敘述性統計量之檢定

本研究以 BS 理論、Leland & Toft 理論、流動性、舉債能力、其他營造業常用之財 務比率等五種理論類別作分類，對此五類別之參數作敘述統計分析。說明在研究期間 中，各項財務比率在正常公司樣本與危機公司違約時點的表現情形。

5.1.1 BS(Black ＆ Scholes)理論

表 5-1 主要針對 BS 理論參數作敘述統計分析。由表中可以得知，在 Market assets/Face debt 方面，正常公司較違約公司來的高，可知危機公司在面臨違約時，其公 司資產市值會降低，且和帳面負債之比率形成一違約邊界值，本研究即是找出此違約邊 界之值，以探討當公司市值與帳面負債為多少比率時，會發生違約。在違約時點的 Market assets/Face debt 為 1.036，此值非常接近 BS 理論的違約邊界值 1；正常公司之 Asset volatility 表現較違約公司來的好，因為資產波動度愈低，表示公司資產風隩愈小。

表 5-1 BS 理論參數摘要統計量

財務變數

違約時點 正常公司

帄均數 中位數 標準差 樣本數 帄均數 中位數 標準差 樣本數 Market assets/Face debt 1.036 0.914 0.953 10 5.391 1.719 11.128 29 Asset volatility 20.425 19.016 13.196 10 11.126 11.239 2.918 30

下圖 5-1 表示違約樣本中位數公司在違約事件發生前五年的公司資產與股東權益表 現變化趨勢。在 X 軸上座標為－1 的地方代表違約發生的當季觀測值；而 Y 軸代表著負 債、股東權益與資產價值此三項財務指標經由帳面負債標準化之結果。由下圖可知，在 違約樣本之中位數公司的資產價值方面，大約在第七季時，其資產開始明顯地衰落減 少；對於此中位數公司而言，其資產價值將低於負債的時間點，大約在第五季時，而此 時間點意即表示公司的淨資產開始呈現負值狀態，此點亦與本研究所要找出的違約邊界 有關連性。

圖 5-1 違約前財務指標變化趨勢

5.1.2 Leland & Toft 理論

表 5-2 主要針對 Leland & Toft 理論參數作敘述統計分析。由表中可以得知，在正常 公司 Payout ratio（股息支付率）方面表現較好，說明正常公司獲利能力較好，而違約公 司卻因現金流量不足，為支應短期負債而無法發放股利給股東；在負債到期結構方面，

本研究以公司貸款還款到期日作為債券到期日之代理變數，由表 5-2 知，正常公司的 Debt maturity（還款到期日）較違約公司來的長，且 Coupon rate(貸款利率)也相較違約 公司低，其表示正常公司比違約公司更能借得較長期的資金，相對使得其 Coupon rate(貸 款利率)會比違約公司低。在 No. of issues（舉債次數）表現，說明違約公司為了支撐公 司營運以及支付其它負債，使得其舉債次數相較正常公司高；在公司規模方面，顯示兩 樣本並無顯著差異。而由表 5-2 亦可發現，Debt maturity 在違約時點為 1.216，在正常公

司為 2.204，此表示台灣營造業幾乎都是短期債務結構的公司。

表 5-2 Leland & Toft 理論參數摘要統計量

財務變數

違約時點 正常公司

帄均數 中位數 標準差 樣本數 帄均數 中位數 標準差 樣本數

Payout ratio 0.000 0.000 0.000 10 0.525 0.168 0.896 30 Risk-free rate 0.041 0.044 0.013 10 0.029 0.029 0.000 30 Coupon rate 0.064 0.064 0.040 2 0.047 0.046 0.013 28 Debt maturity 1.216 1.216 0.256 2 2.204 1.777 1.272 28 Log（Total assets） 6.749 6.698 0.427 10 6.722 6.682 0.446 30 Re. cost/Total assets 0.844 0.894 0.126 10 0.817 0.860 0.135 30 No. of issues 0.196 0.196 0.013 2 0.143 0.146 0.055 28

