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第二章 文獻回顧
本文主要探討公司形象對於投資人處分效果的影響，因此以下之文獻回顧將 分別探討相關過去文獻，包含以理論上的角度探討，為何投資人產生處分效果，
進而去進一步定義處分效果與建立理論基礎，然後連結到本文欲研究的主題，公 司形象如何影響投資人的處分效果。探討過去相關公司形象如何影響投資人，進 一步基於處分效果的理論基礎去推論公司形象對投資人處分效果的影響又是如 何。最後，也從實證的角度來看，回顧過去文獻研究在真實市場上是否處分效果 真實存在，並探討有無其他影響處分效果的可能因素，而這些因素是否也可能會 影響投資人在對於形象好的公司之處分效果程度，進而去建立出本文的假說。
關於處分效果的理論基礎，最早由Shefrin and Statman(1985)根據 Kahneman and Tverskey (1979)所提出之展望理論衍生而來，因此以下將先行介紹展望理論，
並 接 著 介 紹 文 中 其 他 可 能 造 成 處 分 效 果 的 原 因 ， 分 別 為 心 理 帳 戶(mental accounting)、後悔趨避(regret aversion)、缺乏自我控制(self-control)。
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據預期效用理論(Expected Utility Theory)，也就是將個別決策帶來的利益與損失 分別考量其發生的機率後進行加總，在預期效用極大化的情況下，藉以評估出一 個最適當的決策。然而，Kahneman and Tverskey (1979)針對期望效用理論進行批 判，認為投資人並非皆為理性，因而提出新的論點，也就是展望理論。展望理論 指出，由於投資人並非皆為理性，其在進行決策時並非根據期望效用理論的效用 函數，而是以價值函數(Value Function)為效用函數進行決策，而價值函數為一 S 曲線如圖 2-1 所示，可看出從參考點(Reference points)出發，同樣獲利或損失一 單位，投資人面對獲利所獲得的價值(Value of gains)低於面對損失所失去的價值 (Value of loss)，造成其有損失趨避的現象(loss aversion)。因此，投資人當手中持 有獲利的股票時，因為害怕損失而成為風險趨避者，所以傾向出售手中的股票；當手中持有虧損的股票時，投資人則成為風險愛好者，期望繼續持有其手中的股 票等待未來股價反轉獲利的機會。Shefrin and Statman(1985)進一步將此現象定義 為處分效果(disposition effect)。
Gains Losses
Value
Value of gains
Value of losses
1 1
Reference points
圖 2-1 價值函數(Value Function)
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二、心理帳戶
心理帳戶的概念首先由 Thaler(1985)所提出，認為人往往會將現實中客觀等 價的支出或收益規劃到不同的帳戶中，以資金來源的角度舉例來說，若今天有等 價的兩筆收入，一筆收入來源為辛苦工作而得，另一筆收入來源為中獎所得，人 往往對於辛苦工作所得的收入會放入心裡較謹慎的帳戶中，比較捨不得花；相對 而言，對於中獎所得會將之放入心裡較為獎勵性質的帳戶中，容易去花掉它。此 種行為偏誤造成一般人無意識的將同樣價值的財富因其特性的不同而有不同的 處置方式。因此，將此觀念延用至投資上，投資人往往也會將不同的股票或投資 組合放置不同的心理帳戶，買入或賣出皆會新增或關閉一個心理帳戶，而由展望 理論得知，在同樣一單位的損失與獲利情況下，面對損失的痛苦大於面對獲利的 價值，根據Thaler and Johnson(1985)投資人對於要關閉賠錢的心理帳戶是很難去 執行的，因此造成投資人在賠錢時，較不願意關閉賠錢的心理帳戶，繼續持有賠 錢的股票。
三、後悔趨避
後悔趨避說明投資人不願出售賠錢股票的原因為不願承認自己起初的決策 錯誤，因此傾向繼續持有到賺錢為止，因為如果出售虧錢的股票等於是向其他人 承認自己的錯誤，這是投資人所不願接受的，而賺錢的股票，投資人為了怕之後 下跌而產生後悔(regret)的感覺，傾向出售上漲的股票，而其實現利得能給投資人 帶來自豪(pride)的感覺，證明自己決策正確。因投資人喜歡追求自豪的感覺且希 望避免後悔的痛苦，而Kahneman and Tversky (1979)與 Thaler(1985)也都在研究 中有提到後悔帶來的痛苦感大於自豪帶來的喜悅感，因此促成投資人急於實現利 得，偏好持有利損股票的行為，也就是本文所探討的處分效果。
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Thaler and Shefrin(1981)以理性的計畫者(planner)與非理性的執行者(doer)，也 就是規劃者-執行者模型(planner-doer model)做自我控制行為的探討。由於人的行
投資人於投資決策時會重視企業的形象(Dowling, 1986；Baker and Haslem, 1973)。
Dowling(1986)是以公司的角度切入，發現公司推銷其形象的對象除了消費者外，
