以利差解釋規模溢酬、價值溢酬與景氣循環的關聯 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學國際經營與貿易學系碩士論文指導教授：饒秀華博士. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 以利差解釋規模溢酬、價值溢酬與景氣循環的關聯. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 研究生：黃郁婷. 中華民國一零三年六月. 1.

(2) 摘要從 Fama and French(1993)提出三因子模型以降，便持續有質疑的論點認為三因子仍然不夠完整且不夠有說服力，除非能夠找到更多潛藏的風險因子。這樣的批評是因為 SMB、HML 是依照「規模(size)」、「淨價市值比(bm)」等『特徵』分類之投資組合的報酬，而這卻和系統風險沒有足夠經濟意涵上的關聯。Hahn and Lee(2006)研究認為違約利差(default spread)、期間利差(term spread) 兩種利差可以替代規模 (size)、淨價市值比 (bm)的角色去解釋風險與報酬抵換的關係，因為違約利差(default spread)、期間利差(term spread)已為眾人所. 政治大及貨幣政策效果的指標，也就是說這兩個變數可以捕捉市場報酬對於信用市場狀立知可以預測總體股票市場報酬，甚至這兩個變數已經長期被視為信用市場狀況以. ‧ 國. 學. 況、利率的變化。. ‧. 故本文採用 Hahn and Lee(2006)的研究方法，探討違約利差與期間利差是. y. Nat. 否能夠解釋 SMB、HML 兩個變數與景氣循環的關聯，如果可以解釋，代表利差可. n. al. er. io. sit. 以進而代替 SMB、HML 成為資產報酬的解釋變數，甚至更富總體經濟意涵。. i n U. v. 實證結果發現，違約利差的變動 Δdefault spread 對 SMB 顯著，兩者為正. Ch. engchi. 向關係；期間利差的變動 Δterm spread 對 HML 顯著，兩者為正向關係。小規模公司由於資訊不對稱的緣故，對貨幣政策以及景氣循環都有不對稱的反應，面對經濟不景氣的時候，小規模公司的信用條件惡化、暴露在違約風險之中，迴歸實證結果亦發現此時小規模公司的表現較差，故 SMB 下降。同樣地，在景氣不好的時候，期間利差縮小，高淨價市值比公司的股票報酬較低，故 HML 縮小。. 關鍵字：違約利差、期間利差、規模溢酬、價值溢酬、景氣循環. 2.

(3) 目錄目錄 ..................................................................... 3 第一章.序論 .............................................................. 4 一.研究動機與目的...............................................................................................................................4 二.研究架構 ......................................................................................................................................... 13 第二章.文獻回顧 ......................................................... 14 一.違約利差定義及其總體經濟意義之文獻回顧 .................................................................... 14 二.違約風險與 SMB 的關係............................................................................................................. 16. 政治大四.期間利差與 HML 的關係 .............................................................................................................. 25 立. 三.期間利差定義及其總體經濟意義之文獻回顧 .................................................................... 22. ‧ 國. 學. 五.淨價市值比與財務風險的關係 ................................................................................................ 25 第三章.研究方法與實證分析 ............................................... 29. ‧. 一.變數定義與樣本敘述 .................................................................................................................. 29. y. Nat. 二.實證結果與分析............................................................................................................................ 32. io. sit. 第四章.結論與未來展望 ................................................... 42. n. al. er. 一.結論 .................................................................................................................................................. 42. Ch. i n U. v. 二.後續研究與建議............................................................................................................................ 43. engchi. 參考文獻 ................................................................ 44. 3.

(4) 第一章.序論一.研究動機與目的 (一).資產定價模型. 1.傳統資產定價模型(CAPM). 政治大 Lintner (1965)以及 Black 立 (1972)所提出，是財務理論中股票報酬預測一個重. 傳統資產定價模型(Capital Asset Pricing Model, CAPM)由 Sharpe (1964)、. ‧ 國. 學. 要的里程碑，CAPM 的內容為描述資產(股票)的預期報酬與 β 值(系統風險)之間的關係，β 值變數可以有效而且全面性地衡量資產所面臨的風險，而且 β 值和. ‧. 資產預期報酬率兩者存在正相關，也就是說，β 值越大，則該資產的預期報酬. sit. y. Nat. 越高，反之 β 值越小，則預期報酬則越低。這是因為傳統的 CAPM 理論假設投資. al. er. io. 人可以使投資多角化，建立各種投資組合來分散非系統風險，因此不可分散的系. v. n. 統風險才需要給予投資人風險溢酬，CAPM 理論只考慮市場風險係數 β 值對預期. Ch. engchi. i n U. 報酬率的影響，也就是說認為報酬只和系統性風險有關，非系統性風險或其他因素是可以經由投資組合多角化來分散掉。資本資產定價模型提出以後，對學術界以及實務界都有十分深切的影響，後來雖然幾經其他學者修改延伸，但其核心精神仍然被各種實務所應用。. 到了後期陸續有許多學者實證來驗證 CAPM，Black, Jensen and Scholes (1972) 以 1926-1966 年 NYSE 上市公司為樣本、以及 Fama and MacBeth (1973) 根據 1926-1968 年 NYSE 上市公司股票為樣本所作的實證研究，結論皆支持 CAPM， β 值為唯一能影響預期報酬的因素，β 值與預期報酬兩者之間為線性正向的抵 4.

(5) 換關係，如同上述，β 值越高，則預期報酬會因為風險溢酬的增加而越高。. 2.異常現象(Anomalies)與 Fama-French 三因子模型. 在資本資產定價模型蓬勃發展以來，眾多學者紛紛投入研究，但 80 年代開始，不少學者發現實證研究上有許多不合理的現象，他們研究發現股票報酬並不如之前 CAPM 理論所描述只受到系統性風險所影響，許多其他非系統性因素亦能夠解釋股票報酬的變化，因此傳統財務學者將這類型的非系統性因素稱為市場的. 政治大. 異常現象(anomalies)，以下試述之。. 立. Banz (1981)以 1936-1975 年 NYSE 普通股股票為樣本，研究股票報酬率和公. ‧ 國. 學. 司總市值(也就是公司規模)之間的關係，他發現除了 β 值以外，公司規模對橫. ‧. 斷面的股票平均報酬率亦有解釋能力，但是兩者之間並不是線性關係，只有小規. y. Nat. 模的公司擁有高報酬率的現象特別明顯，他稱之為小公司效果(small-firm. er. io. sit. effect)，這就是為眾人所知的規模效應(size effect)。. al. n. v i n 另外，Basu (1983)以 1963-1980 C h 年 NYSE 普通股股票為樣本，結果同樣發 engchi U. 現小規模公司的股票報酬率比大規模公司股票報酬率較高，但是如果考量進益本比等因素，則規模效應不存在。. Chan and Chen (1991)一樣有相同的結論，他們選取了 1956-1985 年 NYSE 上市股票，研究公司規模對股票報酬率的影響，實證結果發現小規模公司確實比大規模公司有顯著的報酬率，但不一樣的是，Chan and Chen 認為規模效果是因為公司營運困難度因素(distressed-firm factor)，譬如營運綜效差或小公司的財務槓桿通常較高等特性，影響了股票報酬率的結果，也就是說，相對的營運困難度(relative distress)是股票報酬的附加風險因素，可是以往傳統的 β 值並 5.

(6) 沒有把這部分的效果也考量進來，因此 Chan and Chen 主張，小規模公司因為其營運因難度較高，風險相對較高，故報酬率相對大規模公司也較高。. Stattman (1980)、Rosenberg, Reid and Lanstein (1985)也研究發現淨價市值比(book value to market price ratio, BP)和股票報酬率之間存有一正向且顯著的關係。Bhandari (1988)則發現財務槓桿程度較高的公司，其平均報酬率較高，而通常我們認為淨價市值比較高的公司，財務槓桿程度亦高。. 政治大桿程度(A/ME, A/BE)與非金融公司股票平均報酬率之間的關係，研究期間幾乎長立 Fama and French (1992)研究 β 值、公司規模、淨價市值比、益本比及槓. 達 30 年(1963-1990)，他們認為資本資產定價模型只有用 β 單因子做為定價模. ‧ 國. 學. 式，並沒有辦法獲得實證證明，β 值與股票平均報酬率之間並無明顯關係存在，. Nat. y. ‧. 自此開始，資本資產定價模型開始受到正式的質疑。. er. io. sit. Fama and French 認為公司規模及淨價市值比能捕捉橫斷面各個公司股票報酬率的差別，他們發現公司規模大小與報酬率之間呈反向關係，而淨價市值比與. al. n. v i n 報酬率之間則是正向關係，也就是說價值型股票(高 BE/ME)的報酬率較成長型股 Ch engchi U. 票(低 BE/ME)來得高，而且淨價市值比甚至能夠取代益本比及槓桿程度來解釋報酬率，表示淨價市值比已經隱含了財務危機的風險，因此價值型股票所承受的財務風險較大，才會有比較高的報酬率。. 6.

