第四章 實證結果
第一節 從眾行為之驗證
(包括宣布日)，即 2016/01/25-2016/02/05，共計 10 天的觀察日。選取的樣本為東 証一部，共計1983 家公司的股票，樣本數為 19830 個。
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低為保險業股的-0.93%；而最高的為紙業的 0.76%，次高為食料品業的 0.64%。東証一部在該樣本期間有資料者，計 1983 家公司之平均日報酬率為 0.06%。而
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日報酬率 16/01/25 16/01/26 16/01/27 16/01/28 16/01/29 16/02/01 16/02/02 16/02/03 16/02/04 16/02/05 水產 3.02% -1.05% 0.81% 0.41% 2.76% 2.21% 0.61% -2.04% -2.25% -1.06%
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由上表可看出1 月 28 日到 2 月 1 日間之產業別日報酬率有明顯波動。1 月 29 日宣布負利率政策當日，與利率息息相關的不動產產業，平均日報酬率立即 走升，從前一日的-0.68%驟升至 6.98%。而平均日報酬率前三名除了不動產產業，
第二名為證券業，而第三名為其他金融業。主要是因為負利率政策不僅讓融資成 本降低，也使長期國債利率下降，讓資金從債市流到股市、不動產以及其他投資 標的。另外，由於負利率政策要求將部分利率調到-0.1%，直接衝擊到銀行業的 獲利，所以政策宣布當日銀行業之平均日報酬率為-0.03%，雖然較前一日之平均 日報酬率上升0.52%，但為 1 月 29 日全體產業唯一報酬率為負的產業。2 月 1 日 更驟降至-5.43%，可能是投資人對於負利率政策對於銀行業之未來衝擊之反應。
而整體平均日報酬率之期間變化為下圖：可以看出負利率政策宣布前後全體產業 之平均日報酬率有明顯走升現象，-0.36%走升至 2.72%，成長七倍之多。
圖4-1：2016 年 1 月 25 日至 2016 年 2 月 5 日全體產業總平均日報酬率走勢圖
(縱軸：日報酬率%)
-3.00%
-2.00%
-1.00%
0.00%
1.00%
2.00%
3.00%
4.00%
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的CSSD 平均值最高，3.534%；而橡膠製品產業的 CSSD 平均值則最低，1.602%；且在全體產業中有最小值的CSSD，0.651%。所有產業中，以保險產業的 7.698%
為CSSD 最大值；以及 1.946%為最大的標準差。
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從上表可知，依產業別來看，1 月 25 日到 2 月 5 之十日間，醫藥品產業的 CSAD 平均值最高，2.525%；而陸運業的 CSAD 平均值則最低，1.119%。空運業 在全體產業中有最小的CSAD 值，0.331%。所有產業中，以保險產業的 6.860%
為最大的 CSSD 值；以及 1.778%為最大的標準差。在負利率政策宣布前後十日 內，醫藥品產業相對於其他產業的從眾行為較不顯著，期間內的報酬標準差異最 大之產業為保險產業；而陸運業為所有產業中與市場總體報酬率最為接近，從眾 行為相對來說較為明顯。
針對 CSSD 值與 CSAD 值在樣本期間之變化，繪製出下圖：可清楚從圖看 出兩者在1 月 28 日至 2 月 1 日之間有一明顯波動，負利率政策宣布前後一日(包 括當日)造成特定產業別的個股報酬率漲跌偏離市場整體報酬，而後恢復於先前 水準。
表4-4(續)：1983 家上市公司產業別 CSAD 之敘述統計
公司家數 觀察值數 平均值% 標準差% 最大值% 最小值%
證券 22 10 1.395% 0.243% 1.754% 1.090%
保險 9 10 1.665% 1.778% 6.860% 0.558%
其他金融 22 10 1.544% 0.603% 2.766% 0.790%
不動產 61 10 1.767% 0.433% 2.807% 1.348%
陸運業 40 10 1.119% 0.225% 1.649% 0.850%
海運業 8 10 1.580% 0.665% 2.909% 0.683%
空運 3 10 1.433% 0.617% 2.562% 0.331%
倉庫運輸相關 21 10 1.384% 0.406% 2.329% 0.917%
資訊通信 167 10 2.124% 0.312% 2.818% 1.773%
電力瓦斯 21 10 1.422% 0.454% 2.424% 0.852%
服務業 168 10 1.669% 0.304% 2.434% 1.190%
全體產業平均 1983 10 1.543% 0.502% 2.656% 0.941%
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圖4-2：2016 年 1 月 25 日至 2016 年 2 月 5 日之 CSSD 與 CSAD 值走勢圖
