第一章 緒論
第二節 故事大綱
asymmetry)。在投資契約簽定之前，依據 Akerlof(1970)提出之逆選擇(adverse selection) 理論，創投資本家則面臨逆選擇(adverse selection)的問題，創業家為 資訊優勢一方，對於自身的能力狀況及創業機會相對於創投資本家掌握更多核心 資訊。在創業家刻意隱瞞資訊的情況下，優良的創投資本家無法如願將資金挹注 於優秀的新創公司，使優良的創投資本家蒙受不必要之風險承擔，最後市場將依 據格萊興法則(Gresham’s law)，優良的創投資本家將不再參與新創事業之投資。
為了解決資訊不對稱所帶來的困境，我們透過人際網絡(social network)作為一 項媒介，利用人際網絡連結當作一個資訊傳遞的平台，經由人際網絡緊密關係程 度來降低甚至消除資訊流入所產生的成本。然而人際網絡的連結可能存在成千上 萬種，可以是學校、社團、地緣、國籍或者是當兵時所建立的。Bengtsson and Hsu(2013)提供一個有趣的人際網絡研究想法，以種族連結為主要研究核心，觀 and Malmendier(2011)呈現了另外一種人際網絡研究探討，利用同儕效果人際網 絡影響進行實證，發現同一群體裡面若擁有過去創業經驗同儕越多則越能推測沒 有創業經驗的同學後續發展走向。Saxenian(2002)與 Saxenian and Lee(2001)討論 以具備矽谷(Silicon Valley)工作經驗為一種社群網絡(social network)連結。
Saxenian(2002)說明跨國之間技術社群網絡(social network)的成長，徹底將人才 流失的困境轉變為人才交流的現況，而台灣與中國大陸當時則積極制定政策來促 進交流，印度則採取放任的態度。Saxenian and Lee(2001)經由資本、技術與知識
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的移轉交流，接受美國教育的台灣工程師社群網絡(social network)已經開啟美國 矽谷(Silicon Valley)與台灣新竹(Hsinchu)地區兩國互惠產業升級之路。Hochberg、
Ljungqvist and Lu(2007)透過實證找出社群網絡(social network)的價值，並得到接 受創投公司挹注資金的新創公司若具備好的社群網絡(social network)連結，則未 來越容易走向 IPO 里程碑或轉手出售給其他公司，使創投公司能更有機會進行退 場賺取報酬。Kramarz and Thesmar(2006)運用實證資料研究，提出社群網絡(social network)連結會影響公司股東會成員組成與股東成員的品質；Barnea and
Guedj(2007)更進一步以實證研究獲得具備社群網絡(social network)連結的股東 成員將會弱化公司治理的品質。
本研究以教育網絡(educational network)為主要探討核心，參考 Cohen、Frazzini and Malloy(2008)教育網絡(educational network)的構思，並進一步以 Hsu、Lee、
Lin and Wang(2014)為主要參考基礎，將資料由資訊產業(information technology) 擴充成跨市場所有產業，更進一步將原本的橫斷面資料(cross-section data)延展成 追蹤資料(panel data)來進行研究。Cohen、Frazzini and Malloy(2008)主要以教育 網絡(educational network)連結緊密程度來探討證券市場資訊傳遞效果，實證結果 得到教育網絡(educational network)是重要的訊息傳遞媒介在證券市場當中，透過 資訊流入進一步影響證券資產價格。Hsu、Lee、Lin and Wang(2014)，探究創投 如何輔助台灣高科技產業造就 1980 年代至 1990 年代飛黃騰達的發展奇蹟，文中 以教育網絡(educational network)連結的緊密程度及新創公司經營團隊的人力資 本組成，探究受創投注資的新創公司往後經營表現。
當創投決定挹注資金在新創公司時，必須借助契約理論(contract theory)的觀點 來論述契約制定過程，我們將 Grossman and Hart(1986)所提出的契約制定過程應 用於創業投資產業(venture capital)訂定投資契約上，創投投資契約實為一種不完 全契約(incomplete contracts)，契約上能明確定義的權力稱為可用契約制約之權力 (specific right)，而無法清楚界定的權力稱為不可用契約制約之權力(residual