(7) (二).Fama and French 三因子模型. Fama and French(1993)提出了三因子模型，此一模型延伸了原本的 CAPM 模型，多加入了兩個解釋變數。除了本來的市場風險溢酬作為自變數，以 β 值作為其係數之外，又另外依照規模分類，以小型股報酬率與大型股報酬率之差，也就是 SMB，作為變數；還有依照淨價市值比分類，以高淨價市值比股票報酬率與低淨價市值比股票報酬率之差，也就是 HML，作為變數。SMB 稱為規模溢酬(size. 政治大. premium)，HML 稱為價值溢酬(value premium)。並且高淨價市值比股票又稱為. 立. 價值型股票(value stock)，低淨價市值比股票又稱為成長型股票(growth stock)，. ‧ 國. 學. 故 HML 在某些文獻上亦稱作 VMG。. ‧. 1.股票超常報酬與規模效應(size effect). y. Nat. sit. Banz(1981) 提出規模效應(size effect)，也就是小規模公司調整風險以後. al. n. 酬現象的解釋如下，. er. io. 報酬較高，而大規模公司調整風險以後報酬較低。而學者們對於小公司具有高報. Ch. engchi. i n U. v. Barry and Brown(1984)主張，投資人對資訊較不透明的公司會要求風險溢酬，而大部分投資人及財務分析師會較注意大公司之資訊，因此小公司公開的資訊相對於大公司較少。Chan and Chen(1991)則認為小規模公司通常營運綜效差而且財務槓桿較高，所以較不易獲得外部融資，故小規模公司風險較大，公司營運困難度較高。. Fama and French(1995)則提出公司規模與其獲利能力有關，小規模公司的盈餘通常較低。因此這些小規模公司的特質會反映在股價上，所以投資人會要求較高的報酬，因而造成小公司高報酬的現象。 7.

(8) 2.股票超常報酬與淨價市值比效應(b/m ratio) Chan and Chen(1991)主張，淨價市值比所代表的風險是財務危機的風險，所以假設公司的盈餘和報酬的風險有關的情況下，市場認為未來前景較差的公司，通常會反映在高淨價市值比，也就是其股價相對帳面價值來得低，並且會有比較低的股價。因為這類型的公司有比較高的資金成本，所以投資人會預期其有較高的股價報酬。. 政治大帳面槓桿之差，並且他們認為高淨價市值比可以解釋為公司的市場槓桿相對高於立 Fama and French(1992)利用對數的觀念，將淨價市值比分解成市場槓桿與. 帳面槓桿，這是由於市場預期公司前景不佳，便貶抑其股價，使公司擁有大量市. ‧ 國. 學. 場所加諸之槓桿，也就是說非自願槓桿效果(involuntary leverage effect)。. ‧. 這種槓桿效果是基於公司管理當局不可控制的原因，而使公司市價被低估所造成. y. Nat. 的。市場槓桿(Market Leverage)與帳面槓桿(Book Leverage)主要不同之處在於. er. io. sit. 公司的融資方式為負債融資或權益融資。Fama and French(2002)與 Baker and Wurgler(2002)做法，採用市場槓桿(Market Leverage)=(帳面債務÷(帳面債務+. al. n. v i n 市場股權)) ×100%予以衡量；市場股權=普通股年底流通在外股數×年底收盤股 Ch engchi U. 價。利用帳面帳務除上總資產可得帳面槓桿，因此與負債比率不同之處為負債部分為公司實際負債而非資產負債表上帳面負債，而帳面價值資料取得容易並且記錄詳細。帳面槓桿(Book Leverage)=(帳面債務÷總資產) ×100%予以衡量。. Fama 和 French(1992)及 Fant 和 Peterson(1995)的研究皆發現淨價市值比和股票報酬間具有正向關係。而且淨價市值比對股票報酬的解釋力較規模效應來得強。. 8.

(9) Chan, Chen and Hsieh(1985)研究認為，規模溢酬的部分大抵能夠被違約風險因子解釋，而他們定義違約風險因子是高等級債券與低等級債券報酬率之差。 Chen, Roll and Ross(1986)研究認為違約風險因子對股票報酬率有顯著的解釋能力。Fama and French(1992)也猜測，淨價市值比溢酬可能是因為違約風險的關係。. 由以上文獻說明了規模溢酬以及淨價市值比溢酬也許可以用違約風險來解釋，除此之外，另有些文獻認為淨價市值比和破產風險(distress risk)有關。. 政治大 3. 違約風險(default risk)或者破產風險(distress risk)和系統風險的關係：立. ‧ 國. 學. 從 Fama and French 提出三因子模型以降，便持續有質疑的論點認為三因子. ‧. 仍然不夠完整且不夠有說服力，除非能夠找到更多潛藏的風險因子。這樣的批評. y. Nat. 是因為 SMB、HML 是依照「規模 (size)」「淨價市值比 (bm)」等『特徵』分類之. er. io. sit. 投資組合的報酬，而這卻和系統風險沒有足夠經濟意涵上的關聯。因為若 SMB、 HML 和系統風險無關，則不需要給予風險貼水；若有關，則需給予風險貼水。. n. al. Ch. engchi. i n U. v. Lang and Stulz(1992) 與 Denis and Denis (1995) 的研究結果顯示，破產風險與系統風險正相關；Opler and Titman (1994) 與 Asquith, Certner and Sharfstein (1994) 的研究則認為，破產風險與系統風險沒有關聯。. Dichev (1998)認為假設破產風險是系統風險的話，有財務危機的公司對於不能預測的總體經濟變化會很敏感，而且如果破產風險與系統風險正相關，則危機公司隨後實現的報酬率應高於平均，可是在 Altman (1993)的發現中，高殖利率債券其隨後實現報酬率低於平均，而所謂高殖利率債券則定義為大多數危機公司所發行的債券。所以 Dichev (1998)結論認為 Altman (1993)的發現應該是破 9.

(10) 產風險與系統風險有負相關的佐證，而且同時他也發現高破產風險公司隨後的實現報酬率較平均為低。. 另外 Vassalou and Xing (2004)利用 Merton(1974)模型計算出個別公司的違約機率，並且作違約風險對股票報酬率的檢定，最後認為規模溢酬可以歸因於違約風險，大部分的淨價市值比溢酬也能以違約風險加以解釋，並且認為違約風險為系統性風險。. 政治大 spread)兩種利差可以替代規模(size)、淨價市值比(bm)的角色去解釋風險與報立 Hahn and Lee(2006)研究認為違約利差(default spread)、期間利差(term. 酬抵換的關係，尤其發現公司規模小的股票表現負載了較多違約利差(default. ‧ 國. 學. spread)的變化甚於公司規模大的股票；而高淨價市值比的公司股票負載較多期. ‧. 間利差(term spread)的變化甚於低淨價市值比的公司股票。. y. Nat. n. er. io. al. sit. (三).對 SMB、HML 風險因子解釋的質疑. i n U. v. 再更後期的階段，許多學者提出不同的論點質疑 SMB、HML 對報酬的解釋能. Ch. engchi. 力。Daniel, Titman(1997)提出特徵模型(characteristics model)，他們認為決定股票報酬是該股票自有的特徵，而非風險因子(risk factor)。也就是說高淨價市值比的股票具有高報酬，是因為本身高淨價市值比這個特徵的緣故，而不是市場上系統風險(systematic risk)的緣故。也就是說，Daniel, Titman(1997) 結論認為，三因子模型中 SMB、HML 這兩個系統風險因子不能夠解釋風險溢酬，而其他研究中所得出 SMB 及 HML 高度解釋能力的結果是為這兩個系統風險因子與規模和淨價市值比的高度相關性，他們認為 SMB 及 HML 只是另外一種形式的 size 及 bm 的投資組合，所以負載了其特徵而已。. 10.

(11) 關於 Daniel, Titman(1997)的特徵理論，Davis,Fama and French(1999)亦發表論文做出回應，他們主張如果特徵可以解釋股票預期報酬，應該是因為有些公司的特徵並不符合他們負載風險的程度，也就是說在有危機的產業中仍然有些公司的財務狀況很健全，這些公司因為身處在有危機的產業，所以負載了很高的財務危機風險，但因為個體公司很強壯並未倒閉，所以投資人並不要求很高的風險溢酬。相反地，在很繁榮的產業中也會有個體公司面臨財務危機所以投資人會要求較高的報酬，原因可能是其 CEO 突然離開公司等等，這些公司因為產業類別的緣故，本身並沒有負載很高的財務危機風險，所以表面上看起來是很健全，但. 政治大. 若以特徵模型的角度來看，他們的報酬已經遠高於因為承擔風險所應給的報酬了。. 立. ‧ 國. 學. Hahn and Lee(2006)研究選擇違約利差(default spread)以及期間利差. ‧. (term spread)這兩個隨景氣而波動的總體經濟變數來解釋並且替代 SMB、HML。. y. Nat. 而若能夠替代，這兩個利差變數應該要有解釋市場報酬以及橫斷面資產報酬的能. er. io. sit. 力。違約利差、期間利差已為眾人所知可以預測總體股票市場報酬，甚至這兩個變數已經長期被視為信用市場狀況以及貨幣政策效果的指標，也就是說這兩個變. n. al. i n 數可以捕捉市場報酬對於信用市場狀況、利率的變化。 Ch engchi U. v. 規模小的公司通常比較年輕、較沒有資產可以抵押、也較難取得外部融資，而高淨價市值比的公司傾向融資槓桿以及現金流的問題，所以規模小的公司以及高淨價市值比的公司面對信用市場惡化、利率調高會表現得比較脆弱。也因此我們可以期待違約利差、期間利差可以成為好的變數來替代規模、淨價市值比捕捉股票報酬。. 基於以上理由，Hahn and Lee(2006)以違約利差(default spread)、期間利差(term spread)的變化(delta)作為變數，並且發現能夠捕捉大部分 SMB、HML 11.

