公司形象與處分效果之關聯性分析 - 政大學術集成
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(2) 摘要 本文主要探討公司形象對於投資人處分效果的影響，並考量盈餘宣布為正之 消息面因素與公司規模大小是否會進一步對於公司形象與投資人處分效果之間 的關聯性產生影響。本文衡量處分效果的方式採 Weber and Camerer(1998)所提之 處分係數來衡量投資人處分效果的大小，而公司形象方面利用天下雜誌 1994 年 至 2016 年所公布之標竿企業為標準，曾獲選為標竿企業者即為本研究所定義之 形象好的公司，另挑選相對應無得獎的公司為形象普通的公司，比較兩者處分效 果差異。實證結果發現，形象好的公司相對於形象普通的公司，處分效果顯著來. 政 治 大 果。考量盈餘宣布為正之消息面因素，發現投資人受光環效應影響，面對形象好 立 的小，與本文預期形象好的公司，由於投資人後悔趨避程度小，會降低其處分效. ‧ 國. 學. 的公司，其處分效果仍相對形象普通的公司小；最後，本文也做了穩健性檢定， 發現形象好的公司並非因為其規模較大而處分效果較低，進一步驗證公司形象確. ‧. 實會影響投資人的處分效果；在研究方法上，也進一步考量投資人持有成本與賣. sit. y. Nat. 方啟動之交易量計算處分效果，最後所做出結果雖然考量盈餘宣布為正之消息面. al. er. io. 因素並不顯著，但在一般情況下形象好之公司處分效果仍低於形象普通之公司，. v. n. 且同樣不受規模因子干擾，證實公司形象仍對於投資人處分效果存在影響性。. Ch. engchi. i n U. 關鍵字：行為財務學、公司形象、處分效果. i. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.006.2018.F07.
(3) Abstract In this paper we discuss the influence of the corporate image on investor’s disposition effect, and whether the announcement of positive earnings and firm’s size would further have impact on the relationship between the corporate image and investor’s disposition effect. Our measurement of disposition effect is disposition coefficient suggested by Weber and Camerer(1998), and we defined the corporate good image by the results of 1994 to 2016 Taiwan’s most admired firms from CommonWealth magazine. Besides, we also selected corresponding firms which were. 政 治 大 empricial results found that立 compared to corporate with common image, the disposition not included in our good image samples as firms with common image. First, our. ‧ 國. 學. effect of firms with good image is significantly smaller. The outcome is expected because investors have lower degree of regret aversion on good image firms, which. ‧. would decrease disposition effect. Second, considering the announcement of positive. sit. y. Nat. earnings, we found that disposition effect of firms with good image is still lower than. al. er. io. firms with common image because of halo effect. Last, our study also do the robustness. v. n. check, and we found that the disposition effect of firms with good image is smaller than. Ch. engchi. i n U. firms with common image is not because of size but corporate image. In terms of research methods, the factor of the investor’s holding costs and the amount of transaction initiated by the seller are also taken into consideration. Although the final results are not significant considering the announcement of positive earnings, disposition effect of companies with good image in general is still lower than that of an ordinary company, and it is also not affected by size factors. It is confirmed that the company’s image still has influence on the disposition of investors.. Keywords：Behavior Finance , Corporate image, Disposition effect ii. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.006.2018.F07.
(4) 目錄 第一章 緒論.................................................................................................................. 1 第一節 研究背景及動機...................................................................................... 1 第二節 研究目的.................................................................................................. 3 第三節 研究流程與架構...................................................................................... 4 第二章 文獻回顧.......................................................................................................... 5 第三章 研究方法........................................................................................................ 13 第一節 研究假說................................................................................................ 13. 政 治 大 第三節 衡量處分效果之方法............................................................................ 16 立 第二節 樣本與研究期間.................................................................................... 15. ‧ 國. 學. 第四節 樣本資料描述........................................................................................ 19 第四章 實證結果........................................................................................................ 22. ‧. 第五章 穩健性檢定.................................................................................................... 24. sit. y. Nat. 第六章 結論................................................................................................................ 28. n. al. er. io. 參考文獻...................................................................................................................... 30. Ch. engchi. i n U. v. iii. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.006.2018.F07.
(5) 表目錄 表 3-1 形象好與形象普通的公司之市值規模比較 ............................................ 19 表 3-2 形象好與普通的公司之處分係數敘述統計量 ........................................ 20 表 4-1 形象好與形象普通公司之處分係數差異性檢定 .................................... 22 表 4-2 形象好與普通公司於宣布盈餘為正時之處分係數差異性檢定 ............ 23 表 5-1 形象好與普通的公司固定大小規模下之處分係數差異性檢定 ............ 24 表 5-2 假說一之穩健性檢定 ................................................................................ 25 表 5-3 假說二之穩健性檢定 ................................................................................ 26. 政 治 大. 表 5-4 形象好與普通的公司固定大小規模下之處分係數穩健性檢定 ............ 27. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. iv. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.006.2018.F07.
(6) 圖目錄 圖 1-1 研究流程與架構 .......................................................................................... 4 圖 2-1 價值函數(Value Function) ............................................................................ 6. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. v. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.006.2018.F07.
(7) 第一章 緒論 第一節 研究背景及動機 傳統財務理論大多建立在投資人為理性的假設下作探討與發展，如 Fama(1970)所提出的效率市場假說(Efficient-market hypothesis，EMH)，此假說之 重要前提假設之一即為市場上大多數投資人為理性，縱使有部分投資人不理性， 經由套利，此不理性所造成之證券價格偏離其基本價值的現象將立即消失。儘管 如此，實際在市場上依然出現許多無法解釋的異常現象(anomalies)，如元月效應. 政 治 大 續發展，但市場報酬率仍然有無法被解釋的部分，而這也間接導致了行為財務學 立. (Janurary effect)、規模效應(Size effect)等，隨然其後有三因子、四因子等模型持. ‧. ‧ 國. 異常的現象。. 學. 的興起，此學派對投資人為理性的假設提出質疑，以心理學的觀點試圖解釋這些. Kahneman and Tverskey (1979)年提出展望理論（Prospect Theory） ，奠定了行. sit. y. Nat. 為財務理論之基礎，此理論解釋了投資人因基於初始狀況(reference point)的不同，. al. er. io. 面對風險會有不同的態度，造成其決策及投資行為會改變。根據展望理論，以價. v. n. 值函數(value function)取代傳統期望效用理論(Expected Utility Theory)所用的效用. Ch. engchi. i n U. 函數，投資人在面對獲利與損失時，其風險態度會有所不同。在同樣一單位損失 與獲利下，根據展望理論的價值函數，投資人面對損失時所喪失價值的絕對值會 大於獲利所得到價值的絕對值，使得投資人有所謂損失趨避(loss aversion)的現象， 因此進一步導致投資人面對獲利情況時，為風險趨避者；卻在面對損失時，成為 風險愛好者。而本篇所要探討的行為偏誤為處分效果(disposition effect)，前述的 展望理論中，損失趨避的現象是解釋處分效果不可或缺的理論基礎。Shefrin and Statman(1985)即根據展望理論進行衍生，定義處分效果為：當投資人手中的股票 為下跌的狀況時傾向持有，當手中股票為上漲時則傾向賣出。. 1. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.006.2018.F07.
