第一章 緒論
第一節 研究背景及動機
近年來，不論是股票現貨市場或是指數期貨市場，其交易規模皆 有快速擴展。根據期貨交易所公布之期貨契約成交量統計表顯示，
2004 年 至 2017 年 期 貨 契 約 成 交 口 數 自 59,146,376 口 增 加 至 265,705,669 口。而兩市場皆存在一個共同現象：法人賺取報酬的機 率大於散戶，由於法人投資的資金部位相對散戶而言較為龐大，資訊 掌握度也遠高於散戶，因此，對於市場行情的判斷及影響力自然高於 散戶。在法人之中，尤以三大法人(外資、投信、自營商)的影響力不 容小覷。如 Lin et al. (2005) 研究結果發現外資、期貨與證券自營商 在市場中皆為賺取正報酬的贏家，而散戶為輸家。
期貨交易為零和遊戲，而未平倉量是指期貨交易收盤後未平倉的 期貨契約單邊買進或賣出的數量，其部位增減變化代表市場對未來多 空方向的看法，也緊密地影響著現貨與期貨的表現。此外，三大法人 與大額交易人，會在現貨與期貨市場之間進行操作，因此，在現貨與 期貨市場中，三大法人及大額交易人的期貨未平倉量，是不可忽略的 重點。
有許多文獻研究結果指出三大法人現貨買賣超、三大法人期貨未 平倉量及大額交易人期貨未平倉量等資訊，對於台灣股票現貨或期貨 市場具有一定之影響。如呂怡萍(2010)研究結果發現三大法人買賣超 總額對台股股價指數並不存在非線性關係。其線性迴歸測試中，發現 外資買賣超額度對台灣加權股價指數的影響效果並不顯著，而投信買 賣超額度對台灣加權股價指數的影響為顯著正相關，自營商買賣超額 度對台灣加權股價指數為顯著負相關。另外發現，三大法人買賣超總 額對台灣加權股價指數的影響相當顯著且影響為正相關。
2
郭志祥(2014)研究結果發現，前十大交易人台指期貨未平倉淨額 與外資台指期貨未平倉淨額具有影響台指期貨上漲之關聯性。
另外，選擇權交易的賣買權比率也是重要的交易資訊，可透過此 比率判斷市場目前情勢，如張庭瑜(2017)研究結果發現，2015~2016 加權指數與波動率指數、外資未平倉契約淨額、PCOI 以及外資買賣 超之迴歸模型具有顯著相關性，而其中以收盤波動率指數和 PCOI 的 影響具有較高的顯著性。
邱玟菁(2017)研究結果發現，大額交易人未平倉部位比率與台指 期貨的報酬呈現反向關係；然而，波動率指數、PCOI 和 PCV 與台指 期貨的報酬為正向關係。
本研究分別從現貨市場、期貨市場及選擇權市場的交易資訊中，
挑選可能影響加權指數現貨與期貨市場的變數，探討這些變數如何影 響現貨與期貨報酬率，以及變數彼此之間的關聯性。(一)現貨市場交 易資訊方面，選取外資現貨買賣超(TSE_FINI)、三大法人現貨買賣超 (TSE_THREE)。(二)期貨市場交易資訊則選取外資期貨未平倉量 (TX_FINI)、三大法人期貨未平倉量(TX_THREE)、大額交易人期貨未 平倉量(包括：前五大交易人(TX_FIVE)，以及前十大交易人(TX _TEN)。(三)選擇權市場交易資訊選取賣買權未平倉量比(PCOI)、賣 買權成交量比(PCV)。所以，一共有八個來自市場交易資訊的變數，
接下來分析上述變數對台指現貨與期貨報酬率的影響，以及彼此之間 的關聯性。
本研究與過去文獻最大的區別在於，先前文獻多自現貨、期貨、
選擇權市場中選取單一或兩個市場之交易資訊變數進行探討，而本研 究變數之選取包含了三個市場。此外，過去文獻大多探討變數與台指 現貨或台指期貨市場的關聯性，本文則一併探討這些交易資訊變數對 於台指現貨與期貨報酬率之關聯性。
3
第二節 研究目的
本研究目的在探討現貨、期貨與選擇權市場交易資訊如何影響台 灣加權股價指數現貨與期貨市場，使用外資現貨買賣超、三大法人現 貨買賣超、外資期貨未平倉量、三大法人期貨未平倉量、大額交易人 期貨未平倉量、選擇權之賣買權未平倉量比(PCOI)及賣買權成交量比 (PCV)作為衡量變數。
研究方法則使用關聯性分析，找出哪些變數顯著影響台指現貨與 期貨市場，以及這些變數之間的關係。希望本文之研究結果，能提供 投資人重要的資訊。研究目的歸納如下：
1. 首先利用因果關係檢定，分析外資現貨買賣超、三大法人現貨 買賣超、外資期貨未平倉量、三大法人期貨未平倉量、大額交 易人期貨未平倉量、PCOI、PCV、台指現貨與期貨報酬之間的 領先/落後關係。
2. 進行衝擊反應分析(impulse response analysis)，探討外資現貨買 賣超、三大法人現貨買賣超、外資期貨未平倉量、三大法人期 貨未平倉量、大額交易人期貨未平倉量、PCOI、PCV 等變數對 於台指現貨及期貨報酬的衝擊反應過程，判斷變數間相互衝擊 所產生之關係型態。
3. 進行預測誤差變異數分解，探討外資現貨買賣超、三大法人現 貨買賣超、外資期貨未平倉量、三大法人期貨未平倉量、大額 交易人期貨未平倉量、PCOI、PCV、台指現貨及期貨報酬受到 自身變動(innovation)與其他變數變動的影響程度。
第三節 研究架構
本研究共分為五章，第一章為緒論，包含研究背景及動機、研究
4
目的以及研究架構。第二章為文獻探討，分別介紹三大法人現貨買賣 超、期貨未平倉量對台灣加權指數現貨與期貨市場影響之相關文獻。
第三章為研究方法，說明研究期間、資料來源、研究變數，以及分析 模型。第四章為實證結果分析，最後，第五章為結論與建議。研究架 構見圖 1-1。
5
緒論
文獻探討
單根檢定
關聯性分析
實證結果分析
結論與建議 研究方法
圖 1-1 研究架構
6