營造業相關財務比率

以下為過去國內外學者對於營造業相關財務比率研究之整理。表 4-9 為國外學者過 去相關財務比率研究彙整表；表 4-10 為國內學者過去相關財務比率研究彙整表。

表 4-9 國外學者相關財務比率研究

Mason et al.(1979) Kangari et al.(1992) Langford et al.(1993) Severaon et al.(1994) Abidali et al.(1995) Fotwe et al.(1996)

財

資料來源：彙整洪啟綸（2005）

稅後淨利率 ＊ ＊

十八項各別代表參數作為模型解釋變數之用，取自 BS 理論中有二項代表參數，自 Leland

& Toft 理論有八項，自流動性問題包含了四項，而自舉債能力理論則有二項，其他營造 業常用之財務比率則有二項。以下說明自各理論中所選取的代表參數定義：

1. BS 理論

公司舉債經營就如同公司股東持有一買權，其標的資產為公司價值，履約價格為負 債，股東權益價值即可視為選擇權買權中之損益；當公司資產足以償付負債時，股東願 意付出購買公司資產之價值，當資產價值小於負債時，股東即放棄該權利選擇違約，意 為當債務人之資產價值低於債權價值時，債務人即發生違約；因此公司違約機率，即為 資產價值低於負債價值的機率，故違約風隩的損失與債務人資產之價值與波動性有關。

所以本研究利用公司市值、波動性、帳面負債等因子驗證 BS 理論對台灣營造業是否有 預測能力。下列為本研究從中所選取的代表參數：

（一）Market assets/Face debt（市值對負債比率）

Market assets 又稱為總市值，表示市場認定一家公司某一特定時點的總價值，總市 值的大小，代表該公司的規模，通常總市值愈大，公司愈安全，總市值太小的公司，倒 閉的風隩愈高；利用此參數驗證 BS 理論中，若公司市值低於帳面負債即會違約之假設；

而公司市值藉由股價估算係為較佳的方式，因股價通常是用來代表公司資產未來收益的 現金流量折現值。然而股票價格較易受資訊不對稱的影響而會有誤差產生，故本研究根 據 Davydenko(2007)，以 EBITDA（稅前息前折舊前淨利）作為公司市值之代理變數，

因為 EBITDA 是一個很好的度量對於評價盈利能力方面，且 EBIDTA 與股價表現有顯 著的正相關。本研究以 EBITDA 作為合理公司資產價值之代理變數，除考量台灣股市市 場不完美之外，主要是因為上市櫃公司的股價也有可能受到違約事件的影響而造成偏 誤。

（二）Asset volatility（資產波動度）

資產價值波動的程度，通常用來表示資產風隩，以資產價值變動率的標準差來衡 量。本研究利用指數加權移動帄均法（The Exponentially Weighted Moving Average Method，EWMA）估計公司資產波動程度，這個方法的特色是在估計波動度時給予距現 在較近期的報酬較大的比重。其優點是，近期的市場波動對今日的報酬影響較遠期市場 波動大，較符合市場實際現象，且這個影響將隨著日子愈久，漸漸以指數型態遞減消失。

考慮了序列相關的問題，對於觀察值遠近給予不同的權重。計算方式說明如下：

 

2 2

1 1 1

t t Rt

   _   _

2 1

t_ ：前一期報酬率變異數

λ：遞減因子(decay factor)，本研究以 0.97 作為λ值

1

Rt_ ：前一期報酬率 2. Leland & Toft 理論

此理論可用來評價公司的信用風隩，本研究假設公司融資方式為發行債券，將此理 論之部分相關參數以代理變數替換。下列為本研究從中所選取的代表參數：

（一）Payout Ratio（股息支出率）

表示在某一段時間內公司發放的股息佔年度獲利的比率；在比率中分母為每股稅後 盈餘（Earnings per share）代表一家公司某一段時間的獲利(可分為稅前、稅後及常續性) 除以流通在外發行股數，一般常用的是每股稅後盈餘；通常每股盈餘愈高，代表相對於 原始投入資本而言，公司的獲利性愈高，此指標通常用來比較公司本身的獲利變化趨 勢；而比率中分子為每股股息（Dividends per share）指公司將一段時間內的獲利，提撥 一部份以現金的形式發放給予股東，成為股東投資的收入，保留盈餘的部份，才可以現 金股利形式發放。

（二）Risk-free rate（十年期國庫券利率）

本研究依據 Leland & Toft 理論假設公司發行一付息債券，用以方式作為預測公司發 生違約機率而建立無風隩利率參數，本研究無風隩利率使用十年期國庫券利率。

（三）Coupon rate（貸款利率）

在 Leland & Toft 理論中假設公司發行債券，而在發行債券時債券票面利率為投資債 券重要因子，亦為評價債券是否違約重要參數。本研究假設公司每次貸款為發放債券，

貸款利率作為債券發放利率之代理變數。

（四）Debt maturity（還款到期日）

在 Leland & Toft 理論中假設債券到期日為造成公司違約之重要因子，而債劵之存續 期間（Duration）為債券的帄均到期期限，存續期間的長短可以代表債券價格對利率的 敏感度；存續期間越大，其利率風隩隨之增大。所以，存續期間可說是「利率微小變動 時影響價格變動的程度」，也就是「利率彈性」。本研究以公司貸款還款到期日作為債 券到期日之代理變數，而貸款還款到期日則是以每次舉債的存續期間（Duration）作為 其到期日之估計。