(8) 綜觀過去國內外研究處分效果的相關文獻，關於探討影響處分效果方面，多 以投資人的分群為研究對象，包含性別、年齡、不同國家等，或以不同的公司市 值比重、報酬率區間、多空頭市場、不同月份等為變數，進行處分效果的檢驗與 比較。而近幾年隨著環境永續、公司治理、企業社會責任(CSR)等觀念的興起， 投資人也開始重視這些影響公司形象的相關指標，因此這些指標的好壞可能進一 步影響投資人的投資決策或行為，過去也有文獻證明其關聯性，包含 Donald G. MacGregor, Paul Slovic, David Dreman & Michael Berry(2000)將公司形象進行排 序，發現公司形象越好的公司投資人投資的可能性越高; Shefrin and Statman(1995). 政 治 大 而產生處分效果的原因之一為後悔趨避，為了避免承認自己的決策錯誤而急於上 立. 發現投資人相信形象好的公司即為值得投資的股票，對其投資偏好程度也越高。. 漲時售出股票避免之後下跌，於下跌時持續持有股票等待其上漲，但根據上述文. ‧ 國. 學. 獻所述，是否會因形象好的公司由於其給大眾的印象即為好公司值得投資，投資. ‧. 人投資於形象好的公司較不會將其決策錯誤歸咎於自己，因此後悔趨避的效果降. y. Nat. 低，進一步降低投資人的處分效果，本文認為值得去探討。. er. io. sit. 有鑑於過去文獻大多研究投資人特徵、市場條件、公司特性與處分效果關聯 性，而又根據過去文獻研究，公司形象一定程度上會影響投資人的投資決策，因. al. n. v i n 此本篇欲研究投資人在面對形象好與形象普通的公司時，其處分效果是否也會因 Ch engchi U 其為形象好的公司，降低其後悔趨避效果，進而處分效果程度也隨之下降。另外， 本文更進一步去考量其他因素，包含公司宣布盈餘為正的消息面因素，在同樣都 是發佈盈餘為正的好消息下，投資人是否會因為光環效應影響(halo effect)，對於 形象好的公司有較高的評價，因而仍有較低之處分效果；最後，考量形象好的公 司可能是因本身相較形象普通的公司規模大因此處分效果低，本文也作了穩健性 檢定，觀察本文公司形象與處分效果的關聯性是否會受公司規模大小影響。. 2. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.006.2018.F07.
(9) 第二節 研究目的 本研究之發現或許可在近幾年投資人日漸重視公司之企業形象而非僅傳統 財務面表現的背景下，觀察出公司給投資人的形象，會不會影響投資人處分效果 的程度，進而去探討公司形象是否為一個影響投資人處分效果的新因素。另一方 面，也探討投資人在考量公司形象的同時，是否會受到形象好的公司之光環效應 影響，以盈餘宣布為正的消息面切入，觀察其對投資人處分效果之影響程度。最 後，考量公司規模大小可能會干擾公司形象對於投資人處分效果的影響，本文也. 政 治 大 人，在避免處分效果的投資偏誤，或甚至是發展成一個新的交易策略上，一些新 立. 做了穩健性檢定，觀察公司規模大小的影響。本篇研究之結論，也許可提供投資. 的考量方向。. ‧ 國. 學. 本文研究目的如下： 一、探討公司形象是否會影響投資人的處分效果. ‧. 二、考量投資人是否會因盈餘宣布為正之消息面因素，在光環效應下對於. y. Nat. sit. 形象好的公司產生不同程度的處分效果. n. al. er. io. 三、考量公司規模大小是否會影響公司形象與投資人處分效果之關聯性，執 行穩健性檢定. Ch. engchi. i n U. v. 3. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.006.2018.F07.
(10) 第三節 研究流程與架構 本研究之整體流程與架構如下圖 1-1 所示：. 研究背景與動機. 研究目的. 立. 政 治 大 文獻回顧. ‧ 國. 學 ‧. 建立假說與研究方法. n. Ch. engchi. er. io. al. sit. y. Nat 分析資料得出實證結果. i n U. v. 結論與建議. 圖 1-1 研究流程與架構. 4. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.006.2018.F07.
(11) 第二章 文獻回顧 本文主要探討公司形象對於投資人處分效果的影響，因此以下之文獻回顧將 分別探討相關過去文獻，包含以理論上的角度探討，為何投資人產生處分效果， 進而去進一步定義處分效果與建立理論基礎，然後連結到本文欲研究的主題，公 司形象如何影響投資人的處分效果。探討過去相關公司形象如何影響投資人，進 一步基於處分效果的理論基礎去推論公司形象對投資人處分效果的影響又是如 何。最後，也從實證的角度來看，回顧過去文獻研究在真實市場上是否處分效果. 政 治 大 影響投資人在對於形象好的公司之處分效果程度，進而去建立出本文的假說。 立. 真實存在，並探討有無其他影響處分效果的可能因素，而這些因素是否也可能會. ‧ 國. 學. 關於處分效果的理論基礎，最早由 Shefrin and Statman(1985)根據 Kahneman. ‧. and Tverskey (1979)所提出之展望理論衍生而來，因此以下將先行介紹展望理論，. y. Nat. 並 接 著 介 紹 文 中 其 他 可 能 造 成 處 分 效 果 的 原 因 ， 分 別 為 心 理 帳 戶 (mental. n. al. er. io. sit. accounting)、後悔趨避(regret aversion)、缺乏自我控制(self-control)。. Ch. engchi. i n U. v. 5. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.006.2018.F07.
(12) Value. 1. 1. Value of gains. Losses. Gains. Value of losses. Reference points. 圖 2-1 價值函數(Value Function). 政 治 大 傳統財務理論主張投資人皆為理性，在不確定性的情況下進行決策時，會根 立. 一、展望理論. ‧ 國. 學. 據預期效用理論(Expected Utility Theory)，也就是將個別決策帶來的利益與損失 分別考量其發生的機率後進行加總，在預期效用極大化的情況下，藉以評估出一. ‧. 個最適當的決策。然而，Kahneman and Tverskey (1979)針對期望效用理論進行批. sit. y. Nat. 判，認為投資人並非皆為理性，因而提出新的論點，也就是展望理論。展望理論. al. er. io. 指出，由於投資人並非皆為理性，其在進行決策時並非根據期望效用理論的效用. v. n. 函數，而是以價值函數(Value Function)為效用函數進行決策，而價值函數為一 S. Ch. engchi. i n U. 曲線如圖 2-1 所示，可看出從參考點(Reference points)出發，同樣獲利或損失一 單位，投資人面對獲利所獲得的價值(Value of gains)低於面對損失所失去的價值 (Value of loss)，造成其有損失趨避的現象(loss aversion)。因此，投資人當手中持 有獲利的股票時，因為害怕損失而成為風險趨避者，所以傾向出售手中的股票； 當手中持有虧損的股票時，投資人則成為風險愛好者，期望繼續持有其手中的股 票等待未來股價反轉獲利的機會。Shefrin and Statman(1985)進一步將此現象定義 為處分效果(disposition effect)。. 6. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.006.2018.F07.
(13) 二、心理帳戶 心理帳戶的概念首先由 Thaler(1985)所提出，認為人往往會將現實中客觀等 價的支出或收益規劃到不同的帳戶中，以資金來源的角度舉例來說，若今天有等 價的兩筆收入，一筆收入來源為辛苦工作而得，另一筆收入來源為中獎所得，人 往往對於辛苦工作所得的收入會放入心裡較謹慎的帳戶中，比較捨不得花；相對 而言，對於中獎所得會將之放入心裡較為獎勵性質的帳戶中，容易去花掉它。此 種行為偏誤造成一般人無意識的將同樣價值的財富因其特性的不同而有不同的 處置方式。因此，將此觀念延用至投資上，投資人往往也會將不同的股票或投資. 政 治 大 理論得知，在同樣一單位的損失與獲利情況下，面對損失的痛苦大於面對獲利的 立. 組合放置不同的心理帳戶，買入或賣出皆會新增或關閉一個心理帳戶，而由展望. ‧ 國. 學. 價值，根據 Thaler and Johnson(1985)投資人對於要關閉賠錢的心理帳戶是很難去 執行的，因此造成投資人在賠錢時，較不願意關閉賠錢的心理帳戶，繼續持有賠. n. al. er. io. sit. y. Nat. 三、後悔趨避. ‧. 錢的股票。. i n U. v. 後悔趨避說明投資人不願出售賠錢股票的原因為不願承認自己起初的決策. Ch. engchi. 錯誤，因此傾向繼續持有到賺錢為止，因為如果出售虧錢的股票等於是向其他人 承認自己的錯誤，這是投資人所不願接受的，而賺錢的股票，投資人為了怕之後 下跌而產生後悔(regret)的感覺，傾向出售上漲的股票，而其實現利得能給投資人 帶來自豪(pride)的感覺，證明自己決策正確。因投資人喜歡追求自豪的感覺且希 望避免後悔的痛苦，而 Kahneman and Tversky (1979)與 Thaler(1985)也都在研究 中有提到後悔帶來的痛苦感大於自豪帶來的喜悅感，因此促成投資人急於實現利 得，偏好持有利損股票的行為，也就是本文所探討的處分效果。. 7. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.006.2018.F07.