(12) 的意涵。. 從文獻我們可得出結論，小規模的公司以及高淨價市值比公司的高報酬是其高風險的補償，而這風險屬於系統風險，大部分研究認為小規模公司的高報酬是因為其面對信用市場變動的脆弱性，另外高淨價市值比公司的高報酬也和經濟波動有關係，特別是和期間利差的變動(delta term spread)有關聯。故 Hahn and Lee(2006)會企圖去解釋為何小規模以及高淨價市值比的公司會暴露在比較高的風險中，並且其報酬因此而如何反應。. 政治大國內有黃蕙茵（2004）研究股票市場破產風險與股票報酬之關係，結果發現立. 破產風險可解釋報酬，但不能被公司規模、淨價市值比、市場風險所解釋，此外. ‧ 國. 學. 破產風險不為系統風險。張朝松（2005）研究違約風險與公司規模、淨價市值比. ‧. 的關係，實證結果發現利用市場股價資訊與財務報表資訊的選擇權評價公式可以. y. Nat. 捕捉公司的財務危機資訊。王戊昌（2006）研究財務困難指標、公司治理與股價. er. io. sit. 表現，實證結果發現未來股價報酬與破產風險呈負相關，隱含破產風險應歸屬於公司個別風險，而非系統性風險。張惠萍（2009）研究股票報酬與違約風險之關. al. n. v i n 係，實證結果發現臺灣股票市場存在規模效果和淨價市值比效果，但不存在違約 Ch engchi U 效果。. 12.

(13) 二.研究架構本論文總共分為四章節，第一章為序論，說明了本研究目的以及研究架構。第二章為文獻回顧，本章從資本資產定價模型到三因子模型開始做一簡單的回顧，同時也整理了相關研究文獻與國內外學者不同的主張。第三章為研究方法與實證分析，首先敘述樣本區間及各個變數之定義，並且建立迴歸模型，再進行統計檢定與分析，也試圖說明其中的經濟意涵與故事。第四章為結論與未來展望，就實證分析結果做一整體的結論，並說明本文微小之貢獻以及未來展望，供後續研究之參考。. 學. ‧ 國. 立. 政治大研究動機. ‧. n. 文獻回顧. Ch. engchi. i n U. 研究方法與實證分析. 結論 13. er. io. sit. y. Nat. al. v.

(14) 第二章.文獻回顧一.違約利差定義及其總體經濟意義之文獻回顧. 政治大. 違約利差(default spread)又稱信用價差(credit spread)，是指信用敏感. 立. 型債券的利率(譬如公司債)以及政府公債殖利率之間的差距，是為了補償風險的. ‧ 國. 學. 風險溢酬，或者也可以說是補償投資者承擔違約風險的風險貼水。. ‧. 違約利差通常被定義為穆迪（Mood’s ）Baa 級長期公司債減掉穆迪 Aaa 級. y. Nat. sit. 長期公司債或政府公債所得的利差。Chen et al.（1986 ，以下簡稱 CRR ）對. n. al. er. io. default spread 之定義為 Baa 級和以下債券投資組合報酬率與長期政府公債投. i n U. v. 資組合報酬之差距，且在 CRR 實證中允許 Baa 等級公司債的到期期限低於長期. Ch. engchi. 政府公債之期限。Petersen and Rajan （1994 ）將違約利差定義為 Baa 公司債利率和 10 年期政府債券利率間的利差。. 關於違約利差的總體經濟意義早期有 Forbes and Petersen(1975)，Benson and Rogowski(1978)和 Dialynas and Edington (1992)等人提出違約利差與景氣循環二者的變動方向大致是相反的，也就是說，景氣衰退時違約利差比較大。. Friedman and Kuttner(1989)提出，相較於利率、貨幣或其他變數，違約利差(default spread)對於產出(output)更有預測能力。Fama and French(1989) 14.

(15) 指出違約利差可預期債券市場以及股票市場報酬的變化，而且與長期景氣循環有關。. Chen(1991)研究金融市場投資機會和總體經濟變化間的關係，最後發現違約利差與總體經濟變化有關，可以作為衡量國民生產總成長率(以及消費)的經濟狀況指標。. Gertler, Hubbard and Kashyap(1991)則是指出違約利差的大小能夠預測公. 政治大相關聯。也就是說，由於資訊不對稱的緣故，小規模公司的代理成本較大公司高，立司未來的投資與產出，而違約利差的擴大與代理成本提高、外部融資貼水的提高. 因而在緊縮性貨幣政策的時候，小規模公司會裁減投資、出清存貨，且違約風險. ‧ 國. 學. 也較高，違約利差擴大。. ‧. y. Nat. Friedman and Kuttner(1992)和 Stock and Watson(1989)實證結果認為公. er. io. sit. 司債和短期國庫券之間的利差，是一種可信度很高的景氣循環領先指標。 Helwege and Kleiman(1997)與 Alessandrini(1999)分別指出信用價差的大小變. n. al. Ch. 化顯而易見是取決於景氣循環階段而定。. engchi. i n U. v. Guha and Hiris(1999)則研究認為，景氣循環的指標可能可以反過來預測信用價差。他們後來(2002)指出公司債和政府公債間的利差與總體經濟波動有密切關連性，並說明違約利差具有逆循環性，換句話說，違約利差常常會在經濟不景氣的時候擴大，並在總體經濟復甦過程當中縮小。. Lago(2004)則提出了總體經濟條件會影響違約機率和信用評等，同時違約和信貸問題又會馬上更加惡化總體經濟，形成了一個雙向影響循環的效果。所以公司對於總體經濟景氣循環的變化，違約利差的擴大會進而影響了借貸成本、使違 15.

(16) 約風險增加等效果，應予以注意。也就是說，如果公司發行的債券利率太高，則政府公債的殖利率不變的情況下，違約利差會變大，這代表了公司的借貸成本很大，所以公司債券的違約機率可能會提高，也可能需要面對無足夠能力償還借款、存款不足遭退票、公司債信違約、倒閉等危機。. 國內文獻的部分則有陳錦村（1998 ）則將違約利差定義為五年期公司債與政府公債的利率差距。陳啟運(1996)研究在不同的總體經濟情況下，債券風險貼水的變化，其研究結果發現當經濟蕭條、景氣循環衰弱的時候，公司債殖利率與. 政治大景氣循環的關聯性，最後實證結果顯示出景氣循環的變動會影響違約利差的擴大立政府公債殖利率的差距會擴大。而邱士中(2008)也研究了國內公司債違約利差與. 或縮小。此結論與國外學者的結論皆一模一樣。. ‧ 國. 學 ‧. 因此綜合以上的文獻，本文得到違約利差逆循環的結論：當景氣衰退時，違. y. Nat. 約利差會擴大；而且在景氣復甦階段，違約利差會縮小。以下本文將再深入探討，. er. io. sit. 在經濟不景氣、違約利差擴大的時候，是否有特定類型的公司承擔更大的違約風險？更精確地說，公司規模大小是否成為影響違約風險的因素之一？. n. al. Ch. engchi. i n U. v. 二.違約風險與 SMB 的關係在 Hahn and Lee(2006)的研究中，他們認為 SMB 隱含違約風險，文獻中有很多研究持相同看法。 Chan, Chen and Hsieh(1985)研究認為，規模溢酬的部分大抵能夠被違約風險因子解釋。因此在這一小節將試圖探討公司規模的差異是否造成違約風險的高低，文獻多以新貨幣傳導機制-信用管道(credit channel)之角度切入，大多認為規模較小的公司由於信用管道的不靈活，造成違約風險較高。 16.

(17) 信用管道最一開始由 Bernanke and Gertler (1995)所提出，而取代了傳統的貨幣傳導機制。Bernanke 提出一個新的觀點：因為金融市場不完全性，某些類型的貸款者和借款者之間，若要有信用貸款的交易，則必須仰賴市場創造 (market-making)以及資訊蒐集(information-gathering)，也就是要有一個市場讓貸款者和借款者可以報價以創造交易的機會，而資訊蒐集是為了避免資訊不對稱，而這些動作都需要成本。Bernanke 回顧 1930-1933 年的經濟大蕭條，他認為是由於市場創造和資訊蒐集的效率急速惡化，使得真實融資成本大幅上升，因而許多借款者，特別是小型的借款者譬如一般家庭、農場、小企業等的融資成本. 政治大次發生，但信貸緊縮卻將其更擴大惡化成為經濟大蕭條。立. 很高昂，也很難獲得信用貸款。正因如此，1929-1930 年的經濟衰弱並不是第一. ‧ 國. 學. Bernanke 所謂的真實信用融通成本的定義是「銀行將資金從最終儲蓄. ‧. 者或貸款者手上，融通到好的借款人手上，所需要付出的成本。它包括識別、監. y. Nat. 督、會計或審計成本，以及預期壞的借款人所造成的損失。」然而因為並不能直. er. io. sit. 接量度真實信用融通成本，因此 Bernanke 利用「信用等級為 Baa 的公司債券收益率與美國國債收益率之差額」來做為替代量度指標。更甚者他成功證實了，當. al. n. v i n 真實信用融通成本上升時，投資減少，故產出水準會 C h(investment spending) engchi U 下降。. 所以換句話說，新貨幣政策傳導機制，可以解讀為：只要有資訊不對稱或者合約執行成本高昂等市場摩擦，則外部融資成本(譬如公司發行債券)與內部資金的機會成本之間就會出現一個差額，我們稱為外部融資額外成本(the premium for external fund)。亦即，當真實融通信用成本提高時，表示市場摩擦變大，銀行信用供給減少，公司的外部融資額外成本增加。. 17.

