各種複雜的審批程序，諸如直接收購需負擔較高的 信息披露義務，操作過程相對簡單便利。但對於上市公司而言除非面臨無 法回頭之窘境，否則不會將核心資產或多數股權賣給合資公司46 。 1999 年上海輪胎業績開始下滑，2000 年出現虧損，於 2001 年 3 月 與世界最大的輪胎生產企業法國米其林組建合資企業，由米其林控股的合 資企業斥資 3.2 億美元收購上海輪胎的核心業務和資產，使得法國米其林 輪胎透過合資企業實質性地控股上市公司上海輪胎47 。 (三)收購上市公司母公司間接收購上市公司 此指外資透過收購上市公司的母公司股權成為上市子公司的實質控 制者。學者48 認為，由於上市公司之母公司存在著許多歷史問題，收購方 必須對具有中國特色的「間接收購」模式非常熟悉，換言之，對上市公司 的債務、人員等問題的處置須有符合中國市場特色之安排。從而此種併購 模式比較適合那些對中國資本市場有更多了解以及存在較密切關係之 澳、東南地區的外資。 (四)與上市公司母公司成立合資企業，收購方獲得控制權 此指收購方先以現金出資，上市公司原控股之母公司以至少保有上市 公司控制權的資產出資，雙方新建或改造上市公司之母公司，上市公司之 母公司原控股方在讓渡上市公司控制權予收購方後，母公司獲得收購方投 入的資金。 2002 年 11 月 29 日，國泰顏料與民豐農化的實質控制權方重慶化醫 控股有限公司 (下稱化醫控股公司)達成合資協議，化醫控股與國泰顏料 44 同註 41，第 105 頁。 45 鄭雅卉，外資在中國併購之相關法律環境研究，交通大學科技法律研究所碩士論文，第 110-115 頁，2007 年。 46同註 43，第 75 頁。 47 新華網，法國米其林:管理從整合差異入手 http://big5.xinhuanet.com/gate/big5/www.bj.xinhua.org/bjpd_bjwq/2006-02/10/content_6213419.ht m 48同註 43，第 76 頁。
16 組建合資公司-中外合資重慶農藥化公有限公司，合資過程中，化醫控股 公司將其子公司重慶農藥化工有限公司(下稱農化公司)全部資產作價 980 萬美元做為出資，占合資企業註冊資本額的 32.89%，國泰顏料用現金 2000 萬美元作為出資，占合資企業註冊資本額的 67.11%49 。合資公司組建 完成後，國泰顏料將透過對合資公司之控制，實現對民豐農化的間接控制。 (五)透過債轉股市場收購上市公司 利用債轉股市場收購上市公司謂，企業的債權人將其持有的債權轉讓給 外國投資者，讓外國投資者通過受讓債權的方式來達到併購境內企業的效 果。通過債權股市場併購，銀行的債權得獲得償還，舊有企業得以存活， 新企業亦可得到發展機會實際上係一個三贏局面50 。 第三項 小結 直接收購不須透過中介機構輾轉為之，大部分在收購方與被收購方有一定 合意，彼此間密切配合，相對成本較低，併購成功率較高，惟因為直接收購， 審批上須經過繁瑣之行政程序；間接收購因為透過設立中介機構或藉由合資 等迂迴方式，可規避繁雜之行政審批作業，但因為間接方式為之，所耗費之 金費及時間成本相對較高。 49 新華網，出資延期急煞民豐農化 http://news.xinhuanet.com/fortune/2003-10/17/content_1127926.htm 50 幹峰豔，外資併購國有企業的若干法律問題研究，華東政法大學法研所碩士論文，第 6 頁， 2007 年；轉引註，高偉峻，企業併購與組織再造類型之研究-兼論外商併購中國大陸企業之法制， 中國文化大學碩士論文，98 年 6 月，第 104 頁。