(14) 四、缺乏自我控制 Thaler and Shefrin(1981)以理性的計畫者(planner)與非理性的執行者(doer)，也 就是規劃者-執行者模型(planner-doer model)做自我控制行為的探討。由於人的行 為常受到非理性執行者(doer)的驅使，因此理性計畫者(planner)常扮演意志力與 事先約束的角色，使行動趨於理性。沿用此規劃者-執行者模型分析賣盈保虧的 處分效果行為，根據前述後悔趨避中所提，急於出售獲利的股票，歸因於投資人 急於享有自豪感，證明自己之前所做的決策是對的，繼續持有股票則是避免後悔 所帶來的痛苦感，可發現此現象由於都與情緒有關，因此大都為非理性執行者所. 政 治 大 的行為產生。倘若投資人有自我控制的能力，遵從自己所設定的停損點出場，徹 立. 驅使，投資人顯然在面對獲利與虧損狀況時，缺乏自我控制，造成其有處分效果. ‧ 國. 學. 底執行紀律投資則就不會有處分效果的行為偏誤產生。. 綜合以上為主要從心理學的角度上探討，為何投資人會有此種不理性的情緒，. ‧. 而影響到其行為，產生了處分效果的行為偏誤。而基於此理論基礎下，接著連結. sit. y. Nat. 到本文欲研究的主題，公司形象會如何影響到投資人的處分效果。. al. er. io. 首先，探討公司形象會如何影響到投資人的投資決策。根據過去相關文獻，. v. n. 投資人於投資決策時會重視企業的形象(Dowling, 1986；Baker and Haslem, 1973)。. Ch. engchi. i n U. Dowling(1986)是以公司的角度切入，發現公司推銷其形象的對象除了消費者外， 也包含投資人，因投資人在做決策也會注重企業的形象進行投資決策；Baker and Haslem(1973)則是以投資人角度切入，發現公司的聲望能潛在的降低投資人對 於公司未來股票表現的不確定性，為投資人所重視的資訊之一。 此外，有更多文獻進一步的發現公司形象與投資人的投資意願有正向的關 係(Shefrin and Statman, 1995；Shefrin, 2001；MacGregor, Donald G., et al., 2000)。 根據 Shefrin and Statman(1995)的研究，投資人會傾向認為好的投資機會大都來 自於名聲好的公司，好公司即為好股票，值得投資；Shefrin(2001)更進一步指出，. 8. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.006.2018.F07.
(15) 投資人會認為好公司即為值得投資的好股票的原因為，名聲好的公司會讓投資 人認為這間公司低風險且能在未來帶來高報酬。 根據以上文獻所述，可以大致看出，公司形象在一定程度上會影響投資人 選股的決策，但公司形象又是如何進一步影響投資人的處分效果呢?前述的處分 效果理論探討中，後悔趨避是造成投資人有處分效果的可能原因之一，其定義 為，在股票下跌時不願承認自己錯誤而傾向繼續持有，上漲時為了避免之後下 跌而又要承認錯誤帶來的更大後悔感而急於售出。但投資在形象好的公司，基 本上由於其給大眾的印象即為好公司，投資人也相信好公司即為值得投資的好股. 政 治 大 決策不是因為自己所造成的錯誤，會歸咎於其他因素，所以承認錯誤所帶來的痛 立 票，因此假使投資形象好的公司賠錢相較於投資一般公司賠錢，投資人會認為其. 苦感會降低，對於形象好的公司會較理性的停損，下跌時售出；而賺錢時，相較. ‧ 國. 學. 形象普通的公司，投資人選擇投資形象好的公司這項決策本身已被大眾認為是好. ‧. 的投資決策，因此並不需要為了避免之後下跌要承認錯誤會帶來的痛苦感而急於. y. Nat. 售出，會傾向持有。因此總體而言，形象好的公司，無論股票上漲或下跌，其後. er. io. 果。. sit. 悔趨避隨著投資人較不會將錯誤歸咎於自己而降低，進一步可能有較低之處分效. al. n. v i n 另外，回顧過去文獻，觀察在實際市場上是否也如理論所述存在處分效果， Ch engchi U. 而處分效果又會受甚麼因素影響。Lankonishok and Smidt(1986)利用美國證券交 易所與紐約證券交易所於 1968 年至 1982 年之公司過去月成交量與價格資料，研 究異常成交量與價格變化之間的關係，欲衡量投資者的交易動機為何。其實證結 果發現，除了每年的 12 月因美國課徵資本利得稅的稅賦考量，其下跌股票的異 常交易量比上漲股票來的多之外，大部分的月份其上漲股票的異常交易量大於下 跌股票，間接證實了處分效果的存在。 Odean (1998)藉由分析 1987 至 1993 年美國大型經紀商大約一萬名散戶投資 人的交易帳戶，觀察投資人在上漲的股票中出售且實現利得的比例，以及下跌的. 9. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.006.2018.F07.
(16) 股票中出售實現利損的比例。同樣也發現，除了 12 月之外，大部分的時間投資 人於上漲時實現資本利得的比例為下跌時實現利損比例的 1.5 倍，其中，作者也 考量了可能投資人是為了平衡投資組合考量而有此現象，因為當投資人投組中的 某幾支股票上漲，其總價值佔投組比例提高，投資人可能考慮出售上漲的股票來 維持其原有的投組組成比例。不過控制住此變數後，依然發現有顯著的處分效果 存在。 除了美國市場，許多文獻也針對不同國家檢驗處分效果是否存在。首先，在 不 同 國家 方 面， 過去文 獻 都發 現 了 普 遍存在 處 分效 果 的現 象 (Grinblatt and. 政 治 大 Yeh, Chiu and Chen, 2005)。Grinblatt and Keloharju(2000)研究芬蘭的股票市場，相 立 Keloharju, 2000；Spapira and Venezia, 2001；Barber, Lee, Liu and Odean, 2007；Shu,. 對於其他文獻只能獲取單一經紀商的資料，其研究取得所有在芬蘭股票交易所所. ‧ 國. 學. 有的投資人的持股資料，發現其國內投資人存在較不願實現下跌股票的處分效果. ‧. 現象；Spapira and Venezia(2001)則研究以色列的股票市場，同樣也發現投資人有. y. Nat. 顯著的處分效果現象。Barber, Lee, Liu, and Odean(2007)分析台灣證交所 1995 年. er. io. sit. 至 1999 年所有的交易資料，發現約有 84%的國內投資人相對於下跌的股票，會 更快的賣掉上漲的股票。Shu, Yeh, Chiu and Chen(2005)利用某一經紀商 1998 至. al. n. v i n 2001 年約 5 萬名投資人的交易資料，利用實現利得與利損比率進行分析，其計 Ch engchi U 算出國內投資人實現利得的比率為實現利損比率的 2.5 倍，高於前述所提到的. Odean(1998)計算出美國實現利得比率為實現利損比率的 1.5 倍，顯示台灣投資人 處分效果程度高於美國投資人，文中也提到其可能的原因來自於東西方文化的差 異，認為台灣投資人比美國投資人更相信股價未來會反轉，也就是所謂均值回歸 (mean-reversion)。 另外，除了股票市場，在其他金融商品市場方面過去文獻也都發現了處分效 果存在(Frino, Johnstone and Zheng, 2004；Cheng, Lee, and Lin, 2013；Lee, Yen and Chan, 2013)。Frino, Johnstone and Zheng(2004)發現期貨市場同樣也存在處分效果；. 10. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.006.2018.F07.