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力的行使須視情況而定。Kaplan and Per Stro¨ Mberg(2002)，利用實際創投投資案 契約進行實證，創投手中握有五大權力分別為現金流權(cash flow rights)、董事 會權(board rights)、投票權(voting rights)、求償權 (liquidation rights) and 其餘權 力(other control rights)，實證結果當新創公司營運表現良好時，創投僅僅在乎現 金流權(cash flow rights)並且將求償權 (liquidation rights) 與 control rights 加以摒 棄；當新創公司營運走下坡時，創投公司將會鎖定董事會權(board rights)、投票 權(voting rights)、求償權 (liquidation rights)三種權力的行使。因此若契約簽訂後 創投與新創公司關係越密切時，越容易產生掠奪性問題(hold-up problems)，必須 明確界定權力的歸屬來加以防範，而 Grossman and Hart(1986)提供一個建議，將 法不可用契約制約之權力(residual right)歸屬於獲得權力之後，所帶來的效益增 量比另一方失去權力所帶來的傷害增量要多的一方，便能以最有效的方法界定權 (moral hazard)的問題，新創公司經營團隊與創投資本家的利益目標不一致，將可 能出現工作怠惰(shirking)、過度投資(overinvestment)甚至如 Gavish andKalay(1983)所提到的資產替代(asset substitution)的行為造成公司經營績效不彰，
進而傷害創投資本家的權益，創投資本家為了解決問題，可能採用嚴密的監督機 制，或者提出優渥的誘因契約(incentive contract)，造成代理成本1(agency cost)提 高。或設想另外一種情境，當創投資本家行為過於保守，訂定許多限制條款約束
1 由 Jensen and Meckling(1976)所提出的觀點
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經營團隊為了佐證自我清白所發起的自我約束行為，也將使得代理成本(agency cost)提高。Gomper(1995)進行實證研究得出創投公司專門集中投資於高科技產業 且為公司種子期(early stage)並遭受高度的資訊不對稱(asymmetry information)，更 進一步獲取當公司無形資產增多或具備過高的市帳值比以及密集進行 R&D 時，創投必須花費更多心思進行監督，因此將提升代理成本(agency cost)與監督成本 (monitoring costs)，創投因而採取週期性的蒐集資訊並以間斷的資金挹注方式因 應。為了有效解決代理成本(agency cost)過高的問題，以本研究的核心重點教育 網絡(educational network)連結為一項工具，透過創投資本家與新創公司經營團隊 教育網絡(educational network)連結的緊密程度當作傳遞資訊的媒介，讓資訊有效 的傳遞出去，進而降低代理成本(agency cost)。契約簽訂後，創投資本家最關心 的莫過於新創公司營運表現以及如何有效退場(exit)。對於創投有效的退出新創 公司取得報酬，我們以新創公司初次公開發行(initial public offering，IPO2)作為 一個重要里程碑，當代理成本(agency cost)降低且營運好轉時新創公司越有機會 走向 IPO 的里程碑，本研究主要探討具備教育網絡(educational network)連結的投 資案發生後，教育網絡(educational network)連結的緊密程度是否能有效提升新創 公司 IPO 的機會，我們將教育網絡(educational network)連結分門別類成四種不同 程度的連結，第一級連結(typeⅠ)被投資公司與創投公司成員畢業於相同學校；
第二級連結(typeⅡ) 被投資公司與創投公司成員畢業於相同學校、學院並取得相 同學位；第三級連結(typeⅢ) 被投資公司與創投公司成員畢業於相同學校，相同 時間畢業3；第四級連結(typeⅣ) 被投資公司與創投公司成員畢業於相同學校、