也包含投資人，因投資人在做決策也會注重企業的形象進行投資決策；Baker and Haslem(1973)則是以投資人角度切入，發現公司的聲望能潛在的降低投資人對 於公司未來股票表現的不確定性，為投資人所重視的資訊之一。
此外，有更多文獻進一步的發現公司形象與投資人的投資意願有正向的關 係(Shefrin and Statman, 1995；Shefrin, 2001；MacGregor, Donald G., et al., 2000)。
根據Shefrin and Statman(1995)的研究，投資人會傾向認為好的投資機會大都來 自於名聲好的公司，好公司即為好股票，值得投資；Shefrin(2001)更進一步指出，
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而處分效果又會受甚麼因素影響。Lankonishok and Smidt(1986)利用美國證券交 易所與紐約證券交易所於1968 年至 1982 年之公司過去月成交量與價格資料，研
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Keloharju, 2000；Spapira and Venezia, 2001；Barber, Lee, Liu and Odean, 2007；Shu, Yeh, Chiu and Chen, 2005)。Grinblatt and Keloharju(2000)研究芬蘭的股票市場，相 對於其他文獻只能獲取單一經紀商的資料，其研究取得所有在芬蘭股票交易所所 有的投資人的持股資料，發現其國內投資人存在較不願實現下跌股票的處分效果 現象；Spapira and Venezia(2001)則研究以色列的股票市場，同樣也發現投資人有 顯著的處分效果現象。Barber, Lee, Liu, and Odean(2007)分析台灣證交所 1995 年 至1999 年所有的交易資料，發現約有 84%的國內投資人相對於下跌的股票，會 更快的賣掉上漲的股票。Shu, Yeh, Chiu and Chen(2005)利用某一經紀商 1998 至 2001 年約 5 萬名投資人的交易資料，利用實現利得與利損比率進行分析，其計 算出國內投資人實現利得的比率為實現利損比率的 2.5 倍，高於前述所提到的 Odean(1998)計算出美國實現利得比率為實現利損比率的 1.5 倍，顯示台灣投資人 處分效果程度高於美國投資人，文中也提到其可能的原因來自於東西方文化的差 異，認為台灣投資人比美國投資人更相信股價未來會反轉，也就是所謂均值回歸 (mean-reversion)。另外，除了股票市場，在其他金融商品市場方面過去文獻也都發現了處分效 果存在(Frino, Johnstone and Zheng, 2004；Cheng, Lee, and Lin, 2013；Lee, Yen and
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Cheng, Lee, and Lin(2013)更進一步針對不同性別、年齡在期貨市場上處分效果的 比較，發現成熟女性相對年輕男性有更強的處分效果。在基金市場上同樣也有處 Chen, and Hsu(2017)建構 ANSI(aggregate news sentiment index)指標，其指標為透 過中國時報、工商時報的語意分析消息之淨樂觀程度，因此指標越高代表其消息 對市場投資情緒影響越正面。其研究發現，當ANSI 指標越高，台灣的 VIX 指數 降低，但市場交易量增加，顯示好消息才進行交易的現象也存在於國內市場。
另外，除了前述在不同國家、共同基金或期貨市場、消息面等等會影響公司 處分效果外，也有文獻顯示，在公司本身的特性上的不同，也會對處分效果產生 影響。根據Bessembinder, Chan, and Seguin(1996)的研究發現，規模小的公司，公 司個別消息對其交易量的影響程度，明顯的高於規模大的公司；
Tkac, P. A. (1999)
的研究更進一步指出，規模越大的公司，由於其資訊取得容易，資訊不對稱程度
低，較少產生異常交易的情形；反之，規模小的公司資訊不對稱情況嚴重，很容
易因意外消息的出現，使得投資人因沒預期到產生情緒上的恐慌，進而使該公司
的股票產生異常交易量，投資人處分效果程度可能有提升的情形。
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資偏好呈現一正向關係，因投資人皆普遍認為好公司即為值得投資的好股票，因 此此效果會降低投資人所需承認自己的錯誤帶來的痛苦，降低後悔趨避效果因此 或許會更進一步減輕投資人處分效果的程度；而從相關的文獻研究發現，處分效 果的現象普遍存在於各個國家、交易市場、與不同的投資人特性，雖然彼此之間 處分效果的強弱不同，但也都支持此行為偏誤的現象存在。而從資訊面的好壞，
看到其對市場交易量影響程度的差異，發現投資人只在好消息交易股票，尤其是 盈餘相關消息，觀察出處分效果的存在。而公司規模則可能因小公司資訊不對稱 的情況嚴重，常有沒被投資人預期的消息出現時，使得投資人恐慌產生異常交易 量，也提升了投資人發生處分效果的機率。
本文之研究，將以公司形象的大架構下去考量處分效果的差異，再納入之前 文獻所提到可能會影響處分效果的因子，包含盈餘消息的宣布、規模差異，觀察 其在考量公司形象後，這些因子會如何去影響投資人的處分效果。