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第二章 文獻探討
第一節 從眾行為理論
最早可追溯到凱因斯 (1936)提出的「空中樓閣理論」，他認為：研究市場投 資人的投資動向比計算投資工具的真實價值來得有意義；可知關注市場投資動向 之投資策略開始被注意。但當時並未獲得重視，直到 1980 年代開始，過去被認 為是鐵則的市場效率假說(Efficiency Market Hypothesis, EMH)無法被不少實證研 究所支持，學者開始針對非理性行為進一步進行實證研究，讓行為財務學在財務 領域發展得越來越快，包括從眾行為的研究也越來越多。
而從眾行為並不只侷限於金融商品買賣或是跟隨市場投資人之決策。例如 Ashiya and Doi (2001)驗證日本總體經濟預測家之從眾行為並不分年紀；與 Lamont (1995)提到年紀較長的美國預測家較少從眾行為有一差異。Banerjee (1992) 認為從眾行為是市場投資人比起使用他們所擁有的資訊判斷，更偏好追隨其他人 的選擇，做出相同的決策。Devenow and Welch (1996)定義：從眾行為模式與個體 相關，這些個體會導致全體人員做出次佳決策。而Tobias F. Rötheli (2001) 更提 到當銀行經理人為了積極取得新客戶且擴張原本既存客戶的信用，而忽視其相關 違約風險偏高之情況下，容易出現從眾行為。Uchida and Nakagawa (2007)研究日 本銀行業於1975 年至 2000 年之期間在國內借貸市場有無存在從眾行為，發現在 1980 年末期，即日本經濟泡沫時期，存在不理性的從眾行為。進一步更指出不理 性從眾行為，對GDP 及土地價格具擾亂效果，並認為該時期的從眾行為是造成 日本經濟後續不景氣的因素之一。
Christie and Huang (1995) 使 用 橫 斷 面 報 酬 標 準 差 (Cross-sectional standard deviations, 以下簡稱 CSSD) 衡量整體市場平均報酬與個股報酬之差價，從市場 極端波動下的離散程度，判斷市場有無存在從眾行為。他們認為在理性模型中，
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CSSD 應隨著市場報酬率絕對值上升而增加，但若市場存在從眾行為，則 CSSD 增速會遞減，甚至可能產生減小的現象。
Chang et al. (2000)使用與 CSSD 相似概念，發展出橫斷面報酬絕對差 (Cross-sectional absolute standard deviations, 以下簡稱 CSAD)檢驗個股報酬分散性與整 體市場報酬的關聯性。
從眾行為相關文獻除了衡量個股報酬與市場報酬之離散程度，另外亦有以交 易量為主體，驗證投資人在一定期間內買進或賣出某特定金融商品之行為，是否 顯著大於平常水準。如Lakonishok, Shleifer and Vishny (1991)提出的 LSV 指標。
Zhou and Lai (2009)則改良了 LSV 模型研究 2011-2012 年間台灣上市股票市場，
發現法人的從眾行為程度比散戶明顯，並發現大型股的從眾行為程度高。
第二節 日本量化寬鬆政策歷程
從1991 年開始，日本銀行(Bank of Japan, 以下簡稱 BoJ)持續調降重貼現率，
從當年的6%降至 1995 年 9 月的 0.5%，1999 年 3 月更將無擔保隔夜拆款利率降 至 0.03%，扣除費用之後幾乎等於零利率，所以一般通稱日本在 1999 年開始實 施零利率政策。但由於零利率政策並未讓日本經濟有好轉跡象，故從 2001 年 3 月19 日除了繼續零利率外，亦開始採行貨幣寬鬆政策(Quantitative Easing Policy，
簡稱QE 政策)，該政策包括三要點：
一、操作目標從無擔保隔夜拆款利率改成民間金融機構存放於 BoJ 的活期帳戶 餘額，以維持大規模流動性供給。
二、承諾維持大規模流動性供給，直到核心消費者物價指數(Consumer Price Index, CPI)年增率轉正為止。
三、為了平穩地提供流動性，增加買入長期日本政府公債。從下圖可看出日本在 並行QE 政策與零利率政策之下，CPI 年增率有逐步回升，在 2004 年 10 月轉正 達到0.51%。實施至 2006 年 3 月 9 日，QE 政策與零利率政策均暫先退場。