(17) Cheng, Lee, and Lin(2013)更進一步針對不同性別、年齡在期貨市場上處分效果的 比較，發現成熟女性相對年輕男性有更強的處分效果。在基金市場上同樣也有處 分效果的存在，Lee, Yen and Chan(2013)分析 2001 年 6 月至 2008 年 10 月國內共 同基金投資人的交易資料，發現處分效果同樣會發生在共同基金市場的投資人身 上。 另外，有其他文獻更指出，好壞資訊的揭露，會影響到市場的異常交易量， 可從此推論資訊揭露對於投資人處分股票有一定程度的影響。Nofsinger(2001)觀 察美國投資人在華爾街日報與總體經濟數據宣布後，對其消息的反應。針對公司. 政 治 大 常高的交易量。因此根據其研究結果，相對於壞消息，投資人常偏好在好消息時 立 個別消息的部分，尤其是盈餘的相關資訊，常會使得消息宣布後，市場上出現異. 進行交易，推論其在好消息時有更傾向賣出股票的行為，產生了處分效果的現象。. ‧ 國. 學. 在國內市場，也有文獻發現了消息的揭露影響市場交易量的現象。Wei, Lu,. ‧. Chen, and Hsu(2017)建構 ANSI(aggregate news sentiment index)指標，其指標為透. y. Nat. 過中國時報、工商時報的語意分析消息之淨樂觀程度，因此指標越高代表其消息. er. io. sit. 對市場投資情緒影響越正面。其研究發現，當 ANSI 指標越高，台灣的 VIX 指數 降低，但市場交易量增加，顯示好消息才進行交易的現象也存在於國內市場。. al. n. v i n 另外，除了前述在不同國家、共同基金或期貨市場、消息面等等會影響公司 Ch engchi U. 處分效果外，也有文獻顯示，在公司本身的特性上的不同，也會對處分效果產生 影響。根據 Bessembinder, Chan, and Seguin(1996)的研究發現，規模小的公司，公 司個別消息對其交易量的影響程度，明顯的高於規模大的公司；Tkac, P. A. (1999) 的研究更進一步指出，規模越大的公司，由於其資訊取得容易，資訊不對稱程度 低，較少產生異常交易的情形；反之，規模小的公司資訊不對稱情況嚴重，很容 易因意外消息的出現，使得投資人因沒預期到產生情緒上的恐慌，進而使該公司 的股票產生異常交易量，投資人處分效果程度可能有提升的情形。 綜合以上文獻，可發現公司形象會影響投資人決策，更有文獻進一步發現投. 11. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.006.2018.F07.
(18) 資偏好呈現一正向關係，因投資人皆普遍認為好公司即為值得投資的好股票，因 此此效果會降低投資人所需承認自己的錯誤帶來的痛苦，降低後悔趨避效果因此 或許會更進一步減輕投資人處分效果的程度；而從相關的文獻研究發現，處分效 果的現象普遍存在於各個國家、交易市場、與不同的投資人特性，雖然彼此之間 處分效果的強弱不同，但也都支持此行為偏誤的現象存在。而從資訊面的好壞， 看到其對市場交易量影響程度的差異，發現投資人只在好消息交易股票，尤其是 盈餘相關消息，觀察出處分效果的存在。而公司規模則可能因小公司資訊不對稱 的情況嚴重，常有沒被投資人預期的消息出現時，使得投資人恐慌產生異常交易. 政 治 大 本文之研究，將以公司形象的大架構下去考量處分效果的差異，再納入之前 立. 量，也提升了投資人發生處分效果的機率。. 文獻所提到可能會影響處分效果的因子，包含盈餘消息的宣布、規模差異，觀察. ‧ 國. 學. 其在考量公司形象後，這些因子會如何去影響投資人的處分效果。. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 12. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.006.2018.F07.
(19) 第三章 研究方法 第一節 研究假說 根據前一章節的文獻探討，Dowling(1986)的研究指出投資人在做決策會受 到公司形象的影響，Shefrin and Statman(1995)與 MacGregor, Slovic, Dreman and Berry (2000)也都更進一步發現，公司形象與投資偏好呈現正相關，驗證了公司形 象與投資人行為的關連性。而根據處分效果的理論定義，投資人由於不願認列損 失承認錯誤，而有後悔趨避的現象，產生了處分效果。因為公司形象會影響到投. 政 治 大 其承認錯誤但來的痛苦感降低，推論相較於形象普通的公司，形象好的公司有較 立. 資人的行為決策，當投資人投資於普遍被認為形象好的公司，假使將來決策錯誤，. ‧ 國. 學. 低的處分效果現象。因此，本文所提出的第一個假說(𝐻1 )為： 𝐻1 ：形象普通的公司處分效果顯著高於形象好的公司. ‧. 另外，本文也考量其他可能會影響公司形象與處分效果之間關連性的其他可. sit. y. Nat. 能因子。Nofsinger(2001)研究發現，市場交易量常因公司個別消息的宣布，尤其. al. er. io. 是盈餘宣告，會使得市場有異常高的交易量，且投資人傾向在好消息時賣股票，. v. n. 壞消息時持有股票；Wei, Lu, Chen, and Hsu(2017)更進一步對台灣市場進行研究，. Ch. engchi. i n U. 發現當市場有好消息產生，才會使得國內市場交易量增加。而根據 Thorndike(1920)所提出之光環效應(halo effect)，人往往對於某事物印象好時，常 常會認為該事物的其他特性或層面也都是好的，皆會給予較高之評價。因此，在 同樣都是盈餘宣布為正的情況下，投資人面對形象好的公司，是否會受其光環效 應的影響，對於形象好的公司之好消息給予之評價也較高，因此使得在盈餘宣布 為正的情形下，形象好的公司處分效果依然低。綜合上述，本文的第二個假說(𝐻2 ) 為： 𝐻2 ：在宣布盈餘為正之條件下，形象好的公司處分效果仍低於形象普通的公司. 13. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.006.2018.F07.
(20) 最後，在穩健性檢定的部分，根據 Bessembinder, Chan, and Seguin(1996)的 研究指出，公司個別消息對於不同規模的公司，在影響其交易量的程度上會有 所不同，公司規模越小其交易量受消息影響越大；Tkac, P. A. (1999)的研究也進 一步說明，因為規模越大的公司，由於資訊不對稱程度低，消息大都是可預期 的，較少產生異常交易的情形，而規模小的公司資訊不對稱情況嚴重，很容易 有投資人未預期到的消息產生，造成異常交易的情況發生，也就代表著有更高 的機率，投資人在此時處分效果的程度提高。 在本研究中，由於形象好的公司其平均市值規模明顯高於形象普通的公司，. 政 治 大 了確認此問題，本文將形象好的公司與形象普通的公司，皆各自區分其市值規模 立 因此，本研究懷疑投資人處分效果可能會受規模因子影響而非公司形象影響。為. 在前 25%的公司定義為規模大的公司，後 25%為規模小的公司，去考量規模的大. ‧ 國. 學. 小是否會分別影響到形象好的公司與形象普通的公司之處分效果，若發現規模大. ‧. 小的差異只會造成形象普通的公司之處分效果程度不同，在形象好的公司並不會. y. Nat. 產生差異的情況下，即可推論得本研究探討之影響處分效果的主要因素為公司形. n. er. io. al. sit. 象，而非公司規模大小。. Ch. engchi. i n U. v. 14. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.006.2018.F07.
