4 Baillie, Booth, Tse & Zabotina(2002)證明出資訊佔有率上下界之平均對市場價格發現能力的衡 量，為一相當合理化的指標。Hasbrouck(2003), Chakravarty et al.(2003)與其他許多學者們都使 用資訊占有率上下界之平均來當做衡量價格發現的指標。
5 Bagehot(1971)假設市場內有兩種交易者－訊息交易者與流動性交易者；訊息交易者擁有優勢的 私有訊息，其交易目的在利用這些尚未反映在股價上的私有訊息獲利。
式中ISAMEX為 QQQ、SPY、DIA 此三檔 ETF 在 AMEX 之資訊佔有率； vol 為 QQQ、SPY、DIA 此三檔 ETF 在 AMEX 之交易量；r_nt為相對交易筆數，
用來衡量市場上交易的頻率，為 NYSE 之交易筆數除以 AMEX 之交易筆數； _r med 為相對中單數6； psp 為 AMEX 之買賣價差，計算方式為 ask-bid
(ask+bid)/2；dep 為 AMEX 之市場深度，為市場中介人對應其報價所願意交易的數量，包括買進量以及賣 出量； volatility 表 AMEX 之實質波動性7。
3.5.1 交易量與市場活躍度
交易量為衡量市場流動性之重要指標，而投資者往往會選擇在流動性較佳 之市場進行交易，因此在迴歸分析中將交易量此變數納入考量，再者，交易量 在技術分析的領域上是一重要指標，交易量的大小往往隱含了一定程度的訊 息；Stickel & Verrecchia(1994)此兩位學者認為投資者通常會視高交易量為一充 分隱含訊息之指標；Hasbrouck(1995)在探討 NYSE 相對於地區性交易所對價格 發現貢獻程度的研究中(以 30 支道瓊股票為樣本)發現 NYSE 對價格發現的貢 獻程度與其市佔率(以交易量為衡量單位)有正向且顯著的關聯性存在；因此本 文預期交易量愈多的市場，其價格發現能力也愈強。
除了交易量之外，市場活躍度(market activity)也是非常重要的變數，
Ates & Wang(2005)在公開喊價與電子化迷你型指數期貨的研究中發現市場活躍 度愈高的市場，其價格發現能力較強。在本文中纳入此變數之原因為該指標可 以同時測度市場之流動性以及該市場委託單之撮合速度，為一綜合指標。
6 Barclay & Warner(1993)建議中單大小應介於 500 股至 9900 股之間，而 Hasbrouck(1995)則認為 中單大小有兩種分法：501~2500 股與 2501~10000 股。本篇論文則將資料分成三部分：小單(小 於 2500 股)、中單(2500~10000 股)、大單(大於 10000 股)。
3.5.2 中單數
Barclay & Warner(1993)曾提出證據指出含有資訊的交易(informed trade) 通常其交易量會集中在中單(medium-size category)，因資訊交易者在利用其資 訊獲利時，每張委託單之交易股數不會過少也不會過多。Hasbrouck(1995)發現 NYSE 之價格發現貢獻程度與中單數呈顯著的正相關，Hasbrouck 更進一步指出 小單(小於 2,500 股)其隱含的訊息非常少，而 Hasbrouck 與 Seppi’s(1990)皆認 為鉅額交易(大於一萬股)通常隱含的訊息不多。因此，本文認為 QQQ、SPY、
DIA 此三檔 ETF 之資訊佔有率會與其市場之中單數有關，即中單數愈多價格發 現能力愈強。
3.5.3 買賣價差
本文認為 QQQ、SPY、DIA 此三檔 ETF 在 AMEX 之資訊佔有率會與 AMEX 該交易市場之交易成本呈現負相關。買賣價差8通常被視為交易市場之交易成 本，而交易成本愈高的交易市場愈不能吸引投資者進入交易。Fleming, Ostdiek &
