第四章 實證結果分析
第一節 敘述統計
表 4-1 為各變數之敘述統計，結果顯示台指現貨(TAIEX)報酬率 的平均數為 0.035509%、標準差為 1.014499；台指期貨近月(TX)報酬 率的平均數為 0.036563%、標準差為 1.100897。外資現貨買賣超的平 均數為 570.5442、標準差為 6911.495；三大法人現貨買賣超的平均數 為 465.4342、標準差為 7497.868；外資期貨未平倉量的平均數為 16850.57、標準差為 24719.92；三大法人期貨未平倉量的平均數為 7095.55、標準差為 10848.07；前五大交易人期貨未平倉量的平均數 為 1624.848、標準差為 5535.051；前十大交易人期貨未平倉量的平均 數為 3430.738、標準差為 6649.356；賣買權未平倉量比的平均數為 113.6793、標準差為 24.41903；賣買權成交量比的平均數為 100.8978、
標準差為 14.1203。
偏態方面，外資現貨買賣超、三大法人現貨買賣超、TAIEX 報酬 率與 TX 報酬率為左偏；外資期貨未平倉量、三大法人期貨未平倉量、
前五大交易人期貨未平倉量、前十大交易人期貨未平倉量、賣買權未 平倉量比與賣買權成交量比為右偏。峰態方面，除了外資期貨未平倉 量與三大法人期貨未平倉量為低闊峰，其他變數皆呈現高狹峰。除了 三大法人期貨未平倉量之 JB 值在 10%顯著水準下顯著外，其他變數 之 JB 值皆在 1%顯著水準下顯著，總體而言，所有變數皆不符合常態 分配。
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表 4-1 各變數之敘述統計
TAIEX
報酬率 TX 報酬率 TSE_FINI TSE_THREE TX_ FINI TX_THREE TX_ FIVE TX_ TEN PCOI PCV 平均數 0.035509 0.036563 570.5442 465.4342 16850.57 7095.55 1624.848 3430.738 113.6793 100.8978 中位數 0.07575 0.068200 771.92 732.23 8142.5 6566.00 1932 3548 111.91 100.05 最大值 6.7422 6.999200 46171.55 44908.29 93210 40882.00 23437 28802 201.63 163.75 最小值 -6.3125 -7.714400 -42330.3 -43666.77 -33866 -24630.00 -18349 -15651 50.17 53.07 標準差 1.014499 1.100897 6911.495 7497.868 24719.92 10848.07 5535.051 6649.356 24.41903 14.1203
偏態 -0.354746 -0.316174 -0.183494 -0.159453 0.816553 0.100601 0.028119 0.116366 0.477053 0.372008 峰態 7.239869 8.114254 5.808771 5.34544 2.786487 2.930775 3.750631 3.36361 3.449551 3.56144 JB 值 1904.966*** 2737.425*** 827.1278*** 577.554*** 279.6259*** 4.667000* 58.40796*** 19.21229*** 114.6714*** 89.55632***
觀察值 2474 2474 2474 2474 2474 2474 2474 2474 2474 2474
註：1.***、**與*分別代表在 1%、5%與 10%的顯著水準下顯著。
2.TSE_ FINI 為外資現貨買賣超，TSE_ THREE 為三大法人現貨買賣超，TX_ FINI 為外資期貨未平倉量，TX_ THREE 為三大法人期貨未平倉 量，TX_ FIVE 為前五大交易人期貨未平倉量，TX_ TEN 為前十大交易人期貨未平倉量，PCOI 為賣買權未平倉量比，PCV 為賣買權成交量 比，TAIEX 報酬率為台指現貨報酬率，TX 報酬率為台指期貨報酬率
3.TAIEX 報酬率、TX 報酬率、PCOI 與 PCV 單位為百分比(%)，TSE_ FIN 與 TSE_ THREE 單位為百萬元，TX_ FINI、TX_ THREE、TX_ FIVE 與 TX_ TEN 單位為口數
4.JB 值為常態分配之檢定