(18) Bernanke 所提出的信用管道，由兩個管道所構成，一個是企業資產負債表管道(balance sheet channel)，另一個則是銀行借貸管道(lending channel)，資產負債表管道作用的方式，是由於公司面對的外部融資額外成本是取決於公司的財務狀況，當公司淨資產越大，其外部融資額外成本就越低；反之，淨資產越小，外部融資額外成本就越高。銀行借貸管道作用的方式則是，貨幣政策會改變金融仲介機構的信用貸款供給數量，尤其是商業銀行貸款供給總量，進而改變公司的外部融資額外成本，如果貸款供給數量減少，則公司的外部融資額外成本會上升。. (一).資產負債表管道. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 公司投資水平依賴於自身的資產負債表狀況：較高的現金流量和資產凈值對於投. ‧. 資有直接或間接的正面影響，直接的影響是因為它增加了內部融資的來源，間接. y. Nat. 的影響是因為它提供更多的抵押品而減少外部融資成本。當企業遭受到經濟中的. er. io. sit. 正向衝擊或負向衝擊，其凈值隨之升高或降低時，經由信貸市場的作用會將這種衝擊對經濟的影響放大，這種效應稱為金融加速器效應，或稱財務性加速因子. n. al. (Financial accelerator)。. Ch. engchi. i n U. v. 由於信貸市場摩擦的存在，除非企業外部融資全部抵押擔保，否則，外部融資的成本高於內部融資，則存在有外部融資額外成本。外部融資額外成本的高低和企業凈值呈反比關係，也就是說，當企業淨值較高，則外部融資額外成本較低；當企業淨值很低，就會有比較高的外部融資額外成本。因此企業資產負債表狀況的改變能夠引起投資的變化，投資的改變會進一步引起下一期產量的變化，從而造成經濟波動。. 18.

(19) Gertler, Gilchrist(1994)也提出，資金取得程度不同的公司，對景氣循環的表現也不同，他們利用規模大小作為取得資金程度的指標，大公司較容易，小公司較困難。他們指出，同樣面對貨幣緊縮，大公司會選擇借錢累積存貨，小公司卻會選擇快速出清存貨，這是由於資產負債表管道會影響小公司的存貨需求，然而對於大公司的影響卻沒那麼顯著。. 因為資本市場的不完全性，會讓某些特定類型的借貸者很依賴自身的資產負債表，因為這使得抵押品淨價值與信用條件的關聯提高，也就是說，抵押品淨價. 政治大進而加大該類型公司在支出、投資等方面的擺盪。以上說明了貨幣政策對於較難立. 值高，則信用條件較好而銀行願意放貸給該類型公司，所以資產負債表的擺盪會. 取得資金的公司會有不對稱效果、在貨幣緊縮時有較大的影響，尤其是受資產負. ‧ 國. 學. 債表限制、或者較依賴銀行貸款的公司，而這類型的公司通常規模較小。. ‧. y. Nat. 為什麼規模大小在該文可以作為公司取得資金難易程度的評量呢？因為年. er. io. sit. 輕的、非系統風險較高、且沒有太多資產可抵押、資訊不對稱的公司，大部分都是規模較小的公司。而且證據顯示，規模大小和外部融資有很強的關聯性，小公. al. n. v i n 司依賴中介信用也就是和銀行借貸，而大公司較能良好有效地運用直接信用，譬 Ch engchi U 如發行公司債、商業本票等等。另外也有許多研究指出小公司更有流動性約束，關於流動性約束產生的原因，該理論認為有四個方面：一是消費者沒有財富，所以不能將現有的財富變現或者將現有財富作抵押獲得貸款；二是信貸市場的信息不對稱導致信貸市場存在道德風險和逆向選擇，使均衡的信貸利率高於信息對稱情況下的均衡利率；三是信貸市場本身不發達，消費信貸的規模和種類不夠多；四是各國對破產和取消貸款抵押回贖權的規定不同。破產程式越嚴，取消貸款抵押回贖權的期限越長，放貸者會更謹慎、更嚴格地審查借款人的資格。. 19.

(20) 從非財務性的角度分析小公司與大公司在貨幣緊縮時表現不同的原因有二，首先，景氣繁榮時，大公司可利用外包的方式使供應平穩流暢，而景氣不好的時候則將訂單留在公司內部。第二，小公司大部分是週期性產業，會因為景氣波動而受影響(譬如房地產)，相反地，非週期性產業則相對不受總體經濟的影響(譬如藥物等必需品)。因此信用管道對小公司在緊縮時有較大的限制，也暗示了景氣不好的時候，小公司銷售與存貨的關聯更強，而大公司則沒有出現這種不對稱的情形。. (二).銀行借貸管道. 立. 政治大. Leland and Pyle (1977) 主張當借貸兩方存在資訊不對稱時，借款人會擔. ‧ 國. 學. 心並且考量逆選擇 (adverse selection) 的問題，而影響借款人的決定。. ‧. Diamond (1984)、Fama(1985)、Boyd and Prescott (1986)、Bhattacharya and. y. Nat. Chiesa (1995) 等學者主張，私下募集負債之債權人，在私有資訊取得之管道上，. (monitoring efficiency) 優於公司債之投資人。. n. al. Ch. engchi. er. io. sit. 優於公司債之投資人；因此，私下募集負債之債權人對公司監控之效率. i n U. v. Ramakrishnan and Thakor (1984)亦認為，公司債的債權人為一般投資大眾，這些人通常僅能依據公司的公開資訊進行風險評估，然而私下募集的債權人則比較能針對公司特質以及專業性等資訊去進行較準確的風險評估。所以，當公司與債權人之間資訊不對稱程度很高的話，會傾向使用私下募集的方式來融資；相反地，如果資訊不對稱程度比較低，則傾向發行公司債來融資。. Fama(1985)自理論推導中發現，「銀行借款」與「非銀行私下借款」該兩種負債來源會為企業帶來不同的財務效果。Kashyap,Stein,Wilcox(1993)貨幣緊縮的時候，銀行會減少放款的提供、並且他們認為比起利率，銀行放款的情形更能 20.

(21) 解釋公司存貨流動的狀況。換句話說，他們認為貨幣政策影響銀行放款甚大，而且市場上有一定數量公司很仰賴銀行的放款，因此他們的存貨出清或者囤積等行為對於銀行放款十分敏感。. Kashyap,Lamont,Stein(1994)也發表論文提出，所謂依賴銀行的公司，大多是沒有發行公司債，而內部也沒有足夠資金的公司，這些公司在貨幣緊縮的時候，通常需要出清存貨。他們認為，融資等因素確切影響存貨的動向，特別是在貨幣緊縮、經濟不景氣的時候，而且該文的觀點和信用管道中銀行借貸管道的觀點是. 政治大公司出清存貨的原因正是因為銀行截斷放了款，所以必須出清存貨換取現金避免立一致的，因為不景氣的時候，抵押品價值下降，進而增加了銀行放款的成本，而. 周轉不靈。Denis and Mihov(2002)亦指出，非銀行私下借款對於較低信用品質. ‧ 國. 學. 的公司而言，扮演了一個便利舉債融資供給者的獨特角色。. ‧. y. Nat. 國內針對銀行借貸管道有王漢民，曹秀惠(2006)實證結果發現，「發行成本. er. io. sit. 並非公司選擇舉債模式之主要考慮因素。雖然近幾年來，各企業藉由直接金融管道籌集資金日益盛行，當企業需要資金時，仍選擇銀行借款為其主要的負債融資. al. n. v i n 管道，而非銀行私下借款的融通方式為最少。另外，資訊不對稱程度較低的公司， Ch engchi U 使用發行公司債籌措其所需的資金；資訊不對稱程度高的公司，選擇以非銀行私下借款來籌措其所需的資金。本文亦發現，成長機會會影響公司舉債模式的選擇。然而，實證結果卻和預期假說相反，即當公司成長機會愈高時，愈可能發行公司債，而非以私下借款方式取得其所需的資金。再者，信用品質最佳的公司，選擇發行公司債來融資，而信用品質次之的公司，使用銀行借款融資，信用品質最差的公司，才使用非銀行私下借款融資。最後，管理者持股比例的高低並不會影響公司選擇公開發行負債或向銀行借款，但當管理者持股比例愈高時，愈不可能選擇以非銀行私下借款融資。」 21.

(22) 三.期間利差定義及其總體經濟意義之文獻回顧早期許多學者便了解金融市場變數隱含了很多總體經濟變化的資訊，特別是股票市場，長期以來一直被視為隱含了許多未來經濟活動的訊息，因此股價的變動常被當作景氣循環的指標。到了後期，陸續有學者提出，期間利差(term spread) 也可能可以有效地預測未來總體經濟的變化。. 立. 政治大. 期間利差會被考慮作為景氣循環的指標是來自於殖利率曲線(yield curve)，. ‧ 國. 學. 殖利率曲線是指同一時間內，不同到期日的公債間殖利率關係，以債券到期時間為Ｘ軸，殖利率為Ｙ軸，隨著公債到期日由短至長，及其相對應殖利率畫出線條. ‧. 就是殖利率曲線。一般公司債訂價時多半會參考該國公債殖利率曲線，做為訂價. y. Nat. n. al. er. io. 殖利率曲線利差變化，預估目前與未來景氣循環位置。. sit. 往上加碼參考基準；另外美國經濟諮商局所公佈的經濟領先指標，也會參考公債. Ch. engchi. i n U. v. 當殖利率曲線是往右上方的，也就是正斜率，表示長天期公債(long term bond)殖利率高於短天期(short term bond)公債，代表預期總體經濟活動將擴張，長期可能會有通貨膨脹物價上升的壓力；當殖利率曲線是向右方呈現下跌態勢，也就是負斜率，則代表長天期公債殖利率低於短天期公債，此時表示經濟可能步入衰退，市場對未來的情況並不看好；當這條曲線呈平坦走勢，表示長短天期公債殖利率相差不多，通常顯示為經濟情勢趨緩，市場不確定性高。因此，當殖利率曲線呈現上升狀態（ascending），常是隱含未來景氣復甦，而下降（descending）或駝峰型態（humped）則常見於經濟衰退。. 22.