17 第四節 併購條款 第一項 框架協議 框架協議(framework agreement)謂當事人於契約中約定於一定期間內，由 每筆交易形成一個框架運作，以涵括於契約（合同）的有效期間內個別工作和服 務提供之「分批履行」，原則上整個合約受到框架協議的有效控制，但單筆交易 間得另外約定特定情形下的交易方式。 法律效力上，框架協議相當於是締結協定，表示雙方意向合作的方向，如 果協定條文概況籠統的話則無實際影響，但若約定了具體事項、完成時間、雙方 準備工作分工及責任等，可能會引發契約責任。 而框架協議種類繁多，諸如戰略合作框架協議51 、海峽兩岸經濟合作框架協 議(ECFA)52 、澳港合作框架協議、投資框架協議等等，不一而足。近期案例為， 上櫃殯葬業者龍巖與浙江省溫州瑞安人民政府簽訂投資框架協議書，針對殯葬產 業一條龍合作項目選址範圍進入細部協商階段，此投資開發金額初估約達人民幣 20 億元；另外，雙方也將成立「中國海峽兩岸民政培訓學院」，提供大陸民政 官員專業培訓教育。龍巖為擴大營運規模，正式進軍大陸市場，於今 2013 年 3 月中與大陸浙江省溫州市人民政府簽訂戰略合作意向書後，持續與對方展開投資 規劃協商53 。 第二項 保底條款 保底條款，謂聯營一方雖向聯營體投資，並參與共同經營，分享聯營的盈 利，但針對聯營體之虧損不承擔任何虧損責任，於聯營體虧損時，仍可收回其原 出資額和收取固定利潤之條款。系爭條款常見於聯營合同和委託理財合同之中， 在中外合作企業合同和建築工程參聯建合同中亦為多見。 針對保底條款之法源依據，中國大陸《民法通則》關於聯營的部分規定，並 無保底條款之明文。 1990 年 11 月 12 日，最高法院《關於審理聯營合同糾紛案 件若干問題的解答》中，首次對保底條款的定義作出了規定，第 4 條第 1 項規定: 「聯營合同中的保底條款，通常是指聯營一方雖向聯營體投資，並參與共同經 營，分享聯營的贏利，但不承擔聯營的虧損責任,在聯營體虧損時，仍要收回其 51戰略合作框架協議:一是雙方同意將對方作為各自事業發展的戰略合作夥伴;二是雙方同意在相 關領域開展廣泛、深入的合作;三是互邀參與有關合作領域的技術科學研究開發、建設和技術改 革等工作;四是一方向另一方提供技術支撐和服務;五是雙方高層建立不定期會晤和溝通機制。 52 臺灣與中國大陸（合稱「兩岸」）的雙邊經濟協議，由中華民國政府於 2009 年提出，被執政 的馬英九政府視為加強台灣經濟發展的重要政策；後於 2010 年 6 月 29 日在重慶簽訂第一次協 議，後續協商自此展開。該協議在簽訂前，曾一度稱為兩岸經濟協議。 53 中時電子報，龍巖、溫州間投資框架協議書，作者:計者:方明/台北報導，相關網址: http://tw.news.yahoo.com/%E9%BE%8D%E5%B7%96-%E6%BA%AB%E5%B7%9E%E7%B0%BD%E6%8A %95%E8%B3%87%E6%A1%86%E6%9E%B6%E5%8D%94%E8%AD%B0%E6%9B%B8-213000638.html
