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第一章.序論
一.研究動機與目的
(一).資產定價模型
1.傳統資產定價模型(CAPM)
傳統資產定價模型(Capital Asset Pricing Model, CAPM)由 Sharpe (1964)、
Lintner (1965)以及 Black (1972)所提出，是財務理論中股票報酬預測一個重 要的里程碑，CAPM 的內容為描述資產(股票)的預期報酬與 β 值(系統風險)之間 的關係，β 值變數可以有效而且全面性地衡量資產所面臨的風險，而且 β 值和 資產預期報酬率兩者存在正相關，也就是說，β 值越大，則該資產的預期報酬 越高，反之 β 值越小，則預期報酬則越低。這是因為傳統的 CAPM 理論假設投資 人可以使投資多角化，建立各種投資組合來分散非系統風險，因此不可分散的系 統風險才需要給予投資人風險溢酬，CAPM 理論只考慮市場風險係數 β 值對預期 報酬率的影響，也就是說認為報酬只和系統性風險有關，非系統性風險或其他因 素是可以經由投資組合多角化來分散掉。資本資產定價模型提出以後，對學術界 以及實務界都有十分深切的影響，後來雖然幾經其他學者修改延伸，但其核心精 神仍然被各種實務所應用。
到了後期陸續有許多學者實證來驗證 CAPM，Black, Jensen and Scholes (1972) 以 1926-1966 年 NYSE 上市公司為樣本、以及 Fama and MacBeth (1973) 根據 1926-1968 年 NYSE 上市公司股票為樣本所作的實證研究，結論皆支持 CAPM，
β 值為唯一能影響預期報酬的因素，β 值與預期報酬兩者之間為線性正向的抵
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換關係，如同上述，β 值越高，則預期報酬會因為風險溢酬的增加而越高。
2.異常現象(Anomalies)與 Fama-French 三因子模型
在資本資產定價模型蓬勃發展以來，眾多學者紛紛投入研究，但 80 年代開 始，不少學者發現實證研究上有許多不合理的現象，他們研究發現股票報酬並不 如之前 CAPM 理論所描述只受到系統性風險所影響，許多其他非系統性因素亦能 夠解釋股票報酬的變化，因此傳統財務學者將這類型的非系統性因素稱為市場的 異常現象(anomalies)，以下試述之。
Banz (1981)以 1936-1975 年 NYSE 普通股股票為樣本，研究股票報酬率和公 司總市值(也就是公司規模)之間的關係，他發現除了 β 值以外，公司規模對橫 斷面的股票平均報酬率亦有解釋能力，但是兩者之間並不是線性關係，只有小規 模的公司擁有高報酬率的現象特別明顯，他稱之為小公司效果(small-firm effect)，這就是為眾人所知的規模效應(size effect)。
另外，Basu (1983)以 1963-1980 年 NYSE 普通股股票為樣本，結果同樣發 現小規模公司的股票報酬率比大規模公司股票報酬率較高，但是如果考量進益本 比等因素，則規模效應不存在。
Chan and Chen (1991)一樣有相同的結論，他們選取了 1956-1985 年 NYSE 上市股票，研究公司規模對股票報酬率的影響，實證結果發現小規模公司確實比 大規模公司有顯著的報酬率，但不一樣的是，Chan and Chen 認為規模效果是因 為公司營運困難度因素(distressed-firm factor)，譬如營運綜效差或小公司的 財務槓桿通常較高等特性，影響了股票報酬率的結果，也就是說，相對的營運困 難度(relative distress)是股票報酬的附加風險因素，可是以往傳統的 β 值並
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沒有把這部分的效果也考量進來，因此 Chan and Chen 主張，小規模公司因為其 營運因難度較高，風險相對較高，故報酬率相對大規模公司也較高。