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圖2-1：2001 年 3 月至 2006 年 3 月之日本 CPI 年增率
資料來源：日本銀行；自行整理
安倍晉三於2012 年底再次擔任首相，為了讓失落二十多年的日本經濟復甦，
同時展開了三項重要政策：一、大膽的金融政策；二、彈性的財政政策；三、喚 起民間投資的成長策略，被稱為了「安倍三箭」。具體目標為讓十年的平均名目 GDP 成長率達到 3%，而平均實質 GDP 成長率也有 2%的表現。根據以上目標，
預期十年後每人平均名目國民所得能擴大到150 萬日圓以上。
日本銀行黑田東彥總裁上任後，為了協助達成通膨率2%目標，持續進行一 系列貨幣政策。2013 年 4 月推出質化與量化寬鬆(Quantitative and Qualitative Monetary Easing，簡稱 QQE)政策，每年購債規模為 50 兆日圓；為了加強力道，
在隔年10 月更推出了 QQE2 政策，增加購債規模達每年 80 兆日圓。接著 2016 年1 月 29 日，BOJ 決定導入「負利率的質化、量化寬鬆貨幣政策」(QQE with a Negative Interest Rate Policy，簡稱 QQEN)。QQEN 政策除了繼續維持 QQE2 政 策每年80 兆日圓購債規模之外，另外導入負利率，將基準利率從原先的 0.1%下 調至-0.1%，為亞洲第一個使用負利率政策的國家。QQEN 政策又稱三次元寬鬆 貨幣政策，主要有三重支柱：
-2.00%
-1.50%
-1.00%
-0.50%
0.00%
0.50%
1.00%
2001/3/1 2001/6/1 2001/9/1 2001/12/1 2002/3/1 2002/6/1 2002/9/1 2002/12/1 2003/3/1 2003/6/1 2003/9/1 2003/12/1 2004/3/1 2004/6/1 2004/9/1 2004/12/1 2005/3/1 2005/6/1 2005/9/1 2005/12/1 2006/3/1
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1.量化：每年增加 80 兆日圓的廣義現金(包括日本銀行券發放餘額、貨幣還有日 本銀行活期存款)
2.質化：以購入資產計畫為主，細項如下：
(1)以每年 80 兆日圓規模購入長期國債，也會因應金融市場以彈性應對。買入平 均期間拉長至7-12 年。
(2)以每年 6 兆日圓規模購入 ETF，並以年增 900 億日圓規模購入 J-REITs。
(3)保持 CP 存量 2.2 兆日圓，公司債存量則保持在 3.2 兆日圓。
3.負利率：導入「三層式利率結構」，說明如下：
圖2-2：負利率政策之三層式結構
資料來源：日本銀行；自行繪製
第一層(Basic Balance)
各金融機構在BoJ 過去的存款仍適用 0.1%利率。具體來說，以各金融機構於 2015 年1 月到 12 月在 BoJ 的活期存款平均餘額作為平均基準餘額，而這個平均基準 餘額(220 兆日圓)包含法定存款準備金(9 兆日圓)。而從這個基礎餘額扣除適用 0%利率的法定準備金之後，約 210 兆日圓適用 0.1%利率。
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第二層(Macro Add-on Balance)
金融機構存在 BoJ 的法定存款準備金帳戶，以及金融機構在受災期間獲得的支 援基金，BoJ 都將不再提供利息。這層約有 40 兆日圓規模,將呈階梯式增長，未 來預期每年增加80 兆日圓，即 40 兆日圓+80 兆日圓/年，利率為 0%。
第三層(Policy-Rate Balance)
一開始約10 兆日圓規模，之後每年以 80 兆日圓增加，即每三個月增加 20 兆日 圓，適用利率為-0.1%。
從下圖2016 年 1 月 29 日至 2017 年初的 TOPIX 與 Nikkei 225，我們可知從負利 率政策實施之後，加上國際經濟整體好轉，長期來對日本股市可能有一激勵效果。
圖2-3：2016 年 1 月 29 日至 2017 年 TOPIX 走勢圖
(縱軸單位：百萬)
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圖2-4：2016 年 1 月 29 日至 2017 年 Nikkei 225 走勢圖
(縱軸單位：百萬)