本章共分為三個部分，第一節利用事件研究法對全部樣本進行購併宣告效果 分析；第二節則是影響主併公司異常報酬的重要因素；第三節為小結。
第一節 購併宣告對股東財富的影響
一、 全部樣本宣告效果分析
表4.1為全部樣本在購併宣告事件期內（T=-20~+20）每日之平均異常報酬率 及其t統計量之整理。表4.1指出，具有顯著異常報酬率現象日期有T= -17，-9， -1，
0，+1，+2及+4等七個日期。其中在-17，-1，0，+1是正報酬，而-9，+2，+4都 是負報酬。特別值得注意的是，在宣告日當日、前後日都有顯著的正異常報酬現 象，可見購併宣告所帶來的正面影響反映很快。而在-1所產生的正異常報酬率，
可以讓我們聯想到，應該是有內部消息提早洩漏而造成的結果。使得宣告日前就 提早反映異常報酬了。而+2，+4所帶來負的異常報酬，則是表示在0，+1之股價 宣告效果已反應過度，所以有拉回的現象。
從圖4.2 AR走勢圖可看出，在宣告日後，主併公司異常報酬率呈現正向反 應，可見購併宣告對主併公司股東財富會帶來正面影響。
而為了更進一步的去了解購併宣告對企業帶來的影響，本研究分別計算
(-5，0)、(-3，0)、(-1，0)、(0，+1)、(0，+3)、(0，+5)、(-8，-3)、(+3，+8)等八 個事件窗口的累積異常報酬率(CAR )，並進行檢定，實證結果列於表4-3。
表4.1 全部樣本之平均異常報酬率(N=546)
1. ***表示顯著水準為0.01；**表示顯著水準為0.05；*表示顯著水準為0.1。
圖4.2 AR走勢圖
表4.3 全部樣本之平均累積異常報酬率 (N=546)
事件窗口 (-5,0) (-3,0) (-1,0) (0,+1) (0,+3) (0,+5) (-8,-3) (+3,+8) 平均 CAR 0.3737 0.5315 0.6082 0.7176 0.3534 -0.1013 -0.5665 -0.5865 t- value 1.5424 2.6867*** 4.3482*** 5.1302*** 1.7865* -0.4182 -2.3345** -2.4208**
橫剖面法ｔ值 1.3569 2.2603** 3.7678*** 4.1522*** 1.5416 -0.3472 -2.0895** -2.1962**
1. ***表示顯著水準為0.01；**表示顯著水準為0.05；*表示顯著水準為0.1。
T -20 -19 -18 -17 -16 -15 -14 -13 -12 -11 平均AR 0.0946 0.0451 0.0868 0.2885 0.0409 0.0519 0.0704 -0.1145 -0.1313 0.0902 t- value 0.9563 0.4559 0.8771 2.9166***0.4138 0.5246 0.7114 -1.1576 -1.3277 0.9117
T -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1
平均AR 0.0843 -0.3061 -0.131 -0.0887 -0.1034 0.0236 -0.1817 -0.0856 0.0088 0.2679 t- value 0.8521 -3.0949*** -1.3243 -0.8965 -1.0457 0.2382 -1.8367** -0.8659 0.0886 2.7086***
T 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
平均AR 0.3403 0.3773 -0.3717 0.0075 -0.2537 -0.201 -0.0169 -0.1263 0.0038 -0.0302 0.1534 t- value 3.4406*** 3.8146*** -3.758*** 0.0758 -2.5653***-2.032** -0.1706 -1.2765 0.0389 -0.3049 1.551
T 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
平均AR -0.0066 -0.1718 -0.1833 -0.1344 0.0153 -0.1189 -0.0558 -0.0818 -0.0854 -0.2098 t- value -0.0666 -1.7373 -1.8535* -1.359 0.1543 -1.2023 -0.5641 -0.8268 -0.8629 -2.1211**
由表4.3可看到，達到顯著水準為0.01以上的窗口有(-3，0)、(-1，0)、(0，+1)、
(0，+3)、(-8，-3)、(+3，+8)這五個事件窗口，而在短期事件窗口(-3，0)、(-1，
0)、(0，+1)、(0，+3)的CAR皆為正值，故可支持假說1主併公司併購後短期宣告 效果具有正面反應的說法，且與國內一般相關研究結論一致，如許淑瑋(2002)、
