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第一章 緒論
第一節 研究背景
在學術研究中，投資理論主要分成兩種：「磐石理論」與「空中樓閣理論」， 由Burton Malkiel 提出的磐石理論(Firm-foundation Theory)主要論點為：不管是股 票抑或是房地產，每種投資工具都有其內在的真實價值(Intrinsic Value)，可透過 分析得出。而空中樓閣理論(Castle-in-the-air Theory)是由著名的經濟學家 John Maynard Keynes 於 1936 年提出,主要強調心理因素，認為與其計算投資工具的 真實價值，不如研究市場大眾的未來投資動向，並樂觀地在心理建立出空中樓閣。
Robert Shiller 在 2000 年出版的著作 《葛林史班的 非理性繁榮》 (Irrational Exuberance)提到 1990 年代末期市場大眾對於高科技股票與網際網路的狂熱，只 能用「大眾心理」一詞所囊括形容。
空中樓閣理論強調的大眾心理，其實與世界各國在諸多時期產生的泡沫有極 大關聯性。從始於1593 年，在 17 世紀因為市場推出了買進選擇權，而被推升的 荷蘭鬱金香泡沫；20 世紀中期的美國電子股熱，於 1959-1962 年間推出的股票量 比過去他期都來得高；接著1983 年上半的美國生化科技與微電子領域的股票再 次超過1960 年代初期的紀錄；到 2000 年美國網路泡沫化，道瓊指數暴跌，都跟 投資人一窩蜂的投資行為有極大關係。這樣的一窩蜂投資行為，過度推升股價導 致空中樓閣的出現。簡單來說，一定期間內一群投資人投資特定投資標的之行為 可稱作從眾行為(Herding Behavior)。
而從眾行為在日本的投資市場也出現過，根據Kim and Nofsinger (2003)的研 究，他們驗證機構投資人在牛市與熊市之交易行為，發現從眾行為會在不同市場 環境下而有所不同，機構從眾買入在牛市較為積極。該篇研究定義的牛市即為日 本泡沫經濟時期。下圖為 1949-2017 年共計 69 年間的日本股市總市值與東証一
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業為主的Mothers (Market of the High-Growth and Emerging Stocks)與以新興企業 為主的JASDAQ 之佔比則相當低。另外以時間軸來看，1980 年代的日本隨著經1949/5/1 1951/11/1 1954/5/1 1956/11/1 1959/5/1 1961/11/1 1964/5/1 1966/11/1 1969/5/1 1971/11/1 1974/5/1 1976/11/1 1979/5/1 1981/11/1 1984/5/1 1986/11/1 1989/5/1 1991/11/1 1994/5/1 1996/11/1 1999/5/1 2001/11/1 2004/5/1 2006/11/1 2009/5/1 2011/11/1 2014/5/1 2016/11/1
東証一部股票市值 1st Section
發行股票總市值 Total
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1990 年飆升 184.6%至 2400 兆日圓；而 1986 年原 400 兆日圓的股市總價值，在 三年後的1989 年飆至 900 兆日圓，增加 125%。
日本經濟泡沫破裂後，土地總價值從1990 年約 2400 兆日圓跌到 2007 年消 失近一半，僅剩 1226 兆日圓；而股市總價值從 1989 年將近 900 兆日圓，跌到 1992 年末僅剩 400 兆日圓，消失超過一半價值。日本政府持續提出刺激景氣政 策，但效果並不彰；直到安倍晉三於2012 年 12 月 26 日再次擔任總理大臣之後，
為了解決日本長達十多年的通貨緊縮，提出了俗稱「安倍三箭」的政策拯救日本 經濟。近年來最受矚目的莫過於2016 年 1 月 29 日，日本央行提出將利率調降到 -0.1%的負利率政策。此消息釋出，立刻造成日經 225 指數(Nikkei Stock Average, 簡稱Nikkei 225)受到激勵大幅上揚，日圓急貶；且造成全球市場震盪。
欲從本研究探討負利率政策的宣布，在日本市場有無造成從眾行為；進一步 衡量日本銀行(Bank of Japan, BoJ)未來宣布相關政策時，造成從眾行為之可能。
第二節 研究目的
Loisel, O. (2012)認為緊縮的貨幣政策造成借貸成本升高，使得公司或創業者 有把握才願意投資，因而降低從眾行為之可能性，也不易導致泡沫之生成。反之，
寬鬆貨幣政策使市場投資人借貸資金成本降低，增加了投資誘因。這樣一來，造 成市場 投資 人從 眾行 為 及後 續之 經濟 泡沫 發生可 能性 也會 增高 。Kim and Nofsinger (2007)探討日本機構投資人之從眾行為，並與 Nofsinger and Sias (1999) 研究美國機構投資人之結果相比，實證發現日本機構投資人之從眾行為較美國不 明顯，程度僅為其三分之一；但前者若發生，則對於股價造成的影響程度相對較 大，為美國的三分之二。另外Kim and Nofsinger (2005)研究機構投資人於 1975 至2000 年期間之交易行為，實證發現總體經濟因子會影響從眾行為。
因此本研究欲針對負利率政策之宣布這個特殊事件，對於日本股市投資人，
有無造成從眾行為之現象。
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藉由Christie and Huang (1995)的橫斷面報酬標準差(Cross-sectional standard deviations, CSSD)以及 Chang et al. (2000)的橫斷面報酬絕對差(Cross-sectional absolute standard deviations, CSAD)檢定個股與股市報酬的偏離性，以檢驗日本股 市是否因負利率政策宣布而產生從眾行為。本研究樣本期間為政策宣告日之前四 日到後五日(排除假日)，透過橫斷面與時間序列進行分析。本研究之研究目的為 以下三點：
一、探討負利率政策宣布前四日與後五日期間 (包括宣布日)：2016/01/25-2016/02/05 之期間，日本股市以產業別區分的個股表現與市場整體報酬有無顯著 的差異性，從中得出該期間哪種產業較有從眾行為之可能性。接著比較宣布日與 其他樣本日的從眾行為何者最為明顯。
二、探討日本股市中可能形成從眾行為之總個體經濟因素。
三、探討負利率政策內容與從眾行為之因果性。
第三節 研究方法
日本股市有兩大指標，一為東証股價指數(Tokyo Stock Price Index, 簡稱 TOPIX)，二為 Nikkei 225。TOPIX 主要由東証一部上市的 2000 多家大型公司構 成，涵蓋日本股市總市值96%以上，充分反映日本股市最新動向；且計價方式與 世界主要股價指數相似，採市值加權計價模式，為一具代表性指數。而Nikkei 225 則從東証一部挑出交易量最大且市場流通性最高的225 家企業，採綜合股價計算 方式計算。
為了讓樣本數較足夠且具意義，挑選構成 TOPIX 的東証一部上市所有企業 做為樣本對象。而樣本期間則設定 1 月 29 日宣布前四日與後五日期間 (包括宣 布日)，即 2016 年 1 月 25 日至 2 月 5 日之期間。而東証一部上市的所有公司在
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該期間有資料者共計1983 家。分成 32 種產業別，分析各產業別日報酬率與整體 市場平均報酬率之差異，以得哪種產業較有可能發生從眾行為。
針對研究目的探討之問題，本文將循序利用以下四種模型：敘述統計分析、
橫斷面報酬標準差、橫斷面報酬絕對差以及時間序列迴歸分析做實證分析，方法 如下：
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研究背景與動機
相關文獻探討
負利率政策宣布之樣本期間日 本股市有無從眾行為之現象
影響從眾行為的 因素
實證結果與分析
負利率政策與市場從 眾行為之關係
結論
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