Whaley(1996)發現含有資訊的交易(informed trading)通常會發生在交易成本較 低的市場，這些學者實証發現指數期貨與選擇權的價格變動可以進一步去影響 現貨市場，也就是期貨與選擇權市場價格領先於現貨市場，主要是因為期貨與 選擇權市場的交易成本較低的緣故。Harris et al.(2002)在探討 NYSE 相對於地 區性交易所價格發現貢獻程度的實證研究中也發現到當 NYSE 的價差較低時其 價格發現的貢獻程度會較高。因此，在價格發現的變數探討中，本文將買賣價 差纳入考量。
8 買賣價差通常包含兩個部分：永久部份與暫時部份。永久部份可以被解釋為資訊與存貨成本，
暫時部份則包含了下單成本以及支付給造市者的佣金。Glosten & Harris 與 Huang & Stoll(1996) 皆將價差影響效果分解為永久與暫時之組成成份。
3.5.4 市場深度
早期的研究多以買賣價差為衡量市場流動性9的唯一指標，如 Copeland &
Galai(1993)認為買賣價差與價格水準、報酬變異數為正相關，而與市場之活絡 性、深度、競爭性為負相關。Amihud & Mendelson(1982)以買賣價差作為流動 性指標，在資本定價模型中加入流動性之考量，探討股票報酬與買賣價差的關 係。不過 Dubofsky & Growth(1984)認為以買賣價差作為流動性指標，不但無法 觀察在不同報價下所能承受之最大交易量，亦無法反映影響價格變動所需要的 交易量，也就是相對於股票鉅額交割的變動無法看出。
為彌補以買賣價差為流動性指標之缺失，並說明市場在不影響價格波動下 吸收委託單的能力，學者提出以深度(depth)作為流動性指標，深度是指市場中 介人對應其報價所願意交易的數量，包括買進量以及賣出量。Lee, Mucklow &
Ready(1993)實證指出當買賣價差與深度呈反向變動時，才能確定市場流動性的 變化方向，兩者若成同向變動，則無法判斷市場流動性增加或減少，即價差縮 小與深度增加，才能夠判斷市場之流動性是有顯著的改善。因此在迴歸分析中 纳入市場深度該變數，用以判斷流動性與價格發現的關聯性。
3.5.5 實質波動性
Martens(1998)在探討公開喊價與電子交易價格發現的文獻當中，發現在低 波動性期間電子交易的價格發現能力較強；而 Ates & Wang(2005)也驗證出實 質波動性對 E-mini Nasdaq 100 指數期貨的價格發現能力呈現顯著的正相關，因 此本文欲探討實質波動性在 ETF 市場上是否對其價格發現能力有所影響。
9 Kyler(1985)認為市場流動性具有多種的市場交易特質，因此是個難以衡量的概念，市場流動性 交易的特質包含：緊度(tightness)、深度(depth)和彈性(resiliency)。本文以買賣價差代表緊度，
Andersen, Bollerslev, Diebold & Ebens(2001a)在道瓊工業指數的研究中發現 實質波動性為對數常態分配，將每日報酬率標準化會近似常態分配，他們指出 利用像是部份整合自我迴歸模式(ARFIMA)的緩長記憶過程，最能描述真實波動 度。Andersen, Bollerslev, Diebold & Labys(2003)發現使用實質波動性去預測未來 波動度優於使用GARCH 模型；基於理論的正確性、執行容易、良好的估計特 性和容易延伸至多變量設定等優點，因此，本文使用ABDE(2001)所提出之實質 波動性去探討其與價格發現之關聯性。
第肆章、實證結果
本文分析NYSE於2001年7月31日新增SPY、QQQ與DIA此三檔ETF之後，
AMEX與NYSE之價格發現能力；本文使用TAQ資料庫之日內資料進行實證分 析，在此章節中首先對所採用之資料做一詳細說明，接著以單根檢定、共整合 檢定、誤差修正模型和Hasbrouck(1995)之資訊佔有率模型進行實證分析，最後 以迴歸分析探究影響價格發現之主要因素為何。