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就實證結果說明，當 BoJ 宣佈擴大購買資產規模，包括增加購入股票連動型 ETF、J-REITs 等等時，反映在野村東証指數之變動率增加，有顯著影響 CSSD 值 減少，使趨於市場報酬率。就本研究顯示，負利率政策宣布前後的確造成 CSSD 值之顯著變化。
第五章 結論
本文以日本股票市場東証一部之大型企業為研究對象，研究期間為 2016 年 1 月 25 日至 2 月 5 日，共計 10 個交易日。主要驗證負利率政策消息有無對投資 人產生一從眾行為。
本文首先就 CSSD 與 CSAD 值衡量該期間從眾行為之有無，且那些產業別 較為顯著。接著以實證模型得出CSSD 值在負利率政策宣布前後的確有異，且比 起 CSAD 值較具有解釋力。接著用時間序列迴歸分析檢驗可能影響 CSSD 值之 個總體因子，包括日本短中長期公債殖利率、股價波動性、無擔保隔夜拆款利率 等可能因素。最後以時間序列迴歸分析日本負利率政策內容對於股市CSSD 值之 影響。
實證結果可得以下結論：
1.自 2012 年底安倍內閣上台以來，持續積極改善日本經濟的決心，的確讓低靡 的日本景氣有改善的曙光。而當去年初宣布負利率政策時，在當日股市投下了不 小的震撼彈。大幅激勵日股，Nikkei 225 從 17,041 點漲至 17,518 點，漲幅達 2.80%；
TOPIX 則從 1 月 28 日之收盤價格 1392 點漲至隔日的 1432 點，漲幅達 2.87%。
更使得全部產業之平均日報酬率從-0.36%上升至 2.72%。另外，實證得出負利率 政策宣布前後期間相比，的確顯著影響CSSD 值。
2.依個總體因子來看，股價波動性、公債殖利率以及無擔保隔夜拆款利率，均對 CSSD 值顯著為負之影響，表示若上升將對個股報酬趨於整體市場報酬有影響之 可能。
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3.負利率政策提及擴大資產購買規模包括 J-REITs, ETF 等，故以具代表性之東証 REIT 指數、野村東証指數與野村日經 225 指數之變動率為自變數，以時間序列 多元迴歸分析驗證與從眾行為指標 CSSD 值之關係。野村東証指數之變動率對 CSSD 值有顯著為負之影響，表示當野村東証指數變動率增加時，CSSD 值下降，
個股報酬趨於市場報酬。野村日經 225 指數與東証 REIT 指數之變動率則對 CSSD 質分別在 1%與 5%顯著水準下有顯著為正之影響，表示當兩者變動率減少時，個 股報酬趨於市場報酬。
透過關注政策細部內容，可知BoJ 寬鬆貨幣政策之手段：包括質化、量化與 負利率。質化包括擴大購買公債規模以及展延期限、或者購入與TOPIX 或 Nikkei 225 表現連動的 ETF 等。依據結果，公債殖利率增加、野村東証指數變動率增 加；東証REIT 指數與野村日經 225 指數之變動率減少，較有可能導致個股報酬 趨於市場報酬。
但負利率政策宣佈當日，日經波動指數大幅下降，而公債殖利率亦下跌，實 證發現當日股市之CSSD 值上升。這與先前驗證日經波動指數、公債殖利率個別 與CSSD 值之關係顯著為負是相符合的。而當日 TOPIX 與 Nikkei 225 均聞訊大 漲，故股價變動率應增加；這帶動了野村 TOPIX 指數變動率增加，應該 CSSD 值會有減小之現象。但實證發現當日CSSD 值上升，與驗證結果不符合。反而是 東証REIT 指數與野村日經 225 指數之變動率增加顯著影響 CSSD 值之增加。
依據上述實證結果，可證明2016 年 1 月 25 日至 2016 年 2 月 5 日之樣本期 間內，個總體因子以及負利率政策之指標部分顯著影響CSSD 值，但無法證明股 市有從眾行為之現象，只能得出部分因子對於CSSD 值有顯著之影響。
這可能是負利率政策的消息釋出後，部分股市投資人針對特定產業報酬之預 測，使得個別產業之報酬偏離整體市場之報酬，例如不動產業在1 月 29 日之日 報酬率漲至6.98%，遠遠高於整體市場平均報酬率的 2.72%。雖從本研究中未能 得出BoJ 宣布負利率政策前後期間有從眾行為之現象，但以產業別觀之，在 1 月
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29 日當日因為部分產業之報酬偏離整體市場報酬，使得 CSSD 值有增加之傾向；
但也在兩日後恢復先前水準。另外也從本研究發現個總體因子以及負利率政策之 指標部分顯著影響CSSD 值。
最後，本文可由投資人與政府兩種不同觀點觀之，各有其效益所在：
1.投資人觀點：
根據以上分析結果指出，可透過關注政策細部內容以知部分指數對於個股偏 離整體市場報酬之影響。例如政策中有關於擴大購買ETF 之內容，故與 ETF 相 關的指數，其變動率與CSSD 值有一定程度的關聯性。
2.政府觀點：
根據上述結果指出，負利率政策之中的「負利率」獲得相對多的關注，導致 股匯市的即刻反應，其他細項內容在樣本期間中僅部分與CSSD 值有關。未來可 以思考當政策釋出時，投資人關注的部份以及可能造成哪些產業別股價的立即衝 擊，並注意其可承擔之風險程度。
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