(21) 第二節 樣本與研究期間 本研究採用天下雜誌 1994 年至 2016 年所公布各大產業排名前五名的標竿 企業定義為形象好的公司代表。標竿企業從 1994 年，每年從國內約 20 至 25 個 產業選出各項指標總平均前五名的公司為當年度的標竿企業。其指標包含企業的 前瞻能力、創新能力、營運績效、財務能力、顧客導向、人才培育、科技運用、 跨國營運、長期投資、公民責任共十項指標，以問卷形式寄給同行的企業領導人、 銀行、證券業者、投信、投顧、會計師等產業分析專家，共同評估。. 政 治 大 資源管理、公司資產運用、社會責任、管理品質、財務健全程度、長期投資價值、 立. 國外 Fortune 雜誌同樣在美國也進行類似調查，其指標涵蓋創新能力、人力. 產品與服務品質、全球競爭力共九項指標，同樣由財務分析師與同業主管進行評. ‧ 國. 學. 選，在美國有企業界的奧斯卡金像獎之稱，可見其指標之影響力。因此，本研究. ‧. 採行天下雜誌標竿企業為企業形象衡量指標的原因為，相較於遠見雜誌的社會責. y. Nat. 任獎、中華民國永續發展協會的社會責任平等架構等只涵蓋關於企業社會責任層. er. io. 彰顯其指標之代表性。. sit. 面，標竿企業評選指標涵蓋更廣，加上其指標與國外知名 Fortune 雜誌類似，更. al. n. v i n 根據天下雜誌標竿企業找出形象好的公司後，為了比較公司形象與處分效果 Ch engchi U. 的關聯性，另挑選相對應沒獲獎、同產業與類似市值的公司，以下稱為形象普通 的公司，比較其處分效果的差異性。經挑選排除未上市的公司後，1994 年至 2016. 年曾獲獎成為標竿企業的公司與其相對應的對照組，分別有 175 間公司相互比較 其處分係數。而計算處分係數的樣本期間為 2016 年 10 月 28 日後，也就是天下 雜誌公布 2016 年標竿企業後的第一個交易日至 2017 年底，每日成交量、日報酬 率資料，其資料來源與假說二所需之營收宣告為正之日期、假說三之市值規模資 料，皆來自於台灣經濟新報(TEJ)。. 15. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.006.2018.F07.
(22) 第三節 衡量處分效果之方法 本研究將使用 Weber and Camerer（1998）所提計算處分係數之方法來衡量 處分效果。其提出之計算處分係數之模型如下： 𝛼=. 𝑆+ − 𝑆− 𝑆+ + 𝑆−. (3-1). 其中，𝛼代表某股票的處分係數，𝑆+ 為前一期股票上漲，本期股票之賣出量； 𝑆− 為前一期股票下跌，本期股票之賣出量。因此，分母代表某股票之總賣出量， 而分子為股票上漲後與股票下跌後之賣出量的差距，由此可推論，處分係數介於. 政 治 大 下跌之賣出量，表示投資人對這支股票相對於下跌情況，傾向於獲利時出售其持 立. -1 與 1 之間。當處分係數大於 0，代表前一期股票上漲之賣出量高於前一期股票. ‧ 國. 學. 股，代表處分效果的存在；而當處分係數小於或等於 0 時，代表投資人無論前一 期股票上漲或下跌，其賣出量並無太大差異，甚至產生傾向於下跌時出脫持股的. ‧. 情況。本研究所採用的交易量樣本期間為 2016 年 10 月 28 日至 2017 年年底，並. sit. y. Nat. 以一天為一期，需計算多期的賣出量，因此本研究將此模型進一步以累加方式計. n. al. ∑𝑧𝑡=𝑎 𝑆+ − ∑𝑧𝑡=𝑎 𝑆− γ= 𝑧 ∑𝑡=𝑎 𝑆+ + ∑𝑧𝑡=𝑎 𝑆−. Ch. engchi. er. io. 算處分係數，其計算方法如下：. i n U. v. (3-2). 其中，γ代表其多期累加所計算出來的處分係數，累加期間 t=a 到 z 則為樣 本期間 2016 年 10 月 28 日至 2017 年年底，區分前一日為正報酬之股票賣出量與 前一日為負報酬之股票賣出量，分別進行的累加，分別得出∑𝑧𝑡=𝑎 𝑆+ 與∑𝑧𝑡=𝑎 𝑆− 後， 帶入上述(3-2)之公式，計算得出每支股票的處分係數。不過，由於資料取得上的 限制，本研究無法獲得投資人私人帳戶的交易資料，因此須尋求賣出量的替代變 數。. 16. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.006.2018.F07.
(23) 關於替代變數的部分，Lakonishok and Smidt（1986）發現上漲股票的周轉率 高於下跌的股票，符合處分效果投資人傾向賣盈保虧的定義，因此，Bremer and Kato（1996）使用異常周轉率為應變數，自變數為股價報酬率，發現市場上獲利 的股票會使得異常周轉率的增加，而週轉率的公式為某個特定期間該股票的總交 易量佔其總發行的比例，因此換句話說，前兩篇文獻皆指出獲利的股票會使得異 常周轉率較高，也就是上漲的股票的交易量會大於下跌的股票，且兩篇文獻也都 推論其原因可能為 Shefrin and Statman(1985)所提出的處分效果。此外，Ferris, Haugn, and Makhija(1988)根據處分效果的定義，更直接去驗證資本利得的股票其. 政 治 大 在。因此，本研究在賣出量的部分，採取整體成交量替代之。 立. 成交量是否顯著高於資本利損的股票，發現其顯著性，直接證實了處分效果的存. 而 Odean(1998)利用另一種方法，也就是實現利得比率與實現利損比率之差. ‧ 國. 學. 異程度，來衡量處分效果的大小，但由於其資料尚須取得投資人的私人交易帳戶. ‧. 資料，較難取得，因此最終本研究決定採用 Weber and Camerer(1998)所提之處分. y. Nat. 係數方法，以成交量替代賣出量，即可衡量並比較處分效果的大小差異，進而能. er. io. sit. 比較公司形象好與形象普通的公司其處分效果的差異，達成本研究之目的。 此外，根據 Shefrin and Statman(1985)對於處分效果的定義，投資人傾向出售”. al. n. v i n 利得”的股票與”利損”的股票，而本研究前述所採用之方法直接以前一期股票漲 Ch engchi U. 跌衡量利得與利損並不精確，因此本研究將在穩健性檢定部分進一步以過去 125 日均價作為替代變數，衡量投資人持有成本，再以當日股價扣除持有成本，作為 衡量利得與利損的替代變數。 另外，於成交量部分，由於前述方法以整體成交量並無法辨別究竟投資人為 買入或賣出，因此本研究採 Lee and Ready(1991)文獻所用之 tick test 概念進行判 斷。在 Lee and Ready(1991)文獻中，以每筆成交價與前一筆交易之買價與賣價相 比，當此筆交易之成交價高於前一筆交易之賣價，判斷此交易為買方啟動(buyerinitiated)；當此筆交易之成交價低於前一筆交易之買價，判斷此交易為賣方啟動. 17. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.006.2018.F07.
