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第二章 文獻回顧
第一節 股利政策理論
Miller and Modigliani (1961)提出，在完美資本市場、投資人行為理性以及未 來完全確定的假設下，認為企業價值來自投資活動、不應受股利發放影響，且投 資人行為理性，若有股利的需求可以使用自製股利，故公司價值不受股利政策現 金流量以及股東對於股利的偏好影響，此即所謂「股利無關論」。而真實世界中 存在稅負及交易成本，並不存在完美市場，故後續出現修正的股利政策理論
不完美資本市場下，投資人由於交易成本與稅賦，因而對於報酬有不同的偏 好，Miller and Modigliani 提出「顧客效果論」，指出部分投資人偏好資本利得，
一部分則偏好股利利得，使得公司根據其顧客群的偏好訂定其股利政策。存在顧 客效果的情況下，公司根據條件決定其最適股利政策，若投資人不滿意公司的股 利政策，可自行將股票轉售給與公司現行股利政策偏好相同之其他投資人，公司 則不傾向任意更動股利政策。
後續學者亦提出了不同的股利政策理論，Gordon (1959) and Lintner(1963)的
「一鳥在手論」，主張投資人皆為風險趨避的，資本利得相較現金股利發放的不 確定性更高，故投資人比起保留盈餘留置公司再投資的不確定，更喜歡提早實現 利益的現金股利。Farrar, Farrar et al. (1967)提出，當稅制存在時，公司的價值並 不如 Miller and Modigliani (1961)「股利無關論」所提不受融資決策與股利政策影 響，公司的評價受公司以及投資人不同的稅率而影響。Brennan (1970)則提到在 稅率差異影響之下，股利支付愈多，稅金負擔亦愈重。Poterba and Summers (1985) 加入了英國的資料作為研究樣本，在樣本期間有稅制的改變下，對於股利政策改 變的研究。
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然而 Miller and Modigliani 進一步認為，實際上即使公司價值不受股利政 策影響，公司變動現金股利時，是含有資訊內涵，即被稱為「訊號發射理論」， 當公司增加現金股利時，通常公司的股票價格也呈現上漲趨勢，隱含經理人對 於未來前景看好的訊號；而當公司宣布減發股利時，股價則會下跌，隱含了經 理人對於公司未來不看好的資訊。Watts (1973)探討股利與未來盈餘的關係，
以 1945 至 1968 年間 310 家公司為樣本，研究顯示前一年度股利與當年度盈餘 為正向關係，亦即股利可作為訊號傳遞工具，傳達公司未來盈餘表現。John and Williams (1985)證明稅制存在的狀況下，有部分公司即使發放現金股利的成本 較高，甚至同時發行新股籌資，仍會使用股利作為訊號傳遞工具，向外部投資 人傳遞內部的資訊。Aharony and Dotan (1994) 探討公司股利政策與未來盈餘 的關係，發現當公司出現短期內的盈餘增加(減少)時，並不會更動其股利政策，
以避免傳遞雜訊。Bhattacharya (1979)發現，當公司宣告發放現金股利時，股 價亦會上漲，即使現金股利被課較高的稅，由於現金股利能作為訊號傳遞工具，
故即使發行現金股利成本高，仍會被使用。 DeAngelo, DeAngelo et al. (1996) 以 NYSE 145 家公司為樣本，檢視在連續九年以上的成長後出現衰退的年度，
公司如何制定當年度的股利政策，結論指出，由於經理人可能有行為偏誤，過 度樂觀、高估未來盈餘以及現金股利佔管理階層所能控制的資源比重太小，而 使得股利的變動無法正確傳達未來盈餘的訊號。Amihud and Murgia (1997)則以 德國樣本作研究，預期股利不具有訊號傳遞效果，比較相對於美國現金股利有 稅賦上的牽制，結果發現在德國，大多數投資人沒有稅賦的不利影響下，現金 股利作為傳遞訊息的工具仍有效果。
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整速度為 0.3，而與當期每股盈餘之係數為 0.15。Fama and Babiak (1968)則調整 了 Lintner (1956)的現金模型，改使用無截距的迴歸模型，樣本資料為 1947-1964 年間美國企業，實證結論得到現金股利調整速度為 0.366。Brav, Graham et al. (2005)研究 384 位財務主管並深入訪談另外 23 位，調 查影響股利及股票購回的因素，結果指出經理人對於現金股利傾向持帄，而股