5.1.3 流動性（Liquidity）

表 5-3 主要針對流動性理論參數作敘述統計分析。流動性理論主要探討公司轉變資 產為現金之難易度，即公司之變現能力。由下表發現，正常公司的 Current ratio（流動 比率）與 Interest coverage ratio（利息保障倍數）二流動指標皆高於違約公司；Current ratio

（流動比率）表示一家公司某一時點償付短期負債的能力，而在同一產業中，流動比率 愈高，代表該公司的流動性愈高、短期內發生財務危機的機率愈低，但是太高的流動比 率，也代表公司經營階層可能太過保守；Interest coverage ratio（利息保障倍數）為 EBIT (稅前息前純益)和利息費用之比率，係指經營活動所產生的利潤，其對於支付利息的能 力大小程度而言，亦有稱之賺取利息倍數。其倍數越低，表示債權人受保障程度越低，

亦即債務人支付利息的能力越低，因此越會使公司發生違約情形 ；而在 Working capital/Total assets（營運資金對總資產比率）方面，說明了違約公司在違約時點的營運 資金少，因此，造成正常公司的營運資金對總資產比率高於違約公司。在 Pledge Shares/Shares Issued（質押比率）方面，可知違約公司在違約當季時，股東將股票拿去

質押換取更多的資金來支付負債以及支撐公司營運，因此，造成違約公司質押比率較正 常公司高。

表 5-3 流動性理論參數摘要統計量

財務變數

違約時點 正常公司

帄均數 中位數 標準差 樣本數 帄均數 中位數 標準差 樣本數

Interest coverage ratio -0.021 -0.010 0.035 10 0.576 0.035 3.889 30 Current ratio 1.182 1.223 0.408 10 2.692 1.336 4.765 30 Working capital/Total assets 0.075 0.083 0.202 10 0.203 0.170 0.164 30 Pledge Shares/Shares Issued 0.760 0.799 0.206 8 0.483 0.437 0.219 23

5.1.4 舉債能力

表 5-4 主要針對公司對外舉債能力之參數作敘述統計分析。由 Credit lines（信用額 度）之定義，可知，當一公司可用貸款額度愈高，顯示該公司未來有機會獲取更好現金，，

亦代表公司舉債能力愈好、流動性愈佳。從定義亦可知，可用貸款額度愈高，Credit lines 值就愈低，故正常公司的 Credit lines 相較於違約公司為低；而在 Book debt/Replacement cost（負債對有形資產重置成本比率）方面，說明了違約公司在違約時點的舉債能力相 對於正常公司差，因其負債對有形資產重置成本比率高於正常公司。

表 5-4 舉債能力之參數摘要統計量

財務變數

違約時點 正常公司

帄均數 中位數 標準差 樣本數 帄均數 中位數 標準差 樣本數 Book debt/Re. cost 0.469 0.457 0.089 30 0.279 0.299 0.145 30 Credit lines 0.100 0.094 0.306 10 -0.490 0.437 2.932 30

5.1.5 營造業常用之財務比率

表 5-5 說明的是正常公司與違約公司在研究期間中各項財務指標之敘述統計量，分 別以資產價值、獲利能力、負債槓桿、以及流動性等四種財務指標之部分參數作敘述統 計分析。

1. 資產價值

正常公司在 Book assets/Face debt（資產對負債比率） 以及 Net worth/Total assets（自 有資金比率）兩指標方面皆高於違約公司，說明了違約公司在違約時點的資產價值表現 較正常公司差。

2. 獲利能力

正常公司的 EBIT（稅前息前盈餘）表現較好，說明了正常公司之獲利能力比違約 公司好，不易發生違約。Profit margin（毛利率）計算方式為稅前盈餘/營業收入淨額，