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第二節 單根檢定
本研究以 ADF 與 PP 檢定將變數之原始資料進行單根檢定，檢定 是否為定態序列。由表 4-2 結果顯示，所有變數皆在 1%顯著水準下 顯著，表示所有變數皆為定態序列。
表 4-2 單根檢定結果
註：1.***、**與*分別代表在 1%、5%與 10%的顯著水準下顯著。
2.TSE_ FINI 為外資現貨買賣超，TSE_ THREE 為三大法人現貨買賣超，TX_ FINI 為外資期貨未平倉量，TX_ THREE 為三大法人期貨未平倉量，TX_ FIVE 為前五 大交易人期貨未平倉量，TX_ TEN 為前十大交易人期貨未平倉量，PCOI 為賣買 權未平倉量比，PCV 為賣買權成交量比，TAIEX 報酬率為台指現貨報酬率，TX 報酬率為台指期貨報酬率
第三節 因果關係檢定
Granger 因果關係檢定之遞延期數選擇，係由 VAR 模型之 AIC 最小值決定，表 4-3、表 4-4 與表 4-5 分別列出現貨市場、期貨市場、
選擇權市場交易變數與台指現貨和台指期貨報酬之間的領先/落後關 係。由表 4-3 結果顯示，外資現貨買賣超(TSE_FINI)及三大法人現貨 買賣超(TSE_THREE)單向領先 TAIEX 報酬率，但與 TX 報酬率呈現
變數 ADF PP
TAIEX 報酬率 -35.22881*** -46.77904***
TX 報酬率 -36.25270*** -48.59800***
TSE_ FINI -16.59346*** -33.19139***
TSE_ THREE -17.60173*** -33.35936***
TX_ FINI -3.555789** -4.160968***
TX_ THREE -7.960504*** -8.390685***
TX_ FIVE -5.870336*** -10.60837***
TX_ TEN -9.017246*** -10.16824***
PCOI -6.498906*** -9.089770***
PCV -7.389148*** -46.11702***
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獨立因果關係。因此，對於投資人來說，可參考外資現貨買賣超 (TSE_FINI)及三大法人現貨買賣超(TSE_THREE)作為投資股市的參 考。
表 4-3 現貨變數對 TAIEX 報酬率與 TX 報酬率之因果關係檢定結果 虛無假設 遞延期數 F 檢定統計值 因果關係
TSE_FINI 不會影響 TAIEX 報酬率 5 2.21*
單 向
TAIEX 報酬率 不會影響 TSE_FINI 5 1.11
TSE_THREE 不會影響 TAIEX 報酬率 5 2.44**
單 向 TAIEX 報酬率 不會影響 TSE_THREE 5 0.51
TSE_FINI 不會影響 TX 報酬率 5 1.09
獨 立
TX 報酬率 不會影響 TSE_FINI 5 1.70
TSE_THREE 不會影響 TX 報酬率 5 0.81
獨 立
TX 報酬率 不會影響 TSE_THREE 5 0.65
註：1.***、**與*分別代表在 1%、5%與 10%的顯著水準下顯著。
2.TSE_ FINI 為外資現貨買賣超，TSE_ THREE 為三大法人現貨買賣超 TAIEX 報酬 率為台指現貨報酬率，TX 報酬率為台指期貨報酬率。
表 4-4 為期貨變數與 TAIEX 報酬率和 TX 報酬率之因果關係，發 現外資期貨未平倉量(TX_FINI)、三大法人期貨未平倉量(TX_THREE)、
前十大交易人期貨未平倉量(TX_TEN)等變數分別與 TAIEX 報酬率、
TX 報酬率呈現雙向因果關係，表示這些變數分別對於 TAIEX 報酬率 與 TX 報酬率具有雙向領先/落後關係。前五大交易人期貨未平倉量 (TX_FIVE)與 TAIEX 報酬率呈雙向因果關係，但單向領先 TX 報酬率。
綜合來說，投資人可參考外資期貨未平倉量(TX_FINI)、三大法人期 貨未平倉量(TX_THREE)、前五大交易人期貨未平倉量(TX_FIVE)、
前十大交易人期貨未平倉量(TX_TEN)等變數，作為投資股市與台指 期貨市場的參考。
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表 4-4 期貨變數對 TAIEX 報酬率與 TX 報酬率之因果關係檢定結果 虛無假設 遞延期數 F 檢定統計值 因果關係 TX_FINI 不會影響 TAIEX 報酬率 5 10.12***
