第二章 理論基礎與文獻回顧
第一節 影響匯率的因素：
（1）購買力平價理論（Purchasing Power Parity）
Cassel(1981)主張貨幣的供需決定一國的經濟榮估與物價水準-在自由貿易
劉明貞（2012）在長期購買力平價說實證分析，利用 Im, Lee and Tieslau (2010) 提出的追蹤資料單根檢定模型實證結果顯示不論是利用消費者物價指數或是躉
(2).利率平價理論 (Interest Rate Parity)
資金在國際間自由流動，若兩國間的利率水準不同，就會引發套利資金的流 動，再均衡時，使得遠期匯率 F 等於及其匯率 S 乘以本國本利和(1+id)除以外國 本利和(1+if)。或者是套利資金在貨幣市場上所賺得的利率差，在外匯市場必須
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貼出遠期匯率貼水(貨及其匯率損失)，及故當本國利率水準大(小)於外國利率水 準(id-if>0)時，預期未來本國貨幣將會貶(升)值。
McCallUM(1994)在其研究中提到，當市場上有重大金融是件發生時，貨幣 管理機構很可能施行政策干預，以平緩利率及匯率的變動，政策干預許多時候是 視市場反映的反應而採取漸進的方式進行。
遲宗軍(2007)在貨幣利差交易的研究，根據對 UIRP 的檢定結果，發現係數 幾乎皆顯著異於 1，且大都為負數。 係數小於 0，隱含著有遠匯升水的貨幣，傾 向貶值；亦即，低利率的貨幣傾向貶值。
(3)Mundell-Fleming 模型
Keynes 型態的開放總體經濟模型 IS-LM-BP 模型，可用來分析財政政策與貨 幣政策是否能提升所得水準。其中 IS 是只 IS 曲線，表示調整一國的儲蓄與投資，
以使得商品市場均衡。圖 9 顯示貨幣在開放型經濟下財政、貨幣政策的變化。
圖 9：IS-LM-BP 供給與需求
A.貨幣政策：指中央銀行為實現既定的經濟目標（穩定物價，促進經濟增長，
實現充分就業和平衡國際收支）運用各種工具調節貨幣供應量和利率，進而影響 經濟的方針和措施的總合，是央行主要政策。
擴張性的貨幣政策是通過提高貨幣供應增長速度來刺激總需求，在這種政策 下，取得信貸更為容易，利息率會降低。因此，當總需求與經濟的生產能力相比
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很低時，使用擴張性的貨幣政策最合適。
2008 年金融海嘯，美國聯準會(FED)量化寬鬆釋出 4 兆美元的流動性。歐洲 央行(ECB)2015 年 1 月開始購債每月購買 600 憶歐元。日本的國債已達 1 兆美元，
而 及市各國央行的寬鬆貨幣政策， 資金先印出鈔票，在市場流動， 觸使經濟 活動， 避免通縮，結果是貨幣的貶值，出口增加，股市漲。
緊縮性的貨幣政策是通過削減貨幣供應的增長率來降低總需求水平，在這種 政策下，取得信貸較為困難，利息率也隨之提高。因此，在通貨膨脹較嚴重時，
採用緊縮性的貨幣政策較合適。
美國聯準會在 2015 年，為了防止通膨加速，逐漸生息，回收美元。圖 10 美元指數的變化反應美國貨幣政策與財政政策的刺激。
陳怡君(2012)在聯準會寬鬆對於外匯市場交易量之影響研究中發現，利率差 和匯率波動對於外匯期貨交易量具有顯注正向關係，推測當利率差和匯率波動越 大， 將誘使國際熱錢和投資人的資金流入市場，造成交易量增加。
劉逸軒(2010)在美國聯準會利率政策調整對全球股市報酬率與波動性之外 溢效果。研究結果指出美國聯準會利率政策變動下， 調升或降利率對全球股是 兼具有顯著不對稱的外溢效果，其中對成熟股票市場與新興股票市場的影響也呈 現明顯的差異性。
林耕宇(2013)在寬鬆貨幣政策的金融市場外溢效果—GVAR 模型分析研究結 果發現各國金融變數有明顯的外溢效果，並當先進國家匯率市場熱潮降溫時，新 興市場貨幣會有升值的壓力。
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圖 10：美元指數(資料來源：鉅亨網)
B.財政政策是指國家根據一定時期政治、經濟、社會發展的任務而規定的財 政工作的指導原則，通過財政支出與稅收政策來調節總需求。增加政府支出，可 以刺激總需求，從而增加國民收入，反之則壓抑總需求，減少國民收入。安倍第 二支箭即財政政策，則是加強基礎建設，改善出口結構，產業轉型，使得企業界 更有競爭力， 創造經常帳盈餘。圖 10 顯示安倍三箭貨幣與財政政策造成日圓貶 值。
陳筱昀(2013)信心因素對台灣財政政策傳遞效果之影響分析研究實證結果 可呼應在景氣衰退期間，政府為提振經濟復甦，大多採行擴大政府支出，並積極 公開向國人信心喊話，以提振民間消費及投資之目的。
張雅貞(2012)在財政政策經濟效果之研究中指出，動態隨機一般均衡(DSGE) 模型之應用研究，擴張性財政政策確實可達到增加 GDP、提高民間消費等效果，
但由實際資料觀察可發現財政政策對整體就業率之影響似乎不大。
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圖 11：美元兑日圓(安倍第三箭)(資料來源：鉅亨網)
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C：國際收支狀況：
當一國對外經常項目收支處於順差時，在外匯市場上則表現為外匯(幣)的供 應大於需求，因而本國貨幣匯率上升，外國貨幣匯率下降；反之，當一國國際支 出大於收入時，該國即出現國際收支逆差，在外匯市場上則表示為外匯(幣)的供 應小於需求，因而本國貨幣匯率下降，外國貨幣匯率上升。