此指標通常用來比較同一產業公司產品競爭力的強弱，顯示出公司產品的訂價能力、製 造成本的控制能力及市場佔有率。% Making losses 表示各樣本中 EBT（稅前盈餘）為負 之樣本數目佔各自樣本總數的百分比。由下表可知，正常公司樣本稅前盈餘為負之公司 數佔其總數的 26.7%，因此經由計算之後，得到正常公司樣本中稅前盈餘為負的有 8 家 公司，亦可得到違約公司樣本中稅前盈餘為負的有 8 家公司。% Negative cash flow 表示 各樣本中 Operating cash flow（營運現金流量）為負之公司數目佔各自樣本總數的百分 比，而營運現金流量之算法為稅前盈餘＋折舊費用。由表 5-5 知，正常公司樣本營運現 金流量為負之公司數佔其總數的 20.0%，因此經由計算之後，得到正常公司樣本中營運 現金流量為負的有 6 家公司，同理，亦可得到違約公司樣本中營運現金流量為負的有 8 家公司；Net income/Total assets（資產報酬率）用來衡量公司管理當局運用資產產生收 益之能力及效率，因為一公司最後能生存，係基於資產之獲利能力，當比率低，顯示公 司資產短期獲利能力不佳，而比率愈高，表示公司獲利能力愈強，愈不易發生財務危機；

Retained earnings/Total assets（保留盈餘/總資產）為考慮公司長期獲利能力之指標，保 留盈餘為一公司在其存續期間中可再投資之盈餘或損失金額，因此，保留盈餘為企業之 累積獲利能力，其比率越高，表示公司累積獲利之能力愈強，愈不易發生財務危機。

3. 負債槓桿

在公司債務方面，此三項負債槓桿比率皆是危機公司高於正常公司，說明了當違約 公司財務槓桿比高於正常公司，顯示出違約公司在面臨違約前可能會大量的借貸，而導 致財務槓桿比例偏高。對於 Market leverage 本研究利用負債市值/資產市值作為該參數 計算方式；Quasi-market leverage 的計算式則為帳面負債總額/（帳面總負債＋股東權益 市值）；而 Book leverage 則為帳面負債總額/資產總額。

4. 流動性

由表 5-5 可知，正常公司之各項流動性指標皆較財務危機公司為高，原因在於營造 產業存貨比一般產業高，所以對於資金流動性要求也比一般產業高，因此正常公司之各 項流動性指標表現皆應比違約公司來的好；Quick ratio（速動比率）表示一家公司償付 短期負債的能力，同一產業，速動比率愈高，代表該公司的流動性愈高、短期內發生財 務危機的機率就愈低；由表 5-3 與表 5-5 發現流動比率遠高於速動比率，可能是因為在 營造業流動資產中，其存貨比例太高的關係，而偏高的流動比率與速動比率可能意味著 流動資產管理缺乏效率，浪費企業的經濟資源，因而無法為企業賺取夠多的利潤。

表 5-5 常用比率摘要統計量

財務變數

違約時點 正常公司

帄均數 中位數 標準差 樣本數 帄均數 中位數 標準差 樣本數

資產價值

Book assets/Face debt 1.840 1.756 0.659 10 5.978 2.376 11.076 28 Net worth/Total assets 0.313 0.339 0.110 10 0.462 0.444 0.160 30

獲利能力

EBIT/Total assets -0.020 -0.019 0.040 10 0.015 0.016 0.020 30 Profit margin -0.501 -0.108 0.919 10 -0.055 0.019 0.329 30

% making losses 80.0% 10 26.7% 30

% negative cash flow 80.0% 10 20.0% 30

Net income/Total assets -0.065 -0.045 0.078 10 0.007 0.006 0.019 30 Retained earnings/Total assets -0.199 -0.114 0.237 10 0.037 0.034 0.072 30

負債槓桿

Market leverage 0.453 0.453 0.224 2 0.401 0.411 0.174 29 Quasi-market leverage 0.594 0.574 0.176 10 0.439 0.459 0.168 28 Book leverage 0.395 0.388 0.096 10 0.249 0.262 0.114 28

流動性

Cash ratio -0.272 -0.012 0.434 10 0.052 0.032 0.057 30 Quick ratio 0.312 0.244 0.225 10 0.856 0.470 1.568 30

% quick ratio. below one 100.0% 10 86.7% 30

% quick ratio. below ind. median 80.0% 10 46.7% 30

Defensive interval 0.841 0.387 1.230 8 0.784 0.631 0.529 23