18 出資和收取固定利潤的條款。」 而保底條款之法律效力，1990 年 11 月 12 日，最高法院《關於審理聯營合同 糾紛案件若干問題的解答》中，第 4 條明確規定54 聯營合同中的保底條款無效。 認定無效的理由主要有兩點，其一是保底條款違背了聯營活動中應當共擔風險、 共負盈虧的原則;其二是有保底條款的聯營，是名為聯營，實為借款，違反了企 業間不得拆借資金的金融法規，除本金可以返還外，對出資方已經取得或者約定 取得的利息應予收繳，對另一方則應處以相當於銀行利息的罰款。之後證監會於 2001 年 11 月 28 日頒布的《關於規範證券公司受託投資業務的通知》中對證券 公司在委託理財合同中簽訂保底條款作出了禁止性規定，上開《通知》第 4 條第 11 款規定55 ，對證券公司在委託理財合同中簽訂保底條款作了禁止性規定。另外 原《證券法》第 143 條和新修訂的《證券法》第 144 條56 ，該條款雖然沒有直接 規定委託理財合同中保底條款的效力，但對證券公司行為的禁止性規定，屬於強 行性規範。實踐中，證券公司與客戶在委託理財合同中簽訂保底條款的，法院都 以該條為依據認定保底條款無效。 於司法實務上，法院在審理案件中，對於合同中的保底條款總體上傾向於認 定其無效，但仍依個別保底條款類型化區分如下:1.對於聯營合同中的保底條 款，因為有明確的司法解釋(關於審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答)，從而 只要能確定合同性質定性為聯營合同，法院都會判決其中的保底條款無效。；2. 對於委託理財合同中的保底條款，雖然在理論上對其是否有效仍有疑義，但在司 法實踐中，法院都會依據原《證券法》第 143 條和新修訂《證券法》第 144 條的 規定，認定券商與委託人簽訂的委託理財合同中的保底條款無效。對於非券商與 委託人簽訂的委託理財合同中的保底條款，一般也會被認定為無效。；3.對於建 築企業參聯建合同中的保底條款，法院傾向於將參聯建合同認定為聯營合同，從 而認定保底條款無效。；4.對於中外合作企業合作經營合同中的保底條款，從現 有司法實踐來看，法院傾向於認定其中的保底條款有效。 54（一）聯營合同中的保底條款，通常是指聯營一方雖向聯營體投資，並參與共同經營，分享聯 營的盈利，但不承擔聯營的虧損責任，在聯營體虧損時，仍要收回其出資和收取固定利潤的條款。 保底條款違背了聯營活動中應當遵循的共負盈虧、共擔風險的原則，損害了其他聯營方和聯營體 的債權人的合法權益，因此，應當確認無效。聯營企業發生虧損的，聯營一方依保底條款收取的 固定利潤，應當如數退出，用於補償聯營的虧損，如無虧損，或補償後仍有剩餘的，剩餘部分可 作為聯營的盈餘，由雙方重新商定合理分配或按聯營各方的投資比例重新分配。 （二）企業法人、事業法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風 險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯營，實為借貸，違反了 有關金融法規，應當確認合同無效。除本金可以返還外，對出資方已經取得或者約定取得的利息 應予收繳，對另一方則應處以相當於銀行利息的罰款。 （三）金融信託投資機構作為聯營一方依法向聯營體投資的，可以按照合同約定分享固定利潤， 但亦應承擔聯營的虧損責任。 55《關於規範證券公司受託投資業務的通知》第 4 條第 11 款規定:受託人(證券公司)不得向委託人 承諾收益或者分擔損失 56 《證券法》第 143 條和新修訂的《證券法》第 144 條都規定：證券公司不得以任何方式對客戶 證券買賣的收益或者賠償證券買賣的損失作出承諾。