(24) (seller- initiated)。但本研究受限於無法取得報價資料，因此以成交價作為替代買 價與賣價的替代變數，當本日之成交價高於前一日之成交價，推估本日之成交量 整體而言為買方啟動；反之若為低於，推估本日之成交量為賣方啟動，並以此賣 方啟動之成交量當作衡量投資人之賣出量的替代變數。 綜合前兩段所述，本研究將針對原研究方法之股票上漲與下跌、成交量兩變 數進行更精確的衡量。以 125 日均價估計投資人持有成本推算投資人整體而言為 利損或利得；以本日與前一日之成交價之比較，找出為賣方啟動的成交量，相較 於直接以整體成交量推算投資人賣出量將更為準確。因此，在本文第四章實證結. 政 治 大. 果部分，將進一步以上述兩替代變數計算處分係數，觀察其產生之結果是否會有 所不同，進行穩健性檢定。. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 18. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.006.2018.F07.
(25) 第四節 樣本資料描述 表 3-1 形象好與形象普通的公司之市值規模比較 下表形象好的公司樣本為 1994 至 2016 年曾獲選為天下雜誌標竿企業共 175 間公司，而形象普 通公司則為相對應同產業、類似市值規模卻無獲獎之公司，同樣挑選 175 間，其分別市值規模 之平均數、第一四分位數、中位數與第三四分位數. 形象好的公司. 形象普通的公司. 平均數 第一四分位數. 121,784 9,103. 18,377 4,856. 中位數 第三四分位數. 23,777 88,708. 10,626 19,562. 立. 單位：百萬元. 政 治 大. 由上表 3-1 可觀察本研究中，形象好與形象普通的公司之市值差異。形象好. ‧ 國. 學. 的公司其規模相較於形象普通的公司無論於平均數、第一四分位數、中位數、第 三四分位數，皆高出非常多，經過差異性的 t 檢定也發現其平均規模差異在 1%. ‧. 的信心水準下有顯著差異。儘管形象普通的公司於挑選時，有依照與形象好的公. sit. y. Nat. 司同產業、類似市值的公司進行挑選，但由於得獎的公司又都為經營績效好、廣. n. al. er. io. 為人知的公司，甚至大都為產業的龍頭，因此即使以類似規模進行挑選，仍難以. v. 縮小其差距。綜合上述原因，結合前述文獻回顧所提，公司規模大小會影響處分. Ch. engchi. i n U. 效果，所以本研究將進行穩健性檢定，觀察規模效果是否會影響到本文欲研究的 公司形象與處分效果之間的關聯性。. 19. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.006.2018.F07.
(26) 表 3-2 形象好與普通的公司之處分係數敘述統計量 下表一般情況為檢驗第一個假說(𝐻1 )：形象好的公司處分效果顯著低於形象普通的公司之樣本， 其形象好的公司樣本為 1994 至 2016 年曾獲選為天下雜誌標竿企業共 175 間公司，而形象普通 公司則為相對應同產業、類似市值規模卻無獲獎之公司，同樣挑選 175 間，分別觀察其敘述統計 量值。而宣布盈餘為正則為本文第二個假說(𝐻2 )：形象好的公司在上月盈餘宣布為正時處分效果 顯著高於原先之處分效果的樣本。前 25%平均市值、後 25%平均市值則分別為本文穩健性檢定 部分，大規模與小規模之樣本處分係數數值，各有 44 間公司。. 形象好的公司. 形象普通的公司. 0.1331 0.1794 0.4772 -0.3988. 0.1749 0.2150 0.5998 -0.3786. 0.2517 0.1517 0.6268 -0.7059. 0.2859 0.1781 0.8261 -0.4857. 一般情況(樣本數：175) 平均數 標準差 最大值 最小值. 政 治 大. y 0.1098 0.1421 0.4333 -0.2029. engchi. sit. ‧ 國. n. Ch. ‧. io. al. 學. Nat. 前 25%平均市值(樣本數：44) 平均數 標準差 最大值 最小值. er. 立. 宣布盈餘為正(樣本數：175) 平均數 標準差 最大值 最小值. i n U. v. 0.1537 0.1723 0.4643 -0.2917. 後 25%平均市值(樣本數：44) 平均數 標準差 最大值. 0.1607 0.2158 0.5438. 0.2374 0.1869 0.5120. 最小值. -0.3796. -0.1386. 20. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.006.2018.F07.
(27) 可先由表 3-2 觀察一般情況下，形象好與形象普通的公司整體各 175 間公 司，兩者處分係數的樣本特徵。由此初步可看出，形象好的公司整體處分係數平 均低於形象普通的公司，且標準差也較小，表示投資人對於形象好的公司，在處 分效果的程度上相對於形象普通的公司，不會有太大的差別，可推論投資人對於 形象好的公司普遍看法接近，不會因為個別公司的不同在處分效果程度上有太大 的差別，投資人對於處分效果平均而言也較形象普通的公司低。 此外，更進一步檢視表 3-2 欲驗證假說二的盈餘宣布為正之情況下的樣本特 徵。以平均數來看，在盈餘宣布為正的情況下，平均而言無論形象好或形象普通. 政 治 大 本中，處分係數最大值來到 0.8261，趨近於 1 的極高處分效果。由此或許可初步 立 的公司，其處分係數相較於之前一般情況有明顯的提高，甚至形象普通的公司樣. 推論，如同過去文獻所預期，投資人由於偏好在好消息時進行交易，容易產生處. ‧ 國. 學. 分效果，因此在盈餘為正的好消息面因素影響下，無論公司形象好或普通對於投. ‧. 資人處分效果皆有正向提高的影響。不過回到本文假說二所預期，推論投資人由. y. Nat. 於對形象好的公司有光環效果存在，因此即使在盈餘宣布為正情況下，從上表之. er. io. sit. 平均處分係數可看出形象好的公司平均而言仍小於形象普通的公司。 最後，看到表 3-2 將形象好與形象普通的樣本，區分規模大小後比較其處. al. n. v i n 分係數的敘述統計量。由平均而言可以發現，如過去文獻所預期，無論形象好 Ch engchi U 或普通的公司，小規模的公司平均而言處分係數都比大規模公司來的高。不過 比較特別的是，在小規模公司的部分，形象好的公司處分係數之標準差大於形 象普通的公司，而此現象以上表來看只存在於小規模的公司。從此特性或許可 推論，形象好的小公司對投資人而言，處分效果有相對於形象普通的小規模公 司更大的落差，或許形象好投資人後悔趨避程度較低，處分效果程度也較低的 特性，被規模小的公司資訊不對稱的效果所干擾，造成某些形象好小規模的公 司處分效果可能異常的高，而至於整體來說，規模效應是否會顯著影響投資人 對於形象好的公司之處分效果，有待後續穩健性檢定進一步的檢驗。. 21. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.006.2018.F07.
(28) 第四章 實證結果 表 4-1 形象好與形象普通公司之處分係數差異性檢定 下表主要為檢定本研究第一個假說(𝐻1 )：形象好的公司處分效果顯著低於形象普通的公司。其 形象好的公司樣本為 1994 至 2016 年曾獲選為天下雜誌標竿企業共 175 間公司，而形象普通公 司則為相對應同產業、同市值規模卻無獲獎之公司，同樣挑選 175 間，而其處分係數則分別取 兩組樣本處分係數各自之平均值。差異性檢定部分之處分係數為形象普通的公司減形象好的公 司，其檢定採 t 檢定，括號內之數值為 p-value 值，N 為樣本數。. (N=175). 形象好的公司. 形象普通的公司. 差異性檢定. 處分係數. 0.1331***. 0.1749***. 0.0418**. t 檢定. 9.8185 (0.000). 立. 10.765 政 治 (0.000) 大. 1.9749 (0.025). 註：符號***代表 1%之顯著水準。**代表 5%之顯著水準. ‧ 國. 學. 表 4-1 為本研究第一個假說(𝐻1 )：形象好的公司處分效果顯著低於形象. ‧. 普通的公司，經由 Weber and Camerer（1998）提出之計算處分係數方法算出. y. Nat. 處分係數並進行差異性檢定所得出來的結果。首先看到，形象好的公司與形. er. io. sit. 象普通的公司其處分係數之 t 檢定，可發現兩組樣本之處分係數都顯著大於 0，得知投資人無論在形象好或形象普通的公司的股票，都還是存在著處分效. al. n. v i n 果。進一步進行差異性檢定，驗證本研究的假說，可以發現在 5%之顯著水準 Ch engchi U 下，形象普通的公司之處分係數顯著高於形象好的公司，符合本研究的預. 期，投資人因為對形象好的公司相對形象普通的公司之後悔趨避程度低，因 此對於形象好的公司有較低之處分效果。. 22. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.006.2018.F07.