（五）Log(Total assets)

此變數可用來表式公司規模（Size）。Palepu(1986)、Shumway(2001)係以公司規模 來預測公司破產機率，總資產越多之公司，其擁有之資源越多，因此，當公司總資產越 高即表示公司規模越大，其所面臨違約之機率越低；公司總資產越低則公司規模越小，

發生財務危機的機率越高。

（六）Replacement cost of tangible assets/Total assets（有形資產重置成本對資產比率）

有形資產又稱實質資產(Real Asset)，指公司之實物資產，包含土地、設備、現金等，

由於在實務上，當公司合併或併購時所付出的大量溢價，通常會以商譽或商標等無形資 產科目入帳，然後在一定的年限之內攤提掉，導致在計算總資產報酬率等財務比率時容 易失真，因此，以有形資產來判斷公司利用資產的能力較為實際 。而本研究對於 Replacement cost of tangible assets（有形資產的重置成本）以固定資產與流動資產之帳面 價值總和作為其代理變數。

（七）No. of issues（舉債次數）

在 Leland & Toft 理論中假設公司發行債券並非一次性，而透過多次發行債券取得外 部資金。而本研究因無公司債券資料，故假設公司籌措資金皆由對外舉債或融資取得，

以公司舉債次數對帳面總負債比率取對數代替發行債券次數作為舉債次數的代理參數。

（八）Industrial distress

Acharya, Bharath,and Srinivasan(2007)發現，當公司將發生違約時，公司債權人所取 得的回收價值是很低，且回收率亦不高；故本研究針對此概念增加此虛擬變數，假設該 公司前一年股票報酬低於中位數公司 30％，設為 1；其他狀況則設為 0。

3. 流動性

流動性一詞，意謂著公司即時將資產轉換成現金或即時取得現金的能力，缺乏流動 性較嚴重的情形，可能意指公司無力清償其流動負債及義務，此時可能會迫使公司出售 其長期投資及資產，最嚴重的後果甚至會致使公司喪失償債能力，並走向違約一途。下 列為本研究從中所選取的代表參數：

（一）Interest coverage ratio（利息保障倍數）

是用來衡量企業由 EBIT（稅前息前純益）支付利息費用的能力，倍數越高，表示 債權人受保障程度越高，亦即債務人支付利息的能力越高。相反地，倍數越低，表示債 權人受保障程度越低，亦即債務人支付利息的能力越低，因此增加了公司違約的可能性。

（二）Current ratio（流動比率）

流動比率即流動資產可抵償流動負債之程度，當比率越低，代表企業流動性低，短 期償債能力不佳。Zmijewski(1984)認為流動性會影響公司違約機率，缺乏流動性，將迫 使企業不得不出售長期投資或固定資產支應，勢必將影響公司正常營運，甚至破產倒 閉，因此增加了公司違約的可能性。

（三）Working capital/Total assets（營運資金對總資產比率）

Altman(1968)認為營運資金對總資產比率會影響公司違約機率，該比率已考慮公司 流動性及公司規模，為衡量公司淨流動資產相對於總資產之比率。Altman 指出當公司持 續發生虧損，將使該比率下降，且認為在短期償債能力之衡量指標中，營運資金對總資 產比率較流動比率、速動比率適合評估公司違約可能性。當比率越低，代表企業流動性 低，則企業短期償債能力不佳，因此增加了公司違約的可能性；當比率越高，代表公司 理財愈適當，愈不易發生財務危機。

（四）Pledge Shares/Shares Issued（質押比率）

Lee and Yeh(2001)指出台灣在 1998 年下半年以來陸續發生的財務危機事件，產生財 務困難的公司大股東股權質押比率顯著高於一般公司。Chen and Hu(2002)指出大股東若 利用公司股票質押借款介入股市，或作為公司投資的資金來源，在股價大幅下跌時，因 擔心股票被金融機構賣出而喪失控制權，往往會投資較高風隩的投資計畫或挪用公司資 金來維持股價。葉銀華、李存修與柯承恩(2002)則指出大股東股權質押比率越高，在經 濟情況好時，會因介入股市而增加個人財富，在經濟情況不佳時，便有可能挪用公司資 金以維持股價導致公司財務風隩提高。因此，在股市大幅下跌的情況下，大股東質押比

率越高，高風隩投資案失敗機率也越大。

4. 舉債能力

一公司對外舉債以增加可用資金，其資金來源主要是對銀行貸款。當一公司資產低 於負債且流動性不佳時，公司之舉債能力將會影響其是否會違約，若公司無法再對外增 加負債額度時，意即銀行不再提供額外資金時，將會增加公司違約的可能性。下列為本 研究從中所選取的代表參數：

（一）Book debt/Replacement cost of tangible assets（負債對有形資產重置成本比率）

（一）Book debt/Replacement cost of tangible assets（負債對有形資產重置成本比率）