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票購回則端看當年度投資決策剩餘資金，並以 Lintner (1956)的現金股利模型 做檢驗，發現不同於 Lintner 1950 年代的結果，股利和盈餘間的關聯性較以往 降低，大部分的經理人更偏好較彈性的股票購回。經理人認為，現金股利或股 票購回對機構投資人而言並無差異，股利政策對市場投資人並無影響。綜上所 述，由經理人之觀點，並不支持股利政策的代理問題、訊號效果、顧客效果等 假說。但經理人仍認為股利能傳達訊息給外部投資人，惟股利成本較高，故並 不傾向特意使用股利作為訊號傳遞工具。
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Aivazian, Booth et al.(2003)使用了 IFC (International Finance Corporation)中 八個新興開發中國家與美國的資料，代入 Lintner (1956)的現金股利模型，比較 美國以及其他發展中國家，探討各國經濟成長率不同、以及資本市場發展程度差 異下，股利調整速度與訊號傳達之間的關係。並認為在已開發國家的狀況下，公 司會傾向於帄穩的股利政策，減緩其股利的變動。而研究結果顯示，新興國家的 股利調整速度相較於美國是較大的，意謂新興國家相較於美國的股利政策是更不 穩定的，而在股利政策不穩定的狀況下，股利發放宣告的訊號效果是較差的。
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第三節 我國股利政策相關文獻
一、 兩稅合一與股利政策相關文獻
馬孝璿（1999）以「兩稅合一」實施之前一年與之後一年為樣本期間，針對 有宣告股利發放的上市櫃公司，研究股利及股價的關係，以評估公司及投資人股 利稅賦效果的反應。研究發現兩稅合一實施後一年，股利發放率及股利額度確較 實施前一年顯著增加。且兩稅合一實施後，稅對公司股利政策的影響力降低，亦 即當公司稅賦減輕時，稅對股利政策的影響力相對降低。
黃瑞靜、徐守德、廖四郎（2001）探討兩稅合一對公司價值、股利政策及資 本結構之影響，認為公司在股東財富極大化的目標驅使下，公司會追求公司與股 東支付所得的總稅賦最少。此研究結論之一為，當兩稅合一實施後，公司股利支 付率會提高，且當公司股利支付率愈高，公司價值愈高。
汪瑞芝、陳明進（2004）以民國 84 年至民國 89 年兩稅合一前後上市公司樣 本實證研究兩稅合一制度實施對公司股利發放的影響。實證研究證明，兩稅合一 實施後，現金股利發放率確實較實施前高，扣抵稅額有效提高公司股利發放的效 益，減少稅賦對公司股利發放的扭曲影響。
二、 訊號理論相關研究:
郭瓊珠（1989）探討現金股利變動與盈餘的關係及股利宣告後的股價反應，
其以市場模式計算帄均異常報酬與累積超額異常報酬，探討民國 68 年至民國 77 年間，我國 43 家上市公司董事會宣告發放現金股利前後 30 日內之異常報酬。結 果顯示，增發及減發現金股利在事件期中均有顯著的正向反應。
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黃琬娟（1996）以自民國 71 年至 84 年底連續兩個年度中有現金股利變動宣 告的上市公司為研究對象，有效樣本 89 個，探討現金股利變動之宣告與股價之 間關係，以股利訊號模式、過度投資假說、股利顧客效果及公司資訊環境假說等 作為解釋，並採用市場指數調整模式計算其超額報酬，但研究結果並不顯著。
周威佑（2012）以民國 80 年至民國 99 年，我國上市公司為樣本，研究資本 市場發展程度與企業現金股利資訊內涵的關係，結果指出現金股利宣告效果隨著 資本市場發展而弱化，
本研究試以台灣資本市場資料，以前述之 Lintner（1956）現金股利模型中 之「股利調整速度」衡量台灣資本市場的股利政策穩定，並考量總體經濟、股票 市場發展與稅制對我國股票市場股利政策穩定之影響，並研究股利政策穩定對現 金股利訊號效果之影響。
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