(29) 表 4-2 形象好與普通公司於宣布盈餘為正時之處分係數差異性檢定 下表主要為檢定本研究之第二個假說(𝐻2 )：在宣布盈餘為正之條件下，形象好的公司處分效果 仍低於形象普通的公司之實證結果。其樣本期間同樣為 1994 至 2016 獲選為天下雜誌標竿企業 的公司為形象好的公司與對照組形象普通的公司。另外，抓出形象好與普通的公司宣布盈餘為 正後的交易量資料計算處分效果，取其平均並比較差異。差異性檢定部分之處分係數為形象普 通的公司減形象好的公司，其檢定採 t 檢定，括號內之數值為 p-value 值，N 為樣本數。. (N=175). 形象好的公司. 形象普通的公司. 差異性檢定. 處分係數. 0.1948***. 0.2764***. 0.0816**. t 檢定. 6.4506 (0.000). 8.0903 (0.000). 1.7902 (0.045). 註：1. 符號***代表 1%之顯著水準。**代表 5%之顯著水準. 立. 政 治 大. 表 4-2 為本研究第二個假說(𝐻2 )：在宣布盈餘為正之條件下，形象好的公司. ‧ 國. 學. 處分效果仍低於形象普通的公司之實證結果。本假說進一步納入盈餘因素考量， 由表 4-2 可以發現，宣布盈餘為正後，形象好的公司與形象普通的公司，其處分. ‧. 係數相較於表 4-1 的一般情況，雖然都如過去文獻所預期，投資人偏好在好消息. Nat. sit. y. 進行交易因此提高了其處分效果，但受到投資人對於形象好的公司有光環效應的. n. al. er. io. 影響下，同樣宣布盈餘為正，投資人仍然給予形象好的公司較高之評價，處分效. i n U. v. 果仍較形象普通的公司低，且其差異顯著為正，符合本研究第二個假說預期。. Ch. engchi. 23. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.006.2018.F07.
(30) 第五章. 穩健性檢定. 表 5-1 形象好與普通的公司固定大小規模下之處分係數差異性檢定 下表主要為本文針對規模因子所作之穩健性檢定。將形象好與形象普通的公司樣本分別將其規 模在前 25%的公司定義為大規模的公司，後 25%的公司定義為小規模的公司，檢定在同樣為大 規模或小規模的情況下，形象好與形象普通的公司在處分係數上的差異性。差異性檢定之處分係 數為形象普通的公司減形象好的公司之處分係數差值，而由於樣本數在區分規模後街只有 44 個 樣本，因此檢定部分採 Wilcoxon 小樣本中位數檢定，因此表格內之處分係數值也採中位數表示， 括號內之數值為 p-value 值，N 為樣本數。. (N=44) 大規模 (p-value) 小規模. 形象好的公司. 形象普通的公司. 差異性檢定. 0.1182*** (0.000) 0.1639*** (0.000). 0.1512***. 0.033* (0.061) 0.0822* (0.063). 立. (0.000). 學. ‧ 國. (p-value). 政 治 (0.000) 大 0.2461***. 註：符號***代表 1%之顯著水準；符號*代表 10%之顯著水準. ‧. 表 5-1 為本文考量規模因子下穩健性檢定之實證結果。根據本文第三章第四. sit. y. Nat. 節樣本資料描述所提，由於本研究之形象好的公司平均市值規模與形象普通的公. al. er. io. 司平均市值規模存在極大的落差，為了避免本研究主要探討的公司形象與投資人. v. n. 處分效果受到公司規模大小影響，因此執行穩健性檢定。首先看到無論為形象好. Ch. engchi. i n U. 的公司或形象普通的公司，發現小規模與大規模的公司雖然都分別有顯著大於 0 的處分係數，不過可以看到在差異性檢定的部分，在 10%的顯著水準下，同樣都 是大規模的公司，形象好與形象普通的公司其處分效果依然有顯著差異，而在小 規模的公司情況也是如此。由此或許能推論，形象好與形象普通的處分效果差異， 主要因素仍為公司形象，並非公司市值規模大小。. 24. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.006.2018.F07.
(31) 表 5-2. 假說一之穩健性檢定. 下表主要為檢定本研究第一個假說(𝐻1 )：形象好的公司處分效果顯著低於形象普通的公司之穩 健性檢定。其穩健性檢定主要針對本文第三章第三節衡量處分係數之方法進一步改進，考量投 資人持有成本以及辨別出賣方啟動的成交量去更準確的衡量處分效果，檢定部分採 t 檢定，括 號內之數值為 p-value 值，N 為樣本數。. (N=175). 形象好的公司. 形象普通的公司. 差異性檢定. 處分係數. 0.2789***. 0.3858***. 0.1069**. t 檢定. 7.9665 (0.000). 10.5306 (0.000). 2.1104 (0.019). 註：符號***代表 1%之顯著水準。**代表 5%之顯著水準. 政 治 大. 表 5-2 為本文考量投資人持有成本以及辨別出賣方啟動之成交量情況下，對. 立. 假說一進行穩健性檢定之結果。從表中可以看出，形象好與形象普通的公司，在. ‧ 國. 學. 1%的顯著水準下，皆依然存在顯著的處分效果。而進一步看差異性檢定部分，在 5%的顯著水準下，形象普通的公司其處分係數依然顯著高於形象好的公司，與. ‧. 假說一結果相符。因此，在考慮投資人持有成本，衡量出整體而言，投資人平均. y. Nat. sit. 而言為利得或利損，加上辨別出賣方啟動之成交量衡量投資人賣出量的情況下，. n. al. er. io. 更精準的預估投資人的處分效果，而其實證結果同樣也與原方法所檢測出之結論. i n U. v. 一致，因此可進一步驗證本文假說一之實證結果，也就是形象好的公司處分效果. Ch. engchi. 顯著低於形象普通的公司結論之穩健性。. 25. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.006.2018.F07.