學院，取得相同學位，相同時間畢業。利用我們所定義不同教育網絡(educational network)連結來探討，是否具備教育網絡(educational network)連結的投資案相較
2 Josh Lener (2004) 在 Venture capital cycle 中提到，創投投資案成功與否，最終以能否公開發行 為衡量指標，創投經營團隊以最後股票交易市值衡量投資案績效。
3第三級連結(typeⅢ)、第四級連結(typeⅣ)，相同時間畢業定義，大學以前、後三年為時間區間，
碩士以前、後一年為時間區間，博士以前、後四年為時間區間作為連結的依據。
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進一步探討是否教育網絡(educational network)連結越緊密的投資案投資績效表 現越好。創投投資標的以及投資績效可能受到許多不同因素影響，Josh Lerner(2006)
《The Venture Capital Cycle》一書中提到，人口統計變量(demographic)，創投方 與被投資方之人力資本(human capital)素質，創業當年總體經濟環境以及 IPO 年 總體經濟環境等等因素皆可能影響。由 Zarutskie(2008)實證分析得到創業投資案 的投資績效會受到創投管理團隊人力資本(human capital)的影響，創投管理團隊 成員中若有過去曾為創投資本家並實際參與新創公司經營管理經驗時，該團隊所 投資的目標公司有較高的機會 IPO，或者團隊成員中具備策略管顧專業人才較多 時為正向影響，具 MBA 學歷較多則為負向影響。Giannetti and Simonov(2009)由 實證提出，影響個人創業與否的重要因素為居住地的創業熱絡程度，因此點出人 口統計變量(demographic)的重要性。Sanjib(2005)運用時地訪談資料，研究人口 統計變量(demographic)對公司團隊組成的影響，以性別、年齡與能力背景等指標 作為衡量，並發現人口統計變量(demographic)的多樣性未能有效提升團隊之效率，
Beckman、Burton and Reilly(2007)，研究矽谷(Silicon Valley)高科技產業新創公 司高階經營團隊需具備何種人口統計變量(demographic)，才能有效吸引創投公司 挹注資金，研究得到經營團隊成員需具備豐富的工作經歷，且越豐富的工作經歷 越能幫助公司順利 IPO。在本研究進行當中必須謹慎的將這些會影響我們研究結 果的因素加以過濾控制，在人力資本(human capital)方面我們控制了創投公司與 新創公司，具備台灣大學、交通大學、清華大學、成功大學、政治大學企業家經
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立 政 治 大 學
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境的影響，我們加入當年度 IPO 公司家數來控制總體環境好壞影響。最後將新 創公司產業類別分成三類，製造業、高科技及生技產業、金融與服務業三者並加 以控制，以確保本研究結果不受其他非教育網絡(educational network)因素影響。
本研究所研究大綱以圖示化方式呈現於圖 1-1 與圖 1-2 當中，教育網絡 (educational network)連結的緊密程度在投資契約簽訂前，創投公司所需花費的資 訊蒐集成本，圖 1-1 中 type0 表不具任何教育網絡(school network)之連結，由圖 1-1 可以看出越緊密的連結則需花費的搜尋成本越低，圖中創投公司投資三間新 創公司，僅有第二間新創公司有教育連結關係，投資之後當公司表現好時創投在 乎現金流權(cash flow rights)，當公司營運不佳時創投公司將會鎖定董事會(board rights)、投票權(voting rights)、求償權(liquidation rights)三種權力的行使，並於圖 1-2 呈現出不完全契約權力關係以及投資後發生掠奪性問題的流程，由圖 1-1 為 主軸而圖 1-2 為相關契約理論之補充呈現出本研究故事大綱的圖像參考架構。
本文第二章則回顧與本研究相關之文獻，第三章針對資料蒐集過程與整理流程 詳細說明，第四章提出本研究主要的假說並說明研究的變數定義，再呈現研究樣 本的敘述統計以及相關係數，第五章建立迴歸模型進行實證分析並闡述實證分析 結果，第六章提出本研究之結論與後續可行之研究建議。