國際收支盈餘增加， 及外匯存底增加， 就賣出外匯， 買進本幣， 本幣就 處於需求大於供集的價格。 例如中國的外匯存底 從 2000 年的負債到 2014 年的 4 兆美元， 人民幣從 8.21 到 6.2 增值了 37%。而巴西的儲蓄少，出口不佳，石 油、鐵礦砂又劇跌盈餘少，里爾一直創新低。圖 12 顯示中國大量出超，外匯占 款大增，賣美元釋出人民幣，人民幣因而強升。
楊之琳(2011)在貨幣危機預警系統—經常帳與金融帳之影響研究中發現，直 接投資淨額與貨幣危機應變數為負向的關係，當直接投資淨額低時，較易發生貨 幣危機；證券投資淨額與貨幣危機應變數無一定的關係；其他投資淨額與貨幣危 機為正向關係，當其他投資淨額高時較易發生貨幣危機。經常帳與金融帳的乘積 項在 10%的水準下顯著的與貨幣危機為反向關係，因此在經常帳與金融帳同時為 赤字且<-4%時較易發生貨幣危機。
侯美惠(1987)在即期匯率、遠期匯率與經常帳的關係中指出，經常帳有貿易 順差時，即期匯率、遠期匯率會升值；經常帳有貿易逆時差，即期匯率、遠期匯 率將會貶值。
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圖 12：美元兑人民幣(資料來源：鉅亨網)
D 資本流動(EPFR)
經常帳與資本帳的盈餘帶來國家的外匯存底，資本帳用於基礎建設、工業革 新、如果只是短期的股市投資，容易流出。例如俄羅斯盧布在 2014 年流出 2000 億美金，面臨資金缺乏，盧布重貶 100%。
EPFR(Emerging Portfolio Fund Research)是美國一家美國基金研究機構關注 世界 15000 个新興市場基金和超過 7 萬億美元的美國基金。為購買方和出售方企 業進行宏觀和定量研究,可以觀查出美元資產的流動，進而影響新興國家的資本 帳與貨幣的升水貼水。圖 13 顯示海嘯前後，新興市場資金流出，而後美國貨幣 寬鬆印鈔票，資金又重回新興市場。
許馨云(2009) 資本流動與股匯市之互動關係-以 G7 為例，利用聯立方程式 模型及 VAR 向量自我迴歸模型發現，資本流動與當期及前期股價報酬率呈現正 向關係；資本流動與匯率變動率為正向關係，與美國利率為負向關係；匯率變動 率與外國股價報酬率為負向關係但與美國股價報酬率為正向關係。
陳建昌(2001) 國際資金流動對東亞國家之影響--以東亞金融風暴為例研究 發現，一、因為國內儲蓄普遍不足以支應投資所需，所以得長期仰賴外資幫助，
造成經常帳長期赤字。二、資本市場開放失序，造成短期資金（hot money）攻
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擊股匯市，加速金融市場崩潰。
圖 13：資金流動(資料來源：Emerging Portfolio Fund Research)
(4)利差交易（Carry Trade）
Carry trade 一般指外匯上的利差交易，即借入利率較低的貨幣，然後買入並 持有較高收益的貨幣，藉此賺取利差。
利差交易就是利用不同貨幣的利差謀取收益的交易方式。由於日本長期實行 零利率，為了追逐利差收益，國際投資者紛紛借入日元購買那些以其他幣種計價 的高收益資產，希望從中獲利。據估計，日元利差交易的規模可能高達數千億美 元。日本的零利率政策使得廉價的日元大量涌入全球市場，買入高息債券或者涌 入股市，從而推高了各國流動性水平。
根據世界清算銀行的外匯市場年報，2005 年至 2006 年全球流動性資金非常 充沛，主要因素就是貨幣之間利差導致的套利行為。從原油期貨到金屬期貨再到 股市，都有著利差交易資金的身影。
Gagnon and Chaboud（2007）使用市場公開資訊來分析利差交易，作者認為 由於日幣的利率低，為市場上使用最廣泛的利差交易工具，因此將研究重點放在
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Heath and McGuire(2007)使用國際清算銀行(BIS)的統計資料及外匯市場交 易量資料，來探討全球利差交易的重要性，由於日幣和瑞士法郎的利率均維持在 Currency)的利差交易(Carry Trade)，美元有兩個符合利差交易的條件：低利率、
匯率波動小。在利差交易中，標的貨幣(Target Currency)的選取，往往是決定報 酬的關鍵。
11何謂利差交易？大致上它必須符合下列幾項條件：一、以某一幣別為目標
（target），通常選的是利率升息走向落後的幣別，過去六、七年以來日圓一直採 零息政策，日圓弱（weak）為金融界共認；二、投資人（以對沖基金為主）看
11陳柏松，「全球金融市場風雲變色」，經濟日報，200-3-14，A12 版。
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日圓弱且無息，因此放空日圓（也就是向銀行貸借日圓），並折換成高利率貨幣
（例如美元 5.25%，或歐元 3.5%），持有等額的強勢貨幣資產，也有部分進入新 興股市；三、雖然部位有二隻腳（作空日圓，作多美元），這組合卻不屬套利
（arbitrage）交易或價差（spread）交易。事實上，它兩腳同時冒風險。
12本政府本周起限制外匯槓桿交易的倍數，分析師認為會引發一波平倉潮，
帶動日圓上漲，首當其衝的可能是澳元等最受投資人青睞的高收益貨幣，還有大
帶動日圓上漲，首當其衝的可能是澳元等最受投資人青睞的高收益貨幣，還有大