(32) 表 5-3 假說二之穩健性檢定 下表主要為檢定本研究之第二個假說(𝐻2 )：在宣布盈餘為正之條件下，形象好的公司處分效果 仍低於形象普通的公司之穩健性檢定。其穩健性檢定主要針對本文第三章第三節衡量處分係數 之方法進一步改進，考量投資人持有成本以及辨別出賣方啟動的成交量去更準確的衡量處分效 果。檢定部分採 t 檢定，括號內之數值為 p-value 值，N 為樣本數。. (N=175). 形象好的公司. 形象普通的公司. 差異性檢定. 處分係數. 0.2179***. 0.2016***. -0.0163. t 檢定. 6.229 (0.000). 5.7083 (0.000). -0.3277 (0.4011). 註：符號***代表 1%之顯著水準. 政 治 大. 表 5-3 本文考量投資人持有成本以及辨別出賣方啟動之成交量情況下，對假. 立. 說二進行穩健性檢定之結果。首先由表中可看出，無論是形象好或形象普通的公. ‧ 國. 學. 司，在 1%的顯著水準下，都依然存在顯著的處分效果。然而，觀察其差異性檢 定的部分，形象好與形象普通的公司之處分效果並無顯著差異，因此與本文假說. ‧. 二(𝐻2 )：在宣布盈餘為正之條件下，形象好的公司處分效果仍顯著低於形象普通. Nat. sit. y. 的公司預期不符。. n. al. er. io. 在研究方法考量投資人持有成本以及辨別出賣方啟動之成交量情況下，對假. i n U. v. 說二進行驗證，產生了與原方法不同的結果，推論其原因為，在原方法僅單純考. Ch. engchi. 量整體成交量計算處分效果，而新方法僅取賣方啟動之成交量情況下計算處分係 數，其篩選條件較嚴格，又在宣布盈餘為正之情況下，股價漲多跌少，因此在擷 取賣方啟動之成交量進行計算時，在同樣的樣本期間下，其所擷取到之成交量筆 數較原方法少，因此產生估計上偏誤而有不顯著的結果。不過，儘管可能受限於 估計上的偏誤，但由於其估計方法較精確，其結果仍有參考價值，基於此，本文 認為，或許形象對於投資人處分效果的影響，可能會受到公司盈餘宣布為正影響 其關聯性，使得投資人即使對於形象好的公司，在宣布盈餘為正的情況下仍急於 求售，光環效應的影響降低，使得其處分效果與形象普通的公司並無顯著差異。. 26. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.006.2018.F07.
(33) 表 5-4 形象好與普通的公司固定大小規模下之處分係數穩健性檢定 下表主要為針對規模因子影響，並考量投資人持有成本與辨認出成交量為賣方啟動之條件下，所 做出之穩健性檢定結果。將形象好與形象普通的公司樣本分別將其規模在前 25%的公司定義為 大規模的公司，後 25%的公司定義為小規模的公司，檢定在同樣為大規模或小規模的情況下，形 象好與形象普通的公司在處分係數上的差異性。差異性檢定之處分係數為小規模減大規模的處 分係數差值，而由於樣本數在區分規模後街只有 44 個樣本，因此檢定部分採 Wilcoxon 小樣本中 位數檢定，因此表格內之處分係數值也採中位數表示，括號內之數值為 p-value 值，N 為樣本數。. (N=44) 大規模. 形象好的公司. 形象普通的公司. 差異性檢定. 0.2054***. 0.2952***. 0.0898*. (p-value) 小規模. (0.000) 0.4689*** (0.000). (0.000) 0.6297*** (0.000). (0.074) 0.1608** (0.019). (p-value). 政 治 大. 註：符號***代表 1%之顯著水準；符號**代表 5%之顯著水準；符號*代表 10%之顯著水準. 立. ‧ 國. 學. 表 5-4 為衡量處分效果時，考量投資人持有成本與辨認出成交量為賣方啟動 之條件下，所得之形象好與普通的公司固定大小規模下之處分係數與其差異性檢. ‧. 定。首先，可以看到無論市值規模大小，形象好與形象普通的公司在 1%之顯著. sit. y. Nat. 水準下接依然存在處分效果。而為了排除規模因子會影響形象對於處分效果影響. al. er. io. 之可能性，分別將形象好與形象普通的公司，分成大規模與小規模各自進行比較。. v. n. 在同樣為大規模的情況下，形象好的公司於 1%的顯著水準仍低於形象普通的公. Ch. engchi. i n U. 司；在同樣為小規模的情況下，形象好的公司更是在 5%的顯著水準下低於形象 普通的公司，兩者結論皆與不考慮投資人持有成本與辨認出成交量為賣方啟動之 原方法呈現一致，據此可推論，本文欲研究之形象與投資人處分效果之關聯性， 並不會受到規模因子干擾，可知本文假說一預期形象好的公司處分效果顯著低於 形象普通的公司之結果具有一定的穩健性。. 27. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.006.2018.F07.
(34) 第六章 結論 本文主要探討公司形象對於投資人處分效果的影響。以天下雜誌 1994 年至 2016 年曾榮獲標竿企業的公司定義為形象好的公司，對比形象普通的對照組， 藉由 Weber and Camerer(1998)所提出的處分係數衡量處分效果的大小，判斷是否 公司形象好與普通會不會影響投資人的處分效果程度。接著，再納入宣告盈餘為 正的消息面因素、公司規模大小考量，觀察這些因子會不會進一步影響投資人的 處分效果。. 政 治 大 投資人後悔趨避程度低，相對於形象普通的公司，不會輕易的處分掉形象好的公 立 經由本文之實證結果，公司形象好的確如本文預期與過去文獻所述，會因為. 司之股票。納入消息面因素考量，當投資人面對盈餘為正之好消息的宣布，因為. ‧ 國. 學. 投資人對於形象好的公司有光環效應的影響，對於同樣都是宣布盈餘為正之情況. ‧. 下，投資人仍給予形象好的公司較高之評價，其處分效果仍比形象普通的公司低；. y. Nat. 但納入規模因素考量，也就是本研究穩健性檢定的部分，發現投資人在面對形象. er. io. sit. 好的公司時，並無如過去文獻預期，對於規模較小的公司因資訊不對稱狀況嚴重， 容易產生異常交易量而有較高的處分效果，本研究發現在固定規模之情況下，形. al. n. v i n 象好的公司與形象普通的公司之處分係數差異仍然顯著。 Ch engchi U. 此外，本文也將原研究方法進一步作衍生，考量投資人持有成本與僅計算賣. 方啟動的成交量，計算可能更為準確的處分係數進行穩健型檢定。由穩健性檢定 之實證結果可以推論，雖然在公司宣布盈餘為正之情況下，可能投資人依然會受 到其消息影響急於出售形象好公司的股票，造成其與形象普通的公司之處分效果 並無顯著差異，但本文假說一經由穩健性檢定，在一般情況下形象好的公司處分 效果仍然較形象普通的公司低，且其因子並不會受到規模差異干擾，因此整體而 言，公司形象對於處分效果仍有一定程度上的影響。. 28. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.006.2018.F07.
(35) 由於本研究無法取得私人帳戶的交易資料，因此後續研究若能取得此相關資 料，對於本文在研究方法上將可直接且準確的衡量出投資人處分效果，進一步更 精確的驗證公司形象是否會對投資人處分效果產生影響。此外，若能取得其他國 家、散戶與法人之相關交易資料，更可觀察公司形象與處分效果的關聯性在不同 國家，是否會因為國情的不同，或者每個國家其評估公司形象的代表性機構，對 於衡量形象的指標面向不同，又或因文化上的差異，不同國家的投資人重視公司 形象程度的不一致的情況下，對於公司形象與處分效果的關聯性產生影響；又或 者散戶跟法人是否可能因其資訊優勢、專業知識上的差異，對於公司形象有不一. 政 治 大 後續研究非常值得探討的議題。 立. 樣的解讀或投資看法，因此也可能產生與本文截然不同的結論，本文認為這都是. 最後，本文之結論或許可提供一般投資人在思考如何避免處分效果的行為偏. ‧ 國. 學. 誤時，一個新的考量因子。例如，由於在形象好的公司部分，處分效果程度相對. ‧. 低，當投資人想避免處分效果時，可考慮投資形象好的公司，因其心理上較不會. y. Nat. 將其決策錯誤歸咎於自己，痛苦感降低使得後悔趨避效果下降，處分效果較輕微。. er. io. sit. 此外，根據 Frazzini(2006)研究發現，處分效果會造成股價對消息反應不足的現 象，因此投資人或專業的基金經理人，若採取動能策略(momentum investing)進行. al. n. v i n 投資，在挑選股票時或許可能要避開公司形象好的股票，因其處分效果較低，獲 Ch engchi U 利空間可能較有限。. 29. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.006.2018.F07.
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