從上圖可知1 月 28 日至 2 月 1 日之間 CSSD 值與 CSAD 值有明顯波動，接 著就分成兩段期間：一、1 月 28 日至 1 月 29 日；二、1 月 29 日至 2 月 1 日，探 討波動可能為哪些產業所引起，並探討從眾行為發生在哪個產業之可能性較高：
圖4-3：1 月 28 日到 1 月 29 日兩日之 CSSD 值比較
0.00%
0.50%
1.00%
1.50%
2.00%
2.50%
3.00%
3.50%
CSSD CSAD
0.00%
0.50%
1.00%
1.50%
2.00%
2.50%
3.00%
3.50%
4.00%
4.50%
水產 礦業 建設業 食料品 纖維業 紙業 化學 醫藥品 石油石炭製品 橡膠製品 玻璃土石製品 鋼鐵 金屬 機械 電器機器 輸送用機器 精密機器 其他製品 批發 零售 銀行 證券 保險 其他金融 不動產 陸運 海運 空運 倉庫運輸相關 資訊通信 電力瓦斯 服務業
1月28日 1月29日
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保險業的CSSD 值與 CSAD 值從 1 月 28 日產業別的最小值到 2 月 1 日的最 大值，從趨於到偏離整體市場平均報酬率，推測可能跟保險業投資追求的是長期 穩定的報酬，所以當宣布負利率政策時，原本投資在存款或其他類別商品的熱錢，
就會流向追求穩定報酬的保險業，推升保險業別的股價上漲，而偏離整體市場平 均報酬率。
二、CSSD 模型檢定
使用Christie and Huang (1995)的 CSSD 模型概念，衡量整體市場平均報酬與 個股報酬之差價，從市場極端波動下的離散程度，判斷市場有無存在從眾行為。
將負利率宣布前五日(包括宣布日)，設定 2016/01/25-2016/01/29 設為D1𝑡=0；
而宣布後五日即2016/02/01-2016/02/05 設為D1𝑡=1。𝑅𝑚𝑡為整體市場平均報酬率，
而(𝑅𝑚𝑡) 2為市場平均報酬率之平方。以該模型驗證 32 種產業別在 2016/02/01-2016/02/05 之 10 日間，CSSD 值與市場報酬率之線性與非線性關係。
實證模型如下：
𝐶𝑆𝑆𝐷 𝑡 = αt+ β 1𝐷𝑡 + β2 𝑅𝑚𝑡+ β3 (𝑅𝑚𝑡) 2 + ε𝑡 (Model 1) 並透過時間序列迴歸分析得到下表結果：
表4-6：市場報酬與股票離散程度在負利率宣布前後之關係實證(CSSD)
註：各變數第一列數字為迴歸係數，第二列數字為t 值，其中*表示 10%以下顯著，**表示 5%以 下顯著，***表示 1%以下顯著。
α 值與β1係數及β2係數各為0.014869、0.005823 與 0.123773，均顯著為正，這意 味著負利率政策宣布前後與CSSD 值相關，且 CSSD 值隨著市場報酬增加而呈線 性增加。然而，非線性部分之β3雖與CSSD 值為負向關係，但由於不顯著無法從
αt β1 β2 β3 𝑅2
整體市場 0.014869 0.005823 0.123773 -0.68933 0.3306 (5.67)*** (5.80)*** (4.55)*** (-0.36)
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該式得出文獻定義的從眾行為現象。𝑅2為 0.3177。
三、CSAD 模型檢定
使用 Chang et al.(2000)的 CSAD 模型，同樣將負利率宣布前五日(包括宣布日)，
2016/01/25-2016/01/29 設為D1𝑡=1；而宣布後五日即 2016/02/01-2016/02/05 設為 D1𝑡=0。並以固定單因子檢定指標與市場報酬的線性關係。實證模型如下：
𝐶𝑆𝐴𝐷 𝑡 = αt+ 𝛾1𝑡𝐷𝑡 + 𝛾2𝑡𝑅𝑚𝑡+ 𝛾3𝑡(𝑅𝑚𝑡) 2 + 𝜀𝑡 (Model 2) 表4-7：市場報酬與股票離散程度在負利率宣布前後之關係實證(CSAD)
註：各變數第一列數字為迴歸係數，第二列數字為t 值，其中*表示 10%以下顯著，**表示 5%以 下顯著，***表示 1%以下顯著。
實證結果僅𝛾1𝑡值在 1%以下顯著為正，𝛾2𝑡值在 10%以下顯著為正，而αt值與𝛾3𝑡 值均不顯著。與 CSSD 值模型檢定結果同樣能支持日本股市在負利率政策宣布前 後 CSSD 值有差異，但無法支持 CSAD 值與股市報酬率有線性或非線性之顯著關 係。
比較以上兩者實證結果，市場報酬率對 CSSD 值有顯著為正之線性關係，對 CSAD 值則無顯著關係。以從眾行為之定義來看，雖從以上兩式未能看出樣本期間有從 眾行為之現象：即市場若存在從眾行為，則CSSD 增速遞減，甚至減小之結果。
但是仍可衡量個總體因子與負利率政策內容之部分，對於個股報酬偏離整體市場 報酬之影響；之後將以判定係數較高的 CSSD 值驗證。
αt 𝛾1𝑡 𝛾2𝑡 𝛾3𝑡 𝑅2 整體市場 0.009732 0.003574 0.05964 1.428106 0.2556
(4.61) (4.42)*** (4.53)* (0.93)
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