(23) Fama（1986）和 Stambaugh（1988）以趨勢圖形顯示遠期利率的變動與景氣有關，來證明遠期利率是一種景氣的指標。. Stock and Watson（1989）發現 6 個月期商業本票和政府公債之利差以及 10 年期與 1 年期的政府公債的利差，其預測景氣循環表現比其他所有的變數都還要好得多，因這一個發現，而開啟了一系列有關利差隱含之資訊內容與所能預測之對象的研究。Harvey（1989，1991）除了以 5 年期與 10 年期之長期公債和 3 個月國庫券之利率差（Spread），預測一年後實質 GNP 成長率的能力外，並將. 政治大含的未來資訊是否比股價還多。立. 結果與 S&P 500 之年報酬率與季報酬率之景氣預測能力作比較，以瞭解利差隱. ‧ 國. 學. Fama（1990）提出，由 1938 年至 1989 年這一時期的美國利率史中可以獲. ‧. 得印證，亦即利率的期間結構可能蘊藏未來經濟活動的訊息，預測景氣復甦時期，. y. Nat. 利率期間結構呈現上升狀態，而下降或駝峰型態則預測經濟衰退。. er. io. sit. 由於利率高低又與經濟活動（如：投資與消費）有相當關連，不少經濟學者認為長短期利差可做為景氣波動的領先指標（leading indicator）。以美國資料為例，. al. n. v i n 二次戰後，美國經濟多次出現景氣衰退，其中 1969、1973、1980、1981、1990 Ch engchi U. 以及 2001 年七次景氣衰退發生之前，都曾出現長短期利差反轉現象，即長短期利差由正轉負現象，詳見圖一。. 23.

(24) 圖一利差反轉與景氣循環對照圖. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學 sit. y. Nat. 圖一中線條陰影部份即代表景氣衰退的時候，長短期利差由正轉負現象附圖中利. n. al. er. io. 差走勢紅色部份為表是長短期利差由正轉負現象。. Ch. engchi. i n U. v. 由以上文獻我們認為期間利差(term spread)確實隱含總體經濟變化、景氣循環的訊息，也因此能夠代替 HML 來捕捉股票的風險溢酬。. 24.

(25) 四.期間利差與 HML 的關係由以上段落可以小結 HML 與期間利差(term spread)的關聯。期間利差富有較多的總體經濟意涵，Hahn and Lee(2006)指出，當長期利率較高、短期利率較低，期間利差擴大的時候，表示景氣循環看好；相反地，當短期利率較高，期間利差縮小時，則代表景氣即將衰落。Fama and French(1992)定義淨價市值比(bm ratio)是市場槓桿與帳面槓桿之差，因此高淨價市值比的公司，表示其市場槓桿相對高於帳面槓桿，市場賦予的負擔也會較大。故當期間利差擴大時，短期利率. 政治大. 降低，對於較重負擔的高淨價市值比公司會有正面效果，所以我們可以期待期間利差擴大時，HML 也會變大。. 立. 而由文獻可發現，在景氣循環的變化中，公司因為淨價市值比或高或低之特徵，. ‧ 國. 學. 會因應總體經濟的變化而報酬因此較高或較低。所以本文假設，期間利差應該可. ‧. 以解釋 HML，來建立 HML 與景氣循環的關聯。. n. er. io. sit. y. Nat. al. i n U. Ch. v. engchi 五. 淨價市值比與財務風險的關係 Hahn and Lee(2006)企圖解釋 HML 與期間利差(term spread)有關，而 SMB 和違約風險(default risk)有關，但，SMB、HML 和財務風險(distress risk)也有關聯，有許多文獻發現高淨價市值比的公司，因為財務風險(distress risk)較大，所以公司股票報酬要比較高，兩者具有抵換關係，投資人方願意持有。但亦有文獻持相反意見認為有”財務危機風險迷思”，也就是公司股票報酬反而會較低，以下試整理之。. 25.

(26) (一).財務危機風險(Distress risk) 意義. 前面幾個段落不斷提到了財務危機風險(Distress risk)，針對財務危機的定義雖然多有不同，譬如：營運困難之公司、失敗公司(Failure Firm)、財務績效不佳(Poor Performance)、下市、倒帳等等，但大抵還是在描述相同的事件，以下試整理個文獻對財務危機的定義。. Beaver (1966)是最早研究財務危機的公司，且定義財務危機公司是公司債違約、股息未償、宣告破產的公司。Gilson(1989)則表示如果公司沒有能力去清. 政治大. 償債務的時候，就代表該公司已經陷入財務危機。Ward and Foster (1997)認為，. 立. 公司淨值為負的，沒有能力清償債務，聲請法定破產，都是財務危機。. ‧ 國. 學. 另外亦有研究者從公司營收的角度定義來定義財務危機，DeAngleo and. ‧. DeAngleo (1990)提出，如果公司已經連續三年稅前淨利為負，則該公司就是財. y. Nat. sit. 務危機公司。國內莊東昇(1996)則將財務危機公司定義為連續兩年累積營業利益. n. al. er. io. 為負之公司。黃振豊和呂紹強(2000)則定義為發生股票變更交易方式、暫停交易或下市者為財務危機公司。. Ch. engchi. i n U. v. (二).規模效應、淨價市值比和財務風險的關係. Chan and Chen(1991)利用 1956 年到 1985 年期間內的 NYSE 上市公司為對象，研究結果發現小規模公司的投資組合裡面，有大多數公司是邊際公司(Marginal firms)，所謂邊際公司是指槓桿程度高而且營運效率差的公司，而通常高淨價市值比的公司槓桿程度都較高。所以他們認為大公司與小公司面對同樣的總體經濟環境卻會有不同的表現，不只是因為規模效應的緣故，他們假設大公司和小公司所表現出來的報酬率之所以不一樣，是因為這兩種類的公司本身特性不一樣。換 26.

(27) 句話說，小公司的投資組合內，大多是邊際公司，而邊際公司的財務風險大於大公司，所以財務風險才是規模效應的原因，或者說財務風險才是大公司、小公司報酬差異的原因。. Opler and Titman (1994)指出，在經濟不景氣的時候，槓桿程度高的公司的市占率會下滑，銷售額會減少，公司市值也下降得比較多，股東權益因此遭受損失。通常我們將這類型的公司稱為危機公司，這類型的公司財務風險較高，比較容易遭遇財務危機。同時，他們也認為在面臨財務困難的時候，管理者會選擇. 政治大. 增加銷售公司的資產、減少投資的額度、裁員等行動來解決困境。. 立. Asquith, Certner and Sharfstein (1994) 發現，當公司處於財務危機時，. ‧ 國. 學. 為了避免破產，公司會重新調整其資本與負債的配置，而危機公司的負債結構會. ‧. 影響其調整的方式與破產機率。. y. Nat. er. io. sit. Fama and French (1995) 指出高淨價市值比的公司通常收益較低，且較容易下市。Fama and French(1996)認為財務風險是解釋規模溢酬(size premium). n. al. Ch. 以及價值溢酬(value premium)的核心概念。. engchi. i n U. v. Shumway (1997) 發現下市事件通常出乎投資者意料，並且和公司價值有反向效果，亦即公司價值越高，越容易下市，也就是說高淨價市值比的公司越容易有下市風險。Campbell, Hilscher and Szilagyi (2005)研究公司發生財務風險的影響因素，發現公司若具有較高財務槓桿、較低獲利能力、較低市值、較低的過去股票報酬率、較高的過去股票波動率、較低流動性，較高市價淨值比以及較低的股價，比較可能會發生破產、下市或是被評等為 D。. Michael S. O’Doherty ,Henry B(2010)主要研究結果是發現倒帳風險與公 27.