雙 向 TAIEX 報酬率 不會影響 TX_FINI 5 14.68***
TX_THREE 不會影響 TAIEX 報酬率 5 7.93***
雙 向 TAIEX 報酬率 不會影響 TX_THREE 5 6.09***
TX_FIVE 不會影響 TAIEX 報酬率 5 4.18***
雙 向
TAIEX 報酬率 不會影響 TX_FIVE 5 1.86*
TX_TEN 不會影響 TAIEX 報酬率 5 7.78***
雙 向
TAIEX 報酬率 不會影響 TX_TEN 5 2.37**
TX_FINI 不會影響 TX 報酬率 5 12.66***
雙 向
TX 報酬率 不會影響 TX_FINI 5 21.50***
TX_THREE 不會影響 TX 報酬率 5 12.73***
雙 向
TX 報酬率 不會影響 TX_THREE 5 9.79***
TX_FIVE 不會影響 TX 報酬率 5 3.90***
單 向
TX 報酬率 不會影響 TX_FIVE 5 1.64
TX_TEN 不會影響 TX 報酬率 5 7.88***
雙 向
TX 報酬率 不會影響 TX_TEN 5 1.94*
註：1.***、**與*分別代表在 1%、5%與 10%的顯著水準下顯著。
2.TX_ FINI 為外資期貨未平倉量，TX_ THREE 為三大法人期貨未平倉量，TX_
FIVE 為前五大交易人期貨未平倉量，TX_ TEN 為前十大交易人期貨未平倉量，
TAIEX 報酬率為台指現貨報酬率，TX 報酬率為台指期貨報酬率
表 4-5 列出選擇權變數與 TAIEX 報酬率和 TX 報酬率的因果關係，
由表 4-5 可知，賣買權成交量比(PCV)與 TAIEX 報酬率、TX 報酬率 呈現雙向因果關係，表示 PCV 對 TAIEX 報酬率與 TX 報酬率具有雙 向領先/落後關係；賣買權未平倉量比(PCOI)單向落後 TAIEX 報酬率，
但與 TX 報酬率呈雙向因果關係。換言之，股市投資人可參考 PCV 進行投資決策，而台指期貨投資人則是 PCV 與 PCOI 兩個變數皆可 參考。
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表 4-5 選擇權變數對 TAIEX 報酬率與 TX 報酬率之因果關係檢定結 果
虛無假設 遞延期數 F 檢定統計值 因果關係
PCOI 不會影響 TAIEX 報酬率 5 1.01
單 向
TAIEX 報酬率 不會影響 PCOI 5 6.62***
PCV 不會影響 TAIEX 報酬率 5 2.45**
雙 向
TAIEX 報酬率 不會影響 PCV 5 4.56***
PCOI 不會影響 TX 報酬率 5 1.89*
雙 向
TX 報酬率 不會影響 PCOI 5 6.30***
PCV 不會影響 TX 報酬率 5 2.97**
雙 向
TX 報酬率 不會影響 PCV 5 4.23***
註：1.***、**與*分別代表在 1%、5%與 10%的顯著水準下顯著。
2.PCOI 為賣買權未平倉量比，PCV 為賣買權成交量比，TAIEX 報酬率為台指現貨 報酬率，TX 報酬率為台指期貨報酬率。
表 4-6 列出現貨、期貨與選擇權變數彼此間的因果關係，變數間 呈現雙向因果關係的有：(1)外資期貨未平倉量、三大法人期貨未平 倉量、前五大交易人期貨未平倉量、前十大交易人期貨未平倉量、賣 買權成交量比等變數與外資現貨買賣超，(2)外資期貨未平倉量、三 大法人期貨未平倉量、前五大交易人期貨未平倉量、前十大交易人期 貨未平倉量、賣買權成交量比等變數與三大法人現貨買賣超，(3)三 大法人期貨未平倉量、前五大交易人期貨未平倉量、前十大交易人期 貨未平倉量、賣買權未平倉量比等變數與外資期貨未平倉量，(4)前 五大交易人期貨未平倉量、前十大交易人期貨未平倉量、賣買權未平 倉量比、賣買權成交量比等變數與三大法人期貨未平倉量，(5)前十 大交易人期貨未平倉量、賣買權未平倉量比與前五大交易人期貨未平 倉量，(6)賣買權未平倉量比、賣買權成交量比與前十大交易人期貨 未平倉量，(7)賣買權未平倉量比與賣買權成交量比，表示這些變數 彼此之間具有領先/落後關係。
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表 4-6 現貨、期貨與選擇權變數彼此之因果關係檢定結果
虛無假設 遞延期數 F 檢定統計值 因果關係
TSE_THREE 不會影響 TSE_FINI 5 0.86
單 向 TSE_FINI 不會影響 TSE_THREE 5 2.13*
TX_FINI 不會影響 TSE_FINI 5 5.72***
雙 向 TSE_FINI 不會影響 TX_FINI 5 16.72***