19 第三項 對賭條款 對賭條款，謂約定於一個固定的期限內欲達成的經營目標，於該期限內企 業若不能完成該經營目標，則對賭協議的一方應當向另一方進行支付或者補償， 如果達到該經營目標，則反之。對賭條款的名稱中因含有”賭”的字樣而產生爭 議義，但在投資實踐中受到廣泛運用。儘管對賭協議結構變化多端，既可能為附 條件的協議、亦可能為具有很強且不確定性的射悻合同；締約當事人可能由投資 方和控股股東簽署、亦可能由投資方和目標企業、或者和目標企業的管理層簽署。 法律效力上因對賭條款結構而有別，但學者57 認為，對賭條款的實質是估值 調整機制(Valuation Adjustment Mechanism, VAN)，實際上往往是律師設計的 一種交易結構，以保證在雙方對估值無法達成一致時能夠把交易進行下去，換言 之，對賭條款的貢獻在於將交易雙方不能達成一致的不確定事件暫時擱置，留待 該不確定性消失之後，雙方再重新結算。因為這種結構性安排，使得達成股權交 易性的可能性大增，從整體上增加了社會福利58 。 而對賭條款之法律效力為何不無疑義，蓋對賭條款引入中國大陸時間並不 長，中國大陸相關法規亦未明文規範，從而法律上是否有效，得否強制執行即存 在爭議。本文嘗試以近期甘肅審高級人民法院民事判決書([2011]甘民二終字第 96 號)，為首次提及對賭條款之效力為出發，先介紹本案事實及條款，先論及實 務見解再提及學者見解，最後再以本文見解作結，合先敘明。 海富投資作為私募股權投資者，於 2007 年 11 月以溢價增資方式入股甘肅世 恆59 。海富投資以現金 2000 萬人民幣增資，獲得甘肅世恆 3.85%的股權，其中 114.7717 萬元人民幣作為新增註冊資本，其餘 1885.2283 萬元計入資本公積。 增資後甘肅世恆的註冊資本增加為 399.38 萬美元。而本案締約甲方即甘肅世 恆、乙方為海富投資、丙方為甘肅市恆的控股股東香港迪亞有限公司，而本案之 「對賭條款」為增資協議第七條，該條第一項約定:「本協議簽訂後，甲方應盡 快成立公司改制上市小組，著手籌備安排公司改制上市的前期準備工作，工作小 組成員代表由股東代表和主要經營管理人員組成。本協議各方應在條件具備時將 公司改組成規範的股份有限公司，並爭取在境內證券交易所發行上市。」；第二 項業績目標約定:「甲方 2008 年淨利潤不低於 3000 萬元人民幣。如果甲方 2008 年實際淨利潤無法達成 3000 萬元，乙方有權要求甲方予以補償，如果甲方未能 履行補償義務，乙方有權要求丙方履行補償義務。補償金額=(1-2008 年實際淨 利潤/3000 萬元)X 本次投資金額。」；第四項股權回購約定:「如果至 2010 年 10 月 20 日，由於甲方的原因造成無法完成上市，則乙方有權在任一時刻要求丙方 回購屆時乙方持有之甲方所有的全部股權，丙方應自收到乙方書面通知之日起 180 日內按以下約定回購金額向乙方一次性支付全部價額。若自 2008 年 1 月 1 日起，甲方之淨資產年化收益率超過 10%，則丙方回購金額為乙方所持甲方股份 對應的所有者權益帳面價值；若自 2008 年 1 月 1 日起，甲方之淨資產年化收益 57 傅穹，對賭協議的法律構造與定性觀察，政法論叢，2011 年，6 期 58 彭冰，對賭協議第一案分析，資本市場的創新發展與公司制度的深化改革，第十二屆國際學 術研討會，第 156 頁 59 當時公司名稱為甘肅眾星鋅業有限公司，2009 年批准後改為現名。