(28) 司報酬的正相關關係，而倒帳風險的定義為下市。更甚者，倒帳風險和公司的淨價市值比有更強烈的正相關，以及與股本負相關。也就是說倒帳風險與價值溢酬及規模溢酬有很大的關係。本研究發現倒帳風險與公司未來股價表現有正相關。有高下市風險的公司賺取高於平均的報酬。也發現高倒帳風險的股票通常股本較小、有較高的淨價市值比。這些結論都表示倒帳風險和已經廣為所知的規模溢酬和價值溢酬有關聯。. 另外國外也有許多學者陸續研究是否股票定價中隱含財務危機風險（例如：. 政治大而他們的結果都認為財務危機風險的確隱含在股票的定價之中，並且在經濟不景立. Campbell et al. 2008; Garlappi et al. 2008; Chava and Purnanandam, 2010），. 氣時財務危機風險會上升。此外，大部分研究也都發現具有高度財務風險的公司，. ‧ 國. 學. 其股價報酬反而比較低，這就是所謂的「危機風險迷思」（distress risk puzzle）。. ‧. George and Hwang（2010）對「危機風險迷思」提出了解釋，考量公司面對不同. y. Nat. 財務危機成本下的最適化行為理論，他們發現具有高危機成本的公司會選擇低槓. er. io. sit. 桿以避免倒帳，而具有低危機成本的公司會選擇高槓桿，故會出現股票報酬與財務危機風險呈現負相關的現象。. n. al. Ch. engchi. i n U. v. 國內洪菱駿(2006)實證結果發現，規模效應不存在，淨價市值比效應存在於部份小規模公司。小規模投資組合與高淨價市值比投資組合的確隱含較高的違約風險。. 而本文研究結果則是和 Campbell et al. (2008)、 Garlappi et al. (2008)、 Chava and Purnanandam (2010)一樣，實證結果傾向認為高淨價市值比的公司承擔了較多的財務危機風險，在不景氣的時候有較低的股票報酬率。. 28.

(29) 第三章.研究方法與實證分析 Hahn and Lee(2006)研究認為違約利差(default spread)、期間利差(term spread)兩種利差可以替代規模(size)、淨價市值比(bm)的角色去解釋風險與報酬抵換的關係，尤其發現公司規模小的股票表現負載了較多 default spread 的變化甚於公司規模大的股票；而高淨價市值比的公司股票負載較多 term spread 的變化甚於低淨價市值比的公司股票。. 政治大本篇研究選擇違約利差(default spread)以及期間利差(term spread)這兩立. 個隨景氣而波動的總體經濟變數來解釋並且替代 SMB、HML。違約利差、期間利. ‧ 國. 學. 差已為眾人所知可以預測總體股票市場報酬，甚至這兩個變數已經長期被視為信. ‧. 用市場狀況以及貨幣政策效果的指標，也就是說這兩個變數可以捕捉市場報酬對. er. io. sit. y. Nat. 於信用市場狀況、利率的變化。. 基於以上理由，我們以違約利差(default spread)、期間利差(term spread). al. n. v i n 的變化(delta)作為變數，並且檢驗是否能夠捕捉大部分 SMB、HML 的經濟意涵。 Ch engchi U. 一. 變數定義與樣本敘述 Hahn and Lee(2006)將違約利差(default spread)的定義為穆迪信用評等 baa 之公司債殖利率與十年期公債殖利率之差，而期間利差(term spread)的定義則是十年期公債殖利率與一年期公債殖利率之差。由於台灣穆迪信用評等未對台灣公司債作評等，因此本文採取中華信用評等 bbb 之公司債殖利率作為變數，中華信用評等公司成立於民國 1997 年 5 月，為國內第一家信用評等公司。其債信評等等級代表符號與 S&P 等級評等符號相同。不同的是，中華信用評等公 29.

(30) 司於信用等級之前置"tw"兩個英文字母，表示所採行之評等標準係專用於臺灣金融市場。. 表一各信用評等公司之對照表中華信評. S&P. Moody’s. 代表意義. 投資等級. twAAA. AAA. Aaa. 最高信用品質. 投資等級. twAA. AA. Aa. 非常好的信用品質. twA. A. A. 中上的信用品質. twBBB. BBB. Baa. twBB. BB. twB. B. B. 高度投機. C. C. 低信用品質. D. D. 違約. ‧ 國. Nat. sit. y. ‧. twD. 投機等級. 學. twC. 立. 政治好的信用品質大 Ba 投機. io. al. n. 債殖利率替代一年期公債作為短期利率。. Ch. engchi. er. 另外由於台灣一年期公債殖利率之歷史資料期間過短，因此以台灣兩年期公. i n U. v. 為了探討台灣違約利差與期間利差是否能夠解釋 SMB 與 HML，故本文利用台灣上市公司共 871 間作為投資組合，股票報酬率的計算方式為， (Pi,t-Pi,t-1)/ Pi,t-1 ╳. 100％，其中 Pi,t 為第 i 個個股第 t 期的股價。. 依照前述方法計算股票報酬率，再依照所選取的公司之市值規模(size)分成大公司與小公司兩類，SMB 風險因子即為小市值規模群的超額報酬率扣除大市值規模群之超額報酬率。另外依照淨價市值比(bm)分類，按照 Fama 和 French(1993) 年的方法，以 30％、40％、30％，分出高 bm、中 bm、低 bm 等三類，而 HML 風 30.

(31) 險因子為高淨價市值比類群之超額報酬率扣除低淨價市值比之超額報酬率。. 本文按照 Hahn and Lee(2006)的方法，以違約利差的變動量(Δdefault spread)以及期間利差的變動量(Δterm spread)作為變數，其中Δdefault spread≡ - (deft - deft-1)，而Δterm spread≡ termt – termt-1，deft 代表第 t 期的違約利差，termt 則代表 t 期的期間利差。. 樣本資料期間為 2005 年 2 月到 2013 年 12 月，資料頻率採取月資料，共 95. 政治大. 筆，資料來源為台灣經濟新報資料庫(TEJ)，並且利用 Eviews 軟體作後續的統計分析。. Δdef. Δterm. SMB. 0.747. -0.007. 0.007. -1.094. 1.001. -0.00027 0.001. -1.053. 1.373. 0.316. 5.523. er. 13.949. -9.242. -8.535. HML 1.401. 15.002. n. al. Minimum. -18.830. Std. Dev.. 7.034. Skewness Kurtosis. 0.804. C h-0.314 -0.474U engchi. sit. y. ‧. Rm. io. Maximum. 學. Median. 表二樣本敘述統計表. Nat. Mean. ‧ 國. 立. v ni. 0.119. 0.172. 2.699. 3.543. -0.317. -0.376. 1.595. -0.335. 0.467. 3.195. 3.647. 10.383. 3.474. 5.423. Jarque-Bera 1.174. 2.623. 172.506. 1.796. 17.975. Probability 0.556. 0.269. 0. 0.407. 0.00012. -0.449. 0.419. -70.015. 89.677. 1.853. 459.0461 790.895. Sum SumSq.Dev.. 47.809. 3117.447 0.891. 31.

(32) 如表二所示，因為 HML、SMB 是以投資組合的超額報酬來表示，所以他們的樣本平均數也可被視為是估計這兩個風險因子的風險溢酬。然而Δdefault spread、Δterm spread 並不是投資組合的超額報酬，所以他們的樣本平均數並不能被當作是他們的風險溢酬，且這兩者的樣本平均數遠小於 Rm、HML、SMB。. 另外變數間相關係數如表三，. 政治大 SMB Δterm Δdef. Rm. 1. -0.369. -0.096. -0.284. -0.311. -0.369. 1. 0.093. 0.285. 0.346. -0.096. 0.093. 1. 0.129. 0.172. -0.284. 0.285. 0.129. 1. -0.311. 0.346. 0.172. 0.354. 表三相關係數表. io. y. sit. Rm. Nat. Δdef. ‧. Δterm. ‧ 國. SMB. 學. HML. 立. 0.354 1. er. HML. al. n. v i n Ch 由表三可看出，自變數之間沒有共線性問題，所以自變數彼此之間的相關性 engchi U 應該不高，故之後的迴歸分析結果若有迴歸係數檢定不顯著等問題，便可排除掉共線性的緣故。. 二. 實證結果與分析為了驗證台灣違約利差與期間利差是否能夠解釋 SMB 與 HML，本文依照 Hahn and Lee(2006)的方法建立下列兩條迴歸式， SMBt = a1 + b1Rm,t +c1Δdeft + d1Δtermt +e1,t 32.

(33) HMLt = a2 + b2Rm,t +c2Δdeft + d2Δtermt +e2,t 迴歸結果如下表，表四迴歸結果表 Rm. Δdef. Δterm. R2. 0.096. 0.107. 3.036. 0.268. 0.184. (-2.284). (2.160). (2.577). (0.177). 0.103. 0.209. 4.598. (-1.205). (2.0817). 治政 (3.147) 大. 立. 0.541. (-1.498). (2.683). (0.279). 1.449. -0.392. -5.857. 1.312. (3.399). (-3.865). (-1.423). (2.149). 0.123. y. 0.132. n. al. er. io 1.450. ‧. ‧ 國. 0.147. 學. -1.204. Nat. HML. 0.136. sit. SMB. Constant. Ch. -0.121. e n g-5.928 chi. i n U. v. (3.420). (-1.891). 1.521. -0.153. 1.839. (3.541). (-4.465). (3.028). 0.133. (-1.559). 0.163. 由迴歸結果可看出，Δ default spread 對 SMB 顯著，對 HML 則不顯著。相反地，Δ term spread 則是指對 HML 顯著，而對 SMB 不顯著。這表示，Δ default spread、Δ term spread 可以解釋 SMB、HML 在景氣循環下的變動，然而很明顯 33.