TX_THREE 不會影響 TSE_FINI 5 5.38***
雙 向 TSE_FINI 不會影響 TX_THREE 5 9.41***
TX_FIVE 不會影響 TSE_FINI 5 3.81***
雙 向 TSE_FINI 不會影響 TX_FIVE 5 3.37***
TX_TEN 不會影響 TSE_FINI 5 5.85***
雙 向 TSE_FINI 不會影響 TX_TEN 5 3.16***
PCOI 不會影響 TSE_FINI 5 1.38
單 向
TSE_FINI 不會影響 PCOI 5 5.7***
PCV 不會影響 TSE_FINI 5 2.55**
雙 向
TSE_FINI 不會影響 PCV 5 3.47***
TX_FINI 不會影響 TSE_THREE 5 6.49***
雙 向 TSE_THREE 不會影響 TX_FINI 5 18.36***
TX_THREE 不會影響 TSE_THREE 5 4.97***
雙 向 TSE_THREE 不會影響 TX_THREE 5 9.87***
TX_FIVE 不會影響 TSE_THREE 5 3.86***
雙 向 TSE_THREE 不會影響 TX_FIVE 5 3.32***
TX_TEN 不會影響 TSE_THREE 5 5.87***
雙 向 TSE_THREE 不會影響 TX_TEN 5 3.34***
PCOI 不會影響 TSE_THREE 5 0.93
單 向
TSE_THREE 不會影響 PCOI 5 5.25***
PCV 不會影響 TSE_THREE 5 2.76**
雙 向
TSE_THREE 不會影響 PCV 5 3.72***
TX_THREE 不會影響 TX_FINI 5 14.24***
雙 向 TX_FINI 不會影響 TX_THREE 5 10.99***
TX_FIVE 不會影響 TX_FINI 5 8.60***
雙 向 TX_FINI 不會影響 TX_FIVE 5 2.63**
TX_TEN 不會影響 TX_FINI 5 11.46***
雙 向 TX_FINI 不會影響 TX_TEN 5 7.58***
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表 4-6 現貨、期貨與選擇權變數彼此之因果關係檢定結果(續) 虛無假設 遞延期數 F 檢定統計值 因果關係
PCOI 不會影響 TX_FINI 5 8.58***
雙 向
TX_FINI 不會影響 PCOI 5 12.93***
PCV 不會影響 TX_FINI 5 1.55
單 向
TX_FINI 不會影響 PCV 5 10.31***
TX_FIVE 不會影響 TX_THREE 5 4.99***
雙 向 TX_THREE 不會影響 TX_FIVE 5 4.49***
TX_TEN 不會影響 TX_THREE 5 4.030**
雙 向
TX_THREE 不會影響 TX_TEN 5 8.07***
PCOI 不會影響 TX_THREE 5 2.86**
雙 向
TX_THREE 不會影響 PCOI 5 12.73***
PCV 不會影響 TX_THREE 5 3.96***
雙 向
TX_THREE 不會影響 PCV 5 6.70***
TX_TEN 不會影響 TX_FIVE 5 2.78**
雙 向
TX_FIVE 不會影響 TX_TEN 5 2.04*
PCOI 不會影響 TX_FIVE 5 2.80**
雙 向
TX_FIVE 不會影響 PCOI 5 5.90***
PCV 不會影響 TX_FIVE 5 1.83
獨 立
TX_FIVE 不會影響 PCV 5 0.28
PCOI 不會影響 TX_TEN 5 3.46***
雙 向
TX_TEN 不會影響 PCOI 5 14.70***
PCV 不會影響 TX_TEN 5 3.53***
雙 向
TX_TEN 不會影響 PCV 5 7.95***
PCOI 不會影響 PCV 5 8.55***
雙 向
PCV 不會影響 PCOI 5 6.51***
註：1.***、**與*分別代表在 1%、5%與 10%的顯著水準下顯著。
2.TSE_ FINI 為外資現貨買賣超，TSE_ THREE 為三大法人現貨買賣超，TX_ FINI 為外資期貨未平倉量，TX_ THREE 為三大法人期貨未平倉量，TX_ FIVE 為前五
2.TSE_ FINI 為外資現貨買賣超，TSE_ THREE 為三大法人現貨買賣超，TX_ FINI 為外資期貨未平倉量，TX_ THREE 為三大法人期貨未平倉量，TX_ FIVE 為前五