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第二章.文獻回顧
一.違約利差定義及其總體經濟意義之 文獻回顧
違約利差(default spread)又稱信用價差(credit spread)，是指信用敏感 型債券的利率(譬如公司債)以及政府公債殖利率之間的差距，是為了補償風險的 風險溢酬，或者也可以說是補償投資者承擔違約風險的風險貼水。
違約利差通常被定義為穆迪（Mood’s ）Baa 級長期公司債減掉穆迪 Aaa 級 長期公司債或政府公債所得的利差。Chen et al.（1986 ，以下簡稱 CRR ）對 default spread 之定義為 Baa 級和以下債券投資組合報酬率與長期政府公債投 資組合報酬之差距，且在 CRR 實證中允許 Baa 等級公司債的到期期限低於長期 政府公債之期限。Petersen and Rajan （1994 ）將違約利差定義為 Baa 公司 債利率和 10 年期政府債券利率間的利差。
關於違約利差的總體經濟意義早期有 Forbes and Petersen(1975)，Benson and Rogowski(1978)和 Dialynas and Edington (1992)等人提出違約利差與景 氣循環二者的變動方向大致是相反的，也就是說，景氣衰退時違約利差比較大。
Friedman and Kuttner(1989)提出，相較於利率、貨幣或其他變數，違約利 差(default spread)對於產出(output)更有預測能力。Fama and French(1989)
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指出違約利差可預期債券市場以及股票市場報酬的變化，而且與長期景氣循環有 關。
Chen(1991)研究金融市場投資機會和總體經濟變化間的關係，最後發現違約 利差與總體經濟變化有關，可以作為衡量國民生產總成長率(以及消費)的經濟狀 況指標。
Gertler, Hubbard and Kashyap(1991)則是指出違約利差的大小能夠預測公 司未來的投資與產出，而違約利差的擴大與代理成本提高、外部融資貼水的提高 相關聯。也就是說，由於資訊不對稱的緣故，小規模公司的代理成本較大公司高，
因而在緊縮性貨幣政策的時候，小規模公司會裁減投資、出清存貨，且違約風險 也較高，違約利差擴大。
Friedman and Kuttner(1992)和 Stock and Watson(1989)實證結果認為公 司債和短期國庫券之間的利差，是一種可信度很高的景氣循環領先指標。
Helwege and Kleiman(1997)與 Alessandrini(1999)分別指出信用價差的大小變 化顯而易見是取決於景氣循環階段而定。
Guha and Hiris(1999)則研究認為，景氣循環的指標可能可以反過來預測信 用價差。他們後來(2002)指出公司債和政府公債間的利差與總體經濟波動有密切 關連性，並說明違約利差具有逆循環性，換句話說，違約利差常常會在經濟不景 氣的時候擴大，並在總體經濟復甦過程當中縮小。
Lago(2004)則提出了總體經濟條件會影響違約機率和信用評等，同時違約和 信貸問題又會馬上更加惡化總體經濟，形成了一個雙向影響循環的效果。所以公 司對於總體經濟景氣循環的變化，違約利差的擴大會進而影響了借貸成本、使違
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約風險增加等效果，應予以注意。也就是說，如果公司發行的債券利率太高，則 政府公債的殖利率不變的情況下，違約利差會變大，這代表了公司的借貸成本很 大，所以公司債券的違約機率可能會提高，也可能需要面對無足夠能力償還借款、
存款不足遭退票、公司債信違約、倒閉等危機。
國內文獻的部分則有陳錦村（1998 ）則將違約利差定義為五年期公司債與 政府公債的利率差距。陳啟運(1996)研究在不同的總體經濟情況下，債券風險貼 水的變化，其研究結果發現當經濟蕭條、景氣循環衰弱的時候，公司債殖利率與 政府公債殖利率的差距會擴大。而邱士中(2008)也研究了國內公司債違約利差與 景氣循環的關聯性，最後實證結果顯示出景氣循環的變動會影響違約利差的擴大 或縮小。此結論與國外學者的結論皆一模一樣。
因此綜合以上的文獻，本文得到違約利差逆循環的結論：當景氣衰退時，違 約利差會擴大；而且在景氣復甦階段，違約利差會縮小。以下本文將再深入探討，
在經濟不景氣、違約利差擴大的時候，是否有特定類型的公司承擔更大的違約風 險？更精確地說，公司規模大小是否成為影響違約風險的因素之一？
二.違約風險與 SMB 的關係
在 Hahn and Lee(2006)的研究中，他們認為 SMB 隱含違約風險，文獻中有 很多研究持相同看法。
Chan, Chen and Hsieh(1985)研究認為，規模溢酬的部分大抵能夠被違約風 險因子解釋。因此在這一小節將試圖探討公司規模的差異是否造成違約風險的高 低，文獻多以新貨幣傳導機制-信用管道(credit channel)之角度切入，大多認 為規模較小的公司由於信用管道的不靈活，造成違約風險較高。