(34) 地，來自 SMB 的資訊與 HML 的資訊兩者完全截然不同。. (一).分析 Δdefautl spread 對 SMB 顯著之原因由本文迴歸結果發現，違約利差的變動 Δdefault spread 對 SMB 顯著，兩者為正向關係。首先 Δdefault spread 的變數定義為 -(deft - deft-1)，所以 Δdefault spread 擴大即代表違約利差縮小，表示景氣循環繁榮，而 Δdefault spread 縮小則代表違約利差擴大，現在景氣低迷。小規模公司由於資訊不對稱的緣故，在信用管道的限制相對於大過大規模公司，也因此對貨幣政策以及景氣. 政治大模公司的股票報酬率大於大規模公司的股票報酬率，故 SMB 變大；然而面對貨幣立循環都有不對稱的反應。迴歸結果發現，在景氣好的時候，違約利差縮小，小規. 緊縮，或者經濟不景氣的時候，小規模公司的信用條件惡化、暴露在違約風險之. ‧ 國. 學. 中，迴歸實證結果亦發現此時小規模公司的表現較差，故 SMB 下降。所以可知，. ‧. 違約利差的變動 Δdefault spread 與 SMB 兩者之間確實有顯著的正向關係，以. er. io. sit. y. Nat. 下試詳細探討其原因。. 大部分貨幣政策信用管道的文獻都認為貨幣政策對公司的影響效果有不對. al. n. v i n 稱性，譬如利率改變對會受到財務性制約高的公司要比低的公司來得大，而文獻 Ch engchi U 大多以公司規模大小來當作信用限制的代理變數。. Gertler and Hubbard (1988)指出規模小的公司比較依賴銀行放款。 Perez-Quiros and Timmermann(2000)研究發現，小規模的公司報酬在經濟不景氣的時候比大規模的公司更會受到貨幣政策緊縮的影響。. 小規模的公司仰賴銀行借貸、在不景氣的時候受到的衝擊也較大的主要原因是資訊不對稱的關係，也就是說，小規模公司資訊較不透明，加上自有資金不足，因此公司對於整體經濟環境的高低起伏以及經營風險的承受能力都較弱，也造成 34.

(35) 了與銀行融資的過程較規模大的公司有更多限制和困難。. Tobin(1969)就已經建構出貨幣傳導機制中的資產負債管道，他的主張是利用緊縮貨幣政策來對抗通貨膨脹，而除了傳統利率管道以外，緊縮貨幣政策還會透過 Tobin’s q 而影響實質部門。Tobin(1978)更進一步提出資產價值變動會改變受財務性制約 (Financial Constrained) 的公司的外部融資成本，使得 Tobin’s q 變動，而導致信用變化。因此我們可以推論，當貨幣政策改變時，金融市場波動也會傳遞到實質部門，信用管道應該是有其作用的。. 政治大資本市場過去以來一直扮演著提供企業資金供給與需求的平台，而在資本市立. 場中普遍存在資訊不對稱的問題。所謂資訊不對稱理論 (information. ‧ 國. 學. asymmetry) ，指參與交易各方所擁有、可影響交易的資訊不同。其具備：. ‧. 1、隱藏的特性(hidden characteristics)係指交易的一方知道其本身的某些特. y. Nat. 質，另一方想要知道，但卻無從得知。. n. al. er. io. 一方卻無法直接觀察。. sit. 2、隱藏的行為(hidden actions)係指交易的一方某種行為影響交易的進行，另. Ch. engchi. i n U. v. 資訊不對稱下的誘因理論大致內容是指，資訊較少的一方如何設計一套誘因制度克服資訊較少的劣勢，誘使資訊較多的一方透露出其所擁有的資訊，或誘使資訊較多的一方行為符合資訊較少一方的要求。. Brealey et al. (1977)主張，在大部分的市場中，買賣雙方一直都存在著對訊息認知的差異性問題，尤其是資本市場上，資訊不對稱的問題最為嚴重，借款人也就是企業公司等對自身企業體的資金流動性、財務狀況、產業特性、未來發展、企業文化等等都比貸款人也就是銀行等金融機構有更多的了解，由於有時候借款人或者企業主並不會將主動所有資訊完全揭露出來，所以會增加資金交易 35.

(36) 過程當中所花費的成本支出。. Bernanke and Blinder (1988)認為，非銀行信用、內部融通、銀行放款等融資方式彼此是不完全替代，而由於資訊不對稱有些小規模公司無法取得銀行以外的信用，這些公司則會依賴銀行放款。因此對於這類公司，銀行放款是很特別而且重要的，所以當中央銀行調高準備金，使得商業銀行減少供給放款，這些仰賴銀行放款的小規模公司會因為無法負擔高外部融資成本而減少支出，這類型因為企業規模特質而導致的信用管道，也是一種金融加速器效應、或稱財務性加速. 政治大. 因子(Financial Accelerator)的效果。. 立. Bernanke and Gertler (1989)也提出，信用管道除了上述的銀行放款管道，. ‧ 國. 學. 同時亦有資產負債表管道。在資訊不對稱的時候，資產負債表上的淨值就會被視. ‧. 為是企業隱性擔保品(Implicit Collaterals)。如果淨值低，則代表了可能會有. y. Nat. 道德危險的問題，所以潛在代理人成本(Agency Costs)則較高，進而使得外部融. 代理人成本低，則外部融資成本較低。. n. al. Ch. engchi. er. io. sit. 資成本的風險貼水升高，也提高了企業的外部融資成本；反之，如果淨值高，則. i n U. v. Kiyotaki and Moore(1997)與 Bernanke and Gertler (1989)則主張信用管道中的資產負債表管道影響公司的原因，是因為在信用市場惡化的情況下，公司抵押品的淨值隨著利率上升而縮水，所以資產負債表惡化，而銀行在信用緊縮時，又首先會從資訊不透明的客戶來減少信用。也因此，對某些特定類型(尤其是小規模公司)的公司影響會相較於其他公司來得嚴重。. 同時，Thorbecke(1997)與 Perez-Quiros and Timmermann(2000)也發現小規模公司的股票報酬對貨幣政策的反應最大，如果信用管道確實有作用，則我們可以預測上市公司的股票價格對貨幣政策的反應是不一樣的。也就是說，資訊不 36.

(37) 對稱較高的公司股價反應會比較大，而資訊不對稱程度較低的公司股價反應則較小。這是由於貨幣緊縮的時候，資訊不對稱程度高的公司會較難取得資金，因而對產品供給就形成了限制，也會因此預期未來獲利會受較大影響，進而影響了股價。另外股價會對貨幣政策反應有差異可能和對產品的需求有關，也就是說，如果公司是屬於高度景氣循環性或者具有利率敏感性的產業，則貨幣政策緊縮時，則預期未來獲利會相對其他產業受較大的影響，因而股票價格的反應較大。. Ehrmann and Fratzcher(2003)則提出類似的想法，對貨幣政策反應的差異. 政治大但他們認為這些效果並不只是信用管道，同時也來自於傳統的利率管道。立. 不只光看公司的特定特質(譬如公司規模)，也得同時考量公司所屬的產業類型。. ‧ 國. 學. Jones et al. (2005)研究提出許多因素會影響銀行決定供貸的情況，包含. ‧. 了資訊不對稱的程度、公司融資信用的好壞、資本限額、貸款到期日等等。. y. Nat. er. io. sit. 國內馮立功(2009)按照 Erhmann and Fratscher(2003)的方法，將各個產業分類，來檢測新貨幣政策傳遞機制-信用管道是否存在，他將臺灣證劵交易所對. al. n. v i n 所有股票交易公司的較細產業分類 C h，總共分成了 22U個產業，經過比對排序之後， engchi. 發現各產業內股票報酬對貨幣政策效果的反應確實和其隸屬的產業類別有關聯。也就是說，在貨幣政策緊縮的情形下，資本密集特性的產業會受到比較大的影響，而資本不密集的產業所受到的影響則較小。資本密集程度高的產業譬如證券業、資本密集程度較低的產業譬如鋼鐵業航運業等等。. 有關於公司規模影響和金融機構融資之限制方面，國內有陳錦村(1996)實證研究出商業銀行在選擇授信客戶的時候，有以下幾個考量，除了與銀行總行的授信政策配合以外，最重視的就是授信客戶的擔保品，以及平時兩方之間相互往來的關係，最後是公司的財務狀況，經營效率則是最不被看重的因素。銀行在做授 37.

(38) 信評估時最看重公司的擔保品，而規模較小的公司因為企業資本以及資產規模相較於規模大的公司來得有限，因此在融資的時候較難滿足商業銀行的條件，這是小規模公司在融資的時候常常遇到的困境。. 陳家彬與賴怡洵(2001)的實證結果發現，除了企業提供擔保品之整體額度擔保率會影響企業取得的融資額度以外，企業的資產規模、與其他銀行的往來家數、與借款銀行彼此所建立的往來關係等等亦是決定借貸契約擔保率的重要因素，也就是說一間企業的信用風險、借款者的營業額、放款額度、額度到期期間、存借. 政治大. 款餘額和對該企業的了解程度等等因素都會影響融資額度的擔保率。. 立. 王健安與沈中華(2003)研究公司向銀行借貸時，往來銀行數目的多寡，代表. ‧ 國. 學. 資訊不對稱的程度，也就是說，如果往來的借貸銀行家數少，則與銀行的關係較. ‧. 密切、較容易加強聯繫，因此資訊傳遞較流暢，比較利於建立良好密切的往來關. y. Nat. 係，同時也助於降低資金供需兩方，也就是銀行及公司，資金不對稱的情形；相. er. io. sit. 反地，如果往來的借貸銀行家數多，則沒有辦法和這麼多間銀行都保持著良好的互動，所以公司資訊相較不透明，資訊不對稱的程度可能較高。所以大部分企業. al. n. v i n 公司會從眾多銀行當中挑選出一兩間主要往來的銀行，如此才能保持密切的溝通 Ch engchi U 以降低資訊不對稱的程度，也方能較容易取得公司貸款或者談到比較好的利率條件等等。. 另外王素彎與陳慶光(2007)也做了企業和金融機構融資的相關研究，他們研究發現，公司的規模大小、獲利能力等因素對企業的舉債能力有很大的影響。當企業規模擴大時，會有越來越完善的會計系統、專職財務的部門來提供更完整且透明的資訊給金融機構，同時會擁有更好的債信及比較低的破產機率，因而改善了資訊不對稱以及代理成本的問題，進而提升舉債能力。所以較大的公司規模或者較高的固定資產的比例，會有較好的舉債能力，相反地，中小企業在取得長期 38.