Stattman (1980)、Rosenberg, Reid and Lanstein (1985)也研究發現淨價 市值比(book value to market price ratio, BP)和股票報酬率之間存有一正向 且顯著的關係。Bhandari (1988)則發現財務槓桿程度較高的公司，其平均報酬 率較高，而通常我們認為淨價市值比較高的公司，財務槓桿程度亦高。
Fama and French (1992)研究 β 值、公司規模、淨價市值比、益本比及槓 桿程度(A/ME, A/BE)與非金融公司股票平均報酬率之間的關係，研究期間幾乎長 達 30 年(1963-1990)，他們認為資本資產定價模型只有用 β 單因子做為定價模 式，並沒有辦法獲得實證證明，β 值與股票平均報酬率之間並無明顯關係存在，
自此開始，資本資產定價模型開始受到正式的質疑。
Fama and French 認為公司規模及淨價市值比能捕捉橫斷面各個公司股票報 酬率的差別，他們發現公司規模大小與報酬率之間呈反向關係，而淨價市值比與 報酬率之間則是正向關係，也就是說價值型股票(高 BE/ME)的報酬率較成長型股 票(低 BE/ME)來得高，而且淨價市值比甚至能夠取代益本比及槓桿程度來解釋報 酬率，表示淨價市值比已經隱含了財務危機的風險，因此價值型股票所承受的財 務風險較大，才會有比較高的報酬率。
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(二).Fama and French 三因子模型
Fama and French(1993)提出了三因子模型，此一模型延伸了原本的 CAPM 模 型，多加入了兩個解釋變數。除了本來的市場風險溢酬作為自變數，以 β 值作 為其係數之外，又另外依照規模分類，以小型股報酬率與大型股報酬率之差，也 就是 SMB，作為變數；還有依照淨價市值比分類，以高淨價市值比股票報酬率與 低淨價市值比股票報酬率之差，也就是 HML，作為變數。SMB 稱為規模溢酬(size premium)，HML 稱為價值溢酬(value premium)。並且高淨價市值比股票又稱為 價值型股票(value stock)，低淨價市值比股票又稱為成長型股票(growth stock)，
故 HML 在某些文獻上亦稱作 VMG。
1.股票超常報酬與規模效應(size effect)
Banz(1981) 提出規模效應(size effect)，也就是小規模公司調整風險以後 報酬較高，而大規模公司調整風險以後報酬較低。而學者們對於小公司具有高報 酬現象的解釋如下，
Barry and Brown(1984)主張，投資人對資訊較不透明的公司會要求風險溢 酬，而大部分投資人及財務分析師會較注意大公司之資訊，因此小公司公開的資 訊相對於大公司較少。Chan and Chen(1991)則認為小規模公司通常營運綜效差 而且財務槓桿較高，所以較不易獲得外部融資，故小規模公司風險較大，公司營 運困難度較高。
Fama and French(1995)則提出公司規模與其獲利能力有關，小規模公司的 盈餘通常較低。因此這些小規模公司的特質會反映在股價上，所以投資人會要求 較高的報酬，因而造成小公司高報酬的現象。
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2.股票超常報酬與淨價市值比效應(b/m ratio)
Chan and Chen(1991)主張，淨價市值比所代表的風險是財務危機的風險，
所以假設公司的盈餘和報酬的風險有關的情況下，市場認為未來前景較差的公司，
通常會反映在高淨價市值比，也就是其股價相對帳面價值來得低，並且會有比較 低的股價。因為這類型的公司有比較高的資金成本，所以投資人會預期其有較高 的股價報酬。
Fama and French(1992)利用對數的觀念，將淨價市值比分解成市場槓桿與 帳面槓桿之差，並且他們認為高淨價市值比可以解釋為公司的市場槓桿相對高於 帳面槓桿，這是由於市場預期公司前景不佳，便貶抑其股價，使公司擁有大量市 場所加諸之槓桿，也就是說非自願槓桿效果(involuntary leverage effect)。