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信用管道最一開始由 Bernanke and Gertler (1995)所提出，而取代了傳統 的貨幣傳導機制。Bernanke 提出一個新的觀點：因為金融市場不完全性，某些 類型的貸款者和借款者之間，若要有信用貸款的交易，則必須仰賴市場創造 (market-making)以及資訊蒐集(information-gathering)，也就是要有一個市場 讓貸款者和借款者可以報價以創造交易的機會，而資訊蒐集是為了避免資訊不對 稱，而這些動作都需要成本。Bernanke 回顧 1930-1933 年的經濟大蕭條，他認 為是由於市場創造和資訊蒐集的效率急速惡化，使得真實融資成本大幅上升，因 而許多借款者，特別是小型的借款者譬如一般家庭、農場、小企業等的融資成本 很高昂，也很難獲得信用貸款。正因如此，1929-1930 年的經濟衰弱並不是第一 次發生，但信貸緊縮卻將其更擴大惡化成為經濟大蕭條。
Bernanke 所謂的真實信用融通成本的定義是「銀行將資金從最終儲蓄 者或貸款者手上，融通到好的借款人手上，所需要付出的成本。它包括識別、監 督、會計或審計成本，以及預期壞的借款人所造成的損失。」然而因為並不能直 接量度真實信用融通成本，因此 Bernanke 利用「信用等級為 Baa 的公司債券收 益率與美國國債收益率之差額」來做為替代量度指標。更甚者他成功證實了，當 真實信用融通成本上升時，投資 (investment spending) 減少，故產出水準會 下降。
所以換句話說，新貨幣政策傳導機制，可以解讀為：只要有資訊不對稱或者 合約執行成本高昂等市場摩擦，則外部融資成本(譬如公司發行債券)與內部資金 的機會成本之間就會出現一個差額，我們稱為外部融資額外成本(the premium for external fund)。亦即，當真實融通信用成本提高時，表示市場摩擦變大，
銀行信用供給減少，公司的外部融資額外成本增加。
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Bernanke 所提出的信用管道，由兩個管道所構成，一個是企業資產負債表 管道(balance sheet channel)，另一個則是銀行借貸管道(lending channel)，
資產負債表管道作用的方式，是由於公司面對的外部融資額外成本是取決於公司 的財務狀況，當公司淨資產越大，其外部融資額外成本就越低；反之，淨資產越 小，外部融資額外成本就越高。銀行借貸管道作用的方式則是，貨幣政策會改變 金融仲介機構的信用貸款供給數量，尤其是商業銀行貸款供給總量，進而改變公 司的外部融資額外成本，如果貸款供給數量減少，則公司的外部融資額外成本會 上升。
(一).資產負債表管道
公司投資水平依賴於自身的資產負債表狀況：較高的現金流量和資產凈值對於投 資有直接或間接的正面影響，直接的影響是因為它增加了內部融資的來源，間接 的影響是因為它提供更多的抵押品而減少外部融資成本。當企業遭受到經濟中的 正向衝擊或負向衝擊，其凈值隨之升高或降低時，經由信貸市場的作用會將這種 衝擊對經濟的影響放大，這種效應稱為金融加速器效應，或稱財務性加速因子 (Financial accelerator)。
由於信貸市場摩擦的存在，除非企業外部融資全部抵押擔保，否則，外部融資的 成本高於內部融資，則存在有外部融資額外成本。外部融資額外成本的高低和企 業凈值呈反比關係，也就是說，當企業淨值較高，則外部融資額外成本較低；當 企業淨值很低，就會有比較高的外部融資額外成本。因此企業資產負債表狀況的 改變能夠引起投資的變化，投資的改變會進一步引起下一期產量的變化，從而造 成經濟波動。
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Gertler, Gilchrist(1994)也提出，資金取得程度不同的公司，對景氣循環 的表現也不同，他們利用規模大小作為取得資金程度的指標，大公司較容易，小 公司較困難。他們指出，同樣面對貨幣緊縮，大公司會選擇借錢累積存貨，小公 司卻會選擇快速出清存貨，這是由於資產負債表管道會影響小公司的存貨需求，
然而對於大公司的影響卻沒那麼顯著。
因為資本市場的不完全性，會讓某些特定類型的借貸者很依賴自身的資產負 債表，因為這使得抵押品淨價值與信用條件的關聯提高，也就是說，抵押品淨價 值高，則信用條件較好而銀行願意放貸給該類型公司，所以資產負債表的擺盪會 進而加大該類型公司在支出、投資等方面的擺盪。以上說明了貨幣政策對於較難 取得資金的公司會有不對稱效果、在貨幣緊縮時有較大的影響，尤其是受資產負 債表限制、或者較依賴銀行貸款的公司，而這類型的公司通常規模較小。
為什麼規模大小在該文可以作為公司取得資金難易程度的評量呢？因為年 輕的、非系統風險較高、且沒有太多資產可抵押、資訊不對稱的公司，大部分都 是規模較小的公司。而且證據顯示，規模大小和外部融資有很強的關聯性，小公 司依賴中介信用也就是和銀行借貸，而大公司較能良好有效地運用直接信用，譬 如發行公司債、商業本票等等。另外也有許多研究指出小公司更有流動性約束，
關於流動性約束產生的原因，該理論認為有四個方面：一是消費者沒有財富，所 以不能將現有的財富變現或者將現有財富作抵押獲得貸款；二是信貸市場的信息
關於流動性約束產生的原因，該理論認為有四個方面：一是消費者沒有財富，所 以不能將現有的財富變現或者將現有財富作抵押獲得貸款；二是信貸市場的信息