20 率低於 10%，則丙方回購金額為(乙方的原始投資金額-補償金額)X(1+10%X 投資 天數/360)。」。依據當時工商年檢報告登記記載，於 2008 年甘肅世恆生產經營 利潤總額和淨利潤只有 2.7 萬美元，遠遠低於和海富投資約定的 3000 萬元的利 潤約定，海富投資遂依據增資協議第七條第二項約定提起本案訴訟，要求甘肅世 恆予以補償。 蘭州市中級人民法院民事判決[(2010)蘭法民三初字第 71 號]，一審認定:增 資協議第七條第二項內容，不符合《中外合資經營企業法》第八條60 關於企業利 潤根據合營各方註冊資本的比例進行分配的規定，另外該條規定與《公司章程》 有關條款不一致，亦損害公司及債權人的利益，違反《公司法》第二十條第一款 的規定61 ，從而，根據《合同法》第五十二條第五項的規定62 ，該約定無效，駁回 海富投資的全部請求。 海富投資不服第一審判決，向甘肅審高級人民法院提起上訴，甘肅高院二審 判決認為:(1)當事人就世恒公司 2008 年淨利潤不低於 3000 萬元人民幣的約 定，因該約定僅是對目標企業盈利能力提出要求，核屬針對業績目標之約 定，並未涉及具體分配事宜；且約定利潤如實現，世恒公司及其股東均能依 據《中華人民共和國公司法》、《 合 資經營合同》、《公司章程》等相關規定獲得 各自相應的收益，也有助於債權人利益的實現，故並不違反法律規定。；(2)而 當事人就世恒公司 2008 年實際淨利潤無法達成 3000 萬元，海富公司有權要 求世恒公司及迪亞公司以一定方式予以補償的約定，則違反了投資領域風險共 擔的原則，使得海富公司作為投資者不論世恒公司經營業績如何，均能取得約 定收益而不承擔任何風險。參照《最高人民法院關於審理聯營合同糾紛案件 若干問題的解答》第四條第二項關於“企業法人、事業法人作為聯營一方向聯 營體投資，但不參加共同經營 ， 也 不 承 擔 聯 營 的 風 險 責 任 ， 不 論 盈 虧 均 按 期 收 回 本 息 ， 或者按期收取固定利潤的，是明為聯營， 實為借貸，違反了有關金融法規，應當確認合同無效”之規定，從而系爭《增 資協議書》第七條第二項該部分約定內容，因違反《中華人民共和國合同法》 第五十二條第五項之規定應認定無效。；(3)海富公司除已計入世恒公司註冊 資本的 114.771 萬元外，其餘 1885.2283 萬元資金性質應屬名為投資，實為 借貸。雖然世恒公司與迪亞公司的補償承諾亦歸於無效，但海富公司基於對其 承諾的合理信賴而締約，世恒公司與迪亞公司應按同期銀行定期存款利率計 付利息。 本案一、二審法院的思維乃:投資即應當風險共同承擔，對賭協議中的補 償約定違反該原則，從而無效。實際上，多年來各級法院都基本上遵循此一 60中外合資經營企業法第八條第一項規定:「合營企業獲得的毛利潤，按中華人民共和國稅法規定 繳納合營企業所得稅後，扣除合營企業章程規定的儲備基金、職工獎勵及福利基金、企業發展基 金，凈利潤根據合營各方注冊資本的比例進行分配。」 61 中華人民共和國公司法第二十條第一款規定:「公司股東應當遵守法律、行政法規和公司章程， 依法行使股東權利，不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨立地 位和股東有限責任損害公司債權人的利益。」 62 合同法第五十二條第五項規定:「第五十二條有下列情形之一的，合同無效：（五）違反法律、 行政法規的強制性規定。」