這種槓桿效果是基於公司管理當局不可控制的原因，而使公司市價被低估所造成 的。市場槓桿(Market Leverage)與帳面槓桿(Book Leverage)主要不同之處在於 公司的融資方式為負債融資或權益融資。Fama and French(2002)與 Baker and Wurgler(2002)做法，採用市場槓桿(Market Leverage)=(帳面債務÷(帳面債務+
市場股權)) ×100%予以衡量；市場股權=普通股年底流通在外股數×年底收盤股 價 。利用帳面帳務除上總資產可得帳面槓桿，因此與負債比率不同之處為負債 部分為公司實際負債而非資產負債表上帳面負債，而帳面價值資料取得容易並且 記錄詳細。帳面槓桿(Book Leverage)=(帳面債務÷總資產) ×100%予以衡量。
Fama 和 French(1992)及 Fant 和 Peterson(1995)的研究皆發現淨價市值
比和股票報酬間具有正向關係。而且淨價市值比對股票報酬的解釋力較規模效應 來得強。
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Chan, Chen and Hsieh(1985)研究認為，規模溢酬的部分大抵能夠被違約風 險因子解釋，而他們定義違約風險因子是高等級債券與低等級債券報酬率之差。
Chen, Roll and Ross(1986)研究認為違約風險因子對股票報酬率有顯著的解釋 能力。Fama and French(1992)也猜測，淨價市值比溢酬可能是因為違約風險的 關係。
由以上文獻說明了規模溢酬以及淨價市值比溢酬也許可以用違約風險來解 釋，除此之外，另有些文獻認為淨價市值比和破產風險(distress risk)有關。
3. 違約風險(default risk)或者破產風險(distress risk)和系統風險的關係：
從 Fama and French 提出三因子模型以降，便持續有質疑的論點認為三因子 仍然不夠完整且不夠有說服力，除非能夠找到更多潛藏的風險因子。這樣的批評 是因為 SMB、HML 是依照「規模 (size)」「淨價市值比 (bm)」等『特徵』分類之 投資組合的報酬，而這卻和系統風險沒有足夠經濟意涵上的關聯。因為若 SMB、
HML 和系統風險無關，則不需要給予風險貼水；若有關，則需給予風險貼水。
Lang and Stulz(1992) 與 Denis and Denis (1995) 的研究結果顯示，破 產風險與系統風險正相關；Opler and Titman (1994) 與 Asquith, Certner and Sharfstein (1994) 的研究則認為，破產風險與系統風險沒有關聯。
Dichev (1998)認為假設破產風險是系統風險的話，有財務危機的公司對於 不能預測的總體經濟變化會很敏感，而且如果破產風險與系統風險正相關，則危 機公司隨後實現的報酬率應高於平均，可是在 Altman (1993)的發現中，高殖利 率債券其隨後實現報酬率低於平均，而所謂高殖利率債券則定義為大多數危機公 司所發行的債券。所以 Dichev (1998)結論認為 Altman (1993)的發現應該是破
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產風險與系統風險有負相關的佐證，而且同時他也發現高破產風險公司隨後的實 現報酬率較平均為低。
另外 Vassalou and Xing (2004)利用 Merton(1974)模型計算出個別公司的 違約機率，並且作違約風險對股票報酬率的檢定，最後認為規模溢酬可以歸因於 違約風險，大部分的淨價市值比溢酬也能以違約風險加以解釋，並且認為違約風 險為系統性風險。
Hahn and Lee(2006)研究認為違約利差(default spread)、期間利差(term spread)兩種利差可以替代規模(size)、淨價市值比(bm)的角色去解釋風險與報 酬抵換的關係，尤其發現公司規模小的股票表現負載了較多違約利差(default
Hahn and Lee(2006)研究認為違約利差(default spread)、期間利差(term spread)兩種利差可以替代規模(size)、淨價市值比(bm)的角色去解釋風險與報 酬抵換的關係，尤其發現公司規模小的股票表現負載了較多違約利差(default