(39) 融資上就比較困難，因為銀行等金融機構在放款的評估上，非常重視抵押品，而中小企業的資產少，自然在融資交易上比較吃力。. (二).分析 Δterm spread 對 HML 顯著之原因. 由迴歸結果發現期間利差的變動 Δterm spread 對 HML 顯著，兩者為正向關係。亦即，期間利差擴大時，短期利率較小且預測未來景氣繁榮，並且由於高淨價市值比的公司通常是槓桿程度較高的公司，所以當短期利率較低的時候同時也. 政治大的公司股票報酬會比程度低的股票報酬還高，故 HML 也變大。相反地，期間利差立. 減輕了高淨價市值比公司的負債負擔，因此景氣繁榮的時候，淨價市值比程度高. 縮小時，景氣處於緊縮低迷的狀態，高淨價市值比的公司槓桿高、財務風險大、. ‧ 國. 學. 每股盈餘偏低且容易刪減股利，因此投資人會要求比較高的風險貼水。而本文實. ‧. 證發現，以價值型投資策略(也就是買進高淨價市值比的價值型股票股，賣出低. y. Nat. 淨價市值比的成長型股票)的角度來討論，期間利差縮小時，投資人持有的高淨. er. io. sit. 價市值比公司的股票報酬減少，故 HML 縮小。綜上所述可知道，期間利差的變動 Δterm spread 與 HML 確實是顯著的正向關係，以下段落試詳細討論原因。. n. al. Ch. 1. 財務狀況對企業市淨值關係. engchi. i n U. v. 企業現行財務的狀況通常會被投資人大眾當作可以預測未來財務狀況的指標，通常指標有：本益比、每股盈餘、資產報酬率等等，因為財務狀況是企業未來價值變化的預警指標，當財務危機提高時，企業便暴露在財務風險之中，公司的市值就很可能會減少。. Ball and Brown(1968)研究發現每股盈餘和股價有顯著的關聯性，因為每股盈餘是企業獲利能力的指標，所以當財務狀況越良好的時候，投資大眾便會有信心，因此市值會上升，甚至可能市值大於淨值。 39.

(40) 我國學者對財務危機定義多有不同，大部分認為是破產或者倒閉，通常這類公司在正式宣告破產前，財務狀況已經負債大於資產淨值很久了。葉銀華等(2002) 提出定義，只要現金流量無法支付到期的長期負債，而且公司市值減少，就算是財務危機公司。張大成等(2003)則定義以下三種狀況代表公司面臨了財務危機：其一為總資產小於總負債，但流動資產大於流動負債；其二為總資產大於總負債，但流動資產小於流動負債；其三為總資產小於總負債，且流動資產小於流動負債。也就是說，當企業的財務報表上出現負債大於資產的情形時，表示企業就有財務. 政治大. 危機的疑慮，這時候如果市場面反映出來，就會使股票市值下降。. 立. 2.公司治理與企業市淨值關係. ‧ 國. 學. 公司治理意思指對企業管理監督等機制，功能為使企業能夠長久健全地發展，. ‧. 並且維護股東的利益。譬如獨立董監事之制度，目的即為將所有權與經營權分開，. y. Nat. 避免經營者掏空資產損害股東的利益，Buchholtz & Ribbens(1994)提出所謂外. er. io. sit. 部董監就是指沒有在公司內部任職，亦不是直接受雇於公司。. al. n. v i n Jensen & Meckling(1976)提出了代理理論(Agency Theory)，通常當企業所 Ch engchi U. 有權與經營權分開時，股東與經理人的利益目標就不會完全一致，因此為了解決兩者間的矛盾，企業會有自己內部的監控機制。同時他們也認為所有權結構與企業價值是正相關的，換句話說，當經營者手上握有公司的股票越多，越有動機極大化企業價值，但為避免決策過程不透明，而使監督機制更為完善，因此獨立性的董事以及監察人的存在有其必要，藉由透明且即時的資訊來監督經營者，確保投資人及債權人的權益。. Jensen(2002)提出投資人應該小心是否高估了公司的市值及淨值，因為有時候不肖經營者會為自身的利益，用不好的手段提高公司短期獲利，使得公司價值 40.

(41) 被投資大眾所高估，卻犧牲了公司長期的價值，這種現象，稱為代理成本，所以才需要獨立董監來替投資人監督管理經營者，降低代理成本。. Lev and Sougiannis(1999)深入研究淨價市值比之效果，他們認為當市場價值超過帳面淨值，即代表企業未來超額盈餘的現值。也就是說，低淨價市值比的公司，未來較有可能賺取超額盈餘。. 但是國內張明峰(1991)實證認為，內部董事較外部董事更能控制企業熟悉公. 政治大發現，「獨立董監比例」與「市淨值差距」呈顯著負相關，此結果表示企業獨立立司狀況且容易作成經營決策，故其財務績效較佳。另外汪進揚等(2008)則實證. 董監所佔比例愈多，反而得不到投資者青睞，也就是說，獨立董事的比例越大，. ‧ 國. 學. 則企業市淨值差距越小，是高淨價市值比的公司，因此投資人越不青睞。文獻上. ‧. 對獨立董監所佔比例，對企業市值高低之影響，仍存在有衝突之不同實證結果，. er. io. sit. y. Nat. 值得後續持續觀察。. 汪進揚等(2008)也有相同的研究成果，實證發現當期盈餘指標(EPS)與「市. al. n. v i n 淨值差距」呈正向關係，也就是說，低淨價市值比的公司，EPS 越大，而高淨價 Ch engchi U 市值比的公司，EPS 越小。此結果表示投資人會以當期盈餘表現好壞與中短期財務狀況指標狀況，作為企業價值之預測變項。. 41.

(42) 第四章.結論與未來展望一.結論由於規模小的公司通常比較年輕、較沒有資產可以抵押、也較難取得外部融資，而高淨價市值比的公司傾向融資槓桿以及現金流的問題，所以規模小的公司以及高淨價市值比的公司面對信用市場惡化、利率調高會表現得比較脆弱。也因此我們可以期待違約利差(default spread)、期間利差(term spread)可以解釋規模(size)、淨價市值比(bm)兩個變數是如何捕捉股票報酬的變化。. 政治大. 立. 本文實證發現，違約利差的變動 Δdefault spread 對 SMB 顯著，兩者為正. ‧ 國. 學. 向關係。小規模公司由於資訊不對稱的緣故，對貨幣政策以及景氣循環都有不對稱的反應。結果發現，在景氣好的時候，違約利差縮小，小規模公司的股票報酬. ‧. 率大於大規模公司的股票報酬率，故 SMB 變大；然而經濟不景氣的時候，小規模. y. Nat. sit. 公司的信用條件惡化、暴露在違約風險之中，迴歸實證結果亦發現此時小規模公. n. al. er. io. 司的表現較差，故 SMB 下降。另外也發現期間利差的變動 Δterm spread 對 HML. i n U. v. 顯著，兩者為正向關係。由於高淨價市值比的公司通常是槓桿程度較高的公司，. Ch. engchi. 所以當短期利率較低的時候同時也減輕了高淨價市值比公司的負債負擔，因此景氣繁榮的時候，淨價市值比程度高的公司股票報酬會比程度低的股票報酬還高，故 HML 也變大。相反地，期間利差縮小時，景氣處於緊縮低迷的狀態，高淨價市值比的公司槓桿高、財務風險大、每股盈餘偏低且容易刪減股利，因此投資人會要求比較高的風險貼水，而本文實證發現，期間利差縮小時，高淨價市值比公司的股票報酬較低，故 HML 縮小。. 42.

(43) 二.後續研究與建議本文研究結果與 Hahn and Lee(2006)相同，即違約利差以及期間利差皆可以捕捉 SMB、HML 與景氣循環間的關聯，也故而利差應可以解釋 SMB、HML 何以可以在 Fama and French 三因子模型中做為解釋變數。Hahn and Lee(2006)後來利用六個月商業本票利率及六個月公債利率之差替代違約利差，以及利用一年期公債利率及三個月公債利率之差替代期間利差，但是這兩個變數並不比違約利差及. 政治大 SMB、HML 更多總體經濟意涵後，Hahn and Lee 更甚者將違約利差代替 SMB、期立. 期間利差對 SMB、HML 更有解釋能力。證明違約利差及期間利差可以解釋並賦予. 間利差代替 HML 成為三因子模型的變數，其結論認為違約利差及期間利差可以良. ‧ 國. 學. 好地成為解釋 Fama and French 25 投資組合報酬的重要變數，並且提供了三因. ‧. 子與系統風險間連結的經濟意涵。故後續研究者可以從這幾個方向進一步探討台. n. al. er. io. sit. y. Nat. 灣資料是否也有一樣的情形，供此參考。. Ch. engchi. 43. i n U. v.