21 思維模式，例如多數法院對於委託理財中保底條款的法律效力，先宣布委託 理財和同屬於委託代理關係，然後指出委託代理的基本原則是代理人不承擔 代理行為之後果，然後保底條款違背上開原則而無效63 。 學者64 以為，此一僵化的思維模式錯誤在於違背了私法自治中的最基本原 則—意思自治。基於私法自治、契約自由原則下，當事人在不違反法律強制 性規定，不損害他人利益情形下，應有完全的自由設計和規劃自己的行為與 他人之關係。而《合同法》中對於合同類型的規範，只是方便當事人遵循， 絕大多數為任意規定，而非對合同類型的限制。換言之，締約雙方有完全之 自由設計符合自己需求之契約類型。從而，法院在實際合同中發現某些條款 違反原先認定之合同類型時，首先應修正自己對合同類型的初步定性，承認 當事人的合同安排雖然類似某種有名合同，再依據相類似有名合同效力處 理，或者當事人雖然在合同名稱上選擇了某種有名合同，但實際上締結的是 一種無名合同或混合合同，應依據《合同法》第 52 條規定判斷；而非反過 來依據自己對合同類型之定性或者當事人對合同名稱的選擇，直接否認該條 款之效力，否則無疑”削足適履”。 另外學者65 亦認為，不管一審還是二審法院都沒有理解對賭協議的法律實 質，所援引的法律條文都有待商榷。首先，對賭協議涉及的對價並非企業淨利潤 的分割，而是企業價值的重估，因此一審法院援引的法律條文並不妥當。其次， 對賭條款簡單明瞭，海富投資顯然並未以詐欺或脅迫方式與甘肅世恒在簽訂投資 協定。合同條款應是雙方真實的意思表示。如果甘肅世恒覺得對賭條款有失公 平，那麼它顯然不應該簽訂該協議。在協議簽訂之後，甘肅世恒又違約背信，顯 然非法院所援引之“公序良俗”。 本文以為，對賭協議在併購中如此廣泛運用的根本原因在於它使得投資方在 資訊不完全明朗時仍可做出投資決策，從而大大降低了交易雙方的成本。假如最 高人民法院判決對賭協議無效，則以後私募股權基金花在盡職調查上的時間和金 錢成本將大大增加，之後對併購方於簽訂尚將採取保留態度。這將使得私募股權 投資的節奏大大放慢，對於追求利潤的基金投資者和渴求資本的中小企業而言並 非好事。再者，中國創業和成長投資市場已經排名世界第二，每年投資規模高達 數千億元，如果所有對賭協議都被宣佈無效，中國市場經濟和商業的創新都將受 到負面影響。 63 高民尚，關於審理證券、期貨、國債市場中委託理財案件的若干法律問題(中)，人民法院報， 2006 年 6 月 12 日；李永祥(主編)，委託理財糾紛案件審判要旨，人民法院出版社 2005 年。 64彭冰，對賭協議第一案分析，資本市場的創新發展與公司制度的深化改革，第十二屆國際學術 研討會，第 159、160 頁 65 歐陽良宜，第一財經日報，http://econ.pku.edu.cn/displaynews.asp?id=7530
22 第四項 排他條款 排他條款，謂於企業併購活動過程中，併購雙方在初步接觸後會簽訂一個併 購意向書，而在該意向書中往往會約定排他性條款，約定在一定期限內一方不得 與他方就企業併購進行協商談判達成協議，以消除協商期間的潛在性競爭者。 而排他條款往往在合作意向書上展現，其法律效力上不無疑義，蓋合作意向 書本身是談判雙方經過初步接觸協商後就各自意願達成一致而形成的一種文 件，是雙方進行實質談判協商的依據。所以一般合作意向書上往往註明意向書僅 具有意向性質，雙方對於合作的具體內容及相關細節以最後的協議為準，意向書 對雙方並不具有法律上拘束力。 惟在有的意向書中，特別在合作協議的簽定必須以一方的前期投入或者先期 調查、方案的準備等需要投入大量時間或者資金的進行的意向書中，合作雙方的 合作意向書雖然也只是一種意向性的安排，並無具體協議內容，但其中的排他性 條款和保密條款對雙方還是有效的合作，雙方須受約束，不能再和第三方進行談 判並簽訂協議。從而倘若一方違約，系爭排他性條款具有一定法律效力，因而對 雙方具有拘束力。 斯巴魯汽車母公司日本富士重工66 迄今仍未放棄與奇瑞67 的合資計劃68 ，奇瑞方 面已經向富士重工許諾，將在時機合適時，再度向國家發改委遞交合資項目申 請。然而即便在中日關係如此敏感的當下，富士重工仍願為中國市場的“錢景” 與奇瑞“私定終身”。於 2013 年 6 月中旬，奇瑞董事長兼總經理尹同躍還親自 率隊造訪日本富士重工總部，並同日方高管就斯巴魯國産項目達成口頭協議：第 一，在中日關係一旦改善的合適時機，奇瑞斯巴魯合資項目重新報批；第二，在 與奇瑞的合資項目通過審批之前，日方不得與第三方洽談合資事宜，即為近年排 他條款簽訂之事例。 第五項 終止條款 終止條款謂當事人雙方於契約關係建立之後，因一定事實出現，諸如情事變 更、當事人一方或雙方死亡、契約因法院判決或仲裁或當事人依約履行，使契約 確立之當事人權利義務自終止後向後失其效力。相較於契約之解除，則是溯及既 66 速霸陸汽車（日語：スバル，英語：Subaru）是隸屬於日本富士重工業旗下的汽車製造部門 67 奇瑞汽車股份有限公司是成立於 1997 年 1 月 8 日的一家中華人民共和國國有股份制企業，坐 落於安徽省蕪湖市 68 http://big5.china.com.cn/gate/big5/auto.china.com.cn/news/corp/20130819/581498.shtml 口頭約定排他條款 奇瑞斯巴魯二度闖關懸疑
23 往回歸至契約未訂定時之狀態，使得契約自始無效。一般在一次性交易如硬體設 備買賣，會採用解除契約，法律效果以回復原狀之方式結束系爭當事人間的法律 關係；然而在繼續性合作性質交易如委任、承攬、合夥、合資等，則會採用終止 契約的方式為之，避免對先前已完成的交易產生影響。因此，在收購或合資契約 中，往往會特別約定當收購或合資雙方發生僵局(Deadlock)時該如何解決，或終 止合作時，對雙方的股權如何出售及清理等，因此，企業在與他人簽約合作時， 應明白約定終止事由及善後處理方式，避免事後之紛爭。 近期終止條款之事例即為中石化於 2012 年 2 月中旬對其客戶，亦即股東的力 鵬，終止己內醯胺(CPL)化纖原料的買賣契約。中石化終止契約的理由是力鵬於 去年 11 月無預警減少約 80%的提貨量，造成中石化損害，但力鵬則認為中石化 片面終止契約並不合法，且導致力鵬的損害。由於雙方透過媒體各說各話，並主 張他方應負損害賠償責任，將來可能衍生法庭大戰69 。 69 http://www.mem.com.tw/article_content.asp?sn=1207040016 ，2012/7 陳佑寰 企業合作簽約時往往只注意交易條件，卻容易忽略或避談將來終止契約的善後事宜。事實上，契 約管理不僅要「有始有終」，還得「慎始善終」。
24 第五節 外資收購中國大陸上市公司流程 伴隨著中國資本市場的發展，使得中國企業在不斷適應市場經濟過程中，開展 公司併購活動，特別是跨境併購，外資併購與海外併購增長勢頭很猛，而在中國 跨境併購通常被分為外資併購與海外併購兩層次，屬於傳統的”引進來”與”走 出去”戰略的重要一環70 。而國內併購與國際併購操作上並無極大區別，大陸經 濟的市場化運作已有 20 年的歷史，故在併購的流程上有共同的規律可循，以下 介紹相關併購流程71 如下： 第一項 吳芳明教授之併購流程 1、策劃與籌備階段 此階段著重在市場調查和資訊整理，根據收購集團的戰略意圖確定收購的標的 企業。比如說，若屬橫向擴張，則重點搜尋生產同類商品的企業以求規模經濟或 市場的佔有率；倘是縱向擴張，則側重在搜尋生產環節中的上下游企業以樹立產 業戰略地位。一旦在眾多企業樣本中選擇了擬併購標的之後，便要選擇幾種併購 結構和收購路徑，且在雙方意向性接觸後，開始建立法律和財務的限制性框架以 保證併購過程的穩定。 2、實施階段 此階段除了確定價格和收購方式的調整之外，最為複雜的是處理與大股東(往 往是政府和國營機構)之磨合與銜接。而一般大陸併購中最容易產生所謂的「國 有資產流失」或「社會安定團結局面的破壞」等惡性事變，若處理得當則雙方盡 歡。而 3 個月左右的時間大體上是可以處理基本合同的落實，但完成全部的法律 手續則往往需耗時一年之久，而律師、會計師和資產評估師等仲介機構的有效運 用將會大大降低失敗的機率。 3、整合階段 企業併購之後，收購方自然要將標的公司納入集團的整體經營系統，貫徹統一 的企業理念。人事重組、業務重組、市場重組和財務重組等伴隨而生，兩個企業 之間之磨合狀況便構成了併購後的整合過程。以提高競爭能力和市場佔有率為宗 旨之戰略併購，而整合過程的設計應當在併購的前期進行，其整合質量最終決定 併購行為的成敗。 70朱慈蘊，中國跨境併購的蓬勃發展與相關法律制度建構， 第 13 9 頁，收入於商事法論集 2012， 清華大學商法研究中心編 71 吳芳銘教授，購併成長-面對中國高速經濟成長的策略，xv~xxvi
25 ※企業併購流程圖示如下: 第二項 《關於外國投資者併購境內企業的規定》併購流程 1、選定交易對象 於不同的交易過程中律師將根據客戶委託，因應客戶之經濟能力、產業結構以 及政策方向等因素，協助客戶尋找和選定收購交易對象。 2、參與業務談判、設計收購方案 由於境外投資者不諳中國法律，有賴專業律師憑藉其擁有的法律專業知識和長 期累積的交易談判技巧，於不同的收購項目中從中斡旋，為客戶提供專業知識， 輔助客戶進行業務談判；另外根據不同交易情況設計前開併購協議，解決企業員 工安置、產業存續、報批程序之分工、股權移轉等等。 3、法律盡職調查(due diligence)之開展 律師接受收購方之委託對被收購對象的有關法律狀況進行了解，以確認被收購 對象之合法性、發現可能存在之法律障礙、債權債務關係、資產的合法性等等， 並根據了解之情況收購方出具被收購對象法律狀況的盡責報告。 公司接管 內部重組確 定收購主題 達成意向簽 訂保密協議 爭取政府及 各方支持 資產評定 確定價格 相關信息 的批漏 簽訂股權 轉讓協議 股權的交割 簽訂轉 讓合同 申請報批
26 4、起草法律文件 一般外商投資中心會提供相關範本，但收購項目所涉及法律文件不限於收購協 議(框架協議)與其他相關之合同，例如合資合同及公司章程，起草上需慮及各方 股東權益和相關責任。 5、文件準備及報批 有鑑於外資併購之審批程序相當繁瑣，雖然中國政府一再精簡程序但需提供的 申請文件仍龐雜72 ，《規定》第 21 條參照，律師需協助併購方調整公司之投資比 例及企業名稱，以符合相關規範以利報批作業。 6、工商變更登記 於審批程序完成後，依《規定》第 25、26 條項向登記管理機關申請變更登記， 以領取外商投資企業經營執照。 第六節 小結 有鑑於避免國有資產流失，關於外資併購審查程序繁瑣，從而外資可能藉由不 同併購方式或簽訂無名合同或混合合同，諸如保底條款、對賭條款等以形成多樣 化之併購流程，惟該等協議應屬企業間之私法自治、契約自由範疇，法院於認定 上不應以字面上形式認定而認為有違相關強行規定而無效，應適度尊重當事人之 意思自由，以利企業重組以及經濟發展。 72 參考第二章外資併購之法律適用