孫梅瑞(2000)、曾品玉（2001）；而在事件窗口(+3，+8)則有明顯的負報酬率，
顯示距離宣告日愈遠，過度反應的股價愈會回到原來價值面。
圖4.4可以從全部樣本的CAR走勢圖中，發現除了宣告日後有正累積異常報 酬外，在購併宣告日前的數天亦有正累積異常報酬率出現，表示一般併購案中的 確存在消息提早走漏的現象。在宣告日兩日後，反應過度的股價就會回穩慢慢走 下。
圖4.4 CAR 走勢圖
第二節 影響主併公司異常報酬的重要因素
t- value 2.298** 3.1162*** 3.3734*** 2.0846** 4.1637***
國際併購 ΔCAR 0.7721 0.4858 0.5465 0.6571 0.8265 兩者差異
現。 CAR 0.5514 0.6379 0.7294 0.5489 1.0175 t- value 2.2549** 3.6889*** 4.218*** 2.2447** 4.8046***
相關併購 (N=327)
橫剖面法ｔ值 1.8513 3.0524 3.2557 1.8821 3.8859 CAR 0.5111 0.571 0.6786 -0.0481 0.9163 t- value 1.5206 2.4025** 2.8552*** -0.143 3.1479***
非相關併購 (N=177)
橫剖面法ｔ值 1.3396 2.2761 2.5683 -0.1319 2.9166 ΔCAR 0.0403 0.0669 0.0508 0.597 0.1012 兩者差異
t- value 0.0833 0.2048 0.14653 1.2793* 0.2475 1. ***表示顯著水準為0.01；**表示顯著水準為0.05；*表示顯著水準為0.1。
三、 股數收購的多寡對累積異常報酬率的影響
由表4.7可看出，在樣本中，收購股數高於百分之五十的那組，在短期事件 窗口 (-1,0)、(0,+1)、(-1,+1)具有明顯的正CAR；而收購股數低於百分之五十那組 結果則是皆不顯著；而在兩者的差異裡 (-1,0)、(0,+1)、(-1,+1)有顯著的差。可見 併構股數越多，或許是收購超過百分之五十的股數，之後，在於合併後會擁有更 大的控制權，可以控制公司的營運方向，對主併公司來說，對於整合或管理上會 有正面的幫助，也比較會有合併上的綜效。此實證結果也與假說4相同。
表4.7 股數收購的多寡對累積異常報酬率之影響分析
事件窗口 (-3,0) (-1,0) (0,+1) (0,+3) (-1,+1)
CAR 0.5846 0.8299 1.1191 0.4804 1.1296 t- value 1.3794 2.7695*** 3.7344*** 1.1336 3.0778***
併購股數超過 50%
(N=121)
橫剖面法ｔ值 1.0616 2.3376 3.2374 1.0804 2.6995 CAR 0.0481 0.1061 -0.2692 -0.169 0.1475 t- value 0.1083 0.3376 -0.8565 -0.3803 0.3832 併購股數低於 50%
(N=98)
橫剖面法ｔ值 0.09 0.3257 -0.6284 -0.3227 0.3105 ΔCAR 0.5365 0.7238 1.3883 0.6494 0.9821 兩者差異
t- value 0.6988 1.5021* 2.5221*** 0.9452 1.5512*
1. ***表示顯著水準為0.01；**表示顯著水準為0.05；*表示顯著水準為0.1。
四、 目標公司的過去經營績效對累積異常報酬率的影響(獲利或虧損) CAR 0.2091 0.0878 0.4399 -0.0325 0.3862 t- value 0.534 0.3172 1.5889 -0.083 1.139 目標公司合併前一期獲利
(N＝120)
橫剖面法ｔ值 0.4556 0.2707 1.1379 -0.0646 0.9182 CAR 0.4927 0.8863 0.1179 0.1373 1.035 t- value 0.7406 1.8842* 0.2506 0.2063 1.7965*
目標公司合併前一期虧損 (N＝45)
橫剖面法ｔ值 0.6065 1.544 0.1988 0.1959 1.4222 ΔCAR -0.2836 -0.7985 0.322 -0.1698 -0.6488
聯性。所以對於假說6，也是沒有辦法支持。
表4.9 併購是否完成對累積異常報酬率之影響分析
事件窗口 (-3,0) (-1,0) (0,+1) (0,+3) (-1,+1) CAR 0.5269 0.5962 0.6013 0.3136 0.831 t- value 1.7887* 2.8621*** 2.8867*** 1.0646 3.2573***
完成併購 (N=234)
橫剖面法ｔ值 1.3972 2.5024 2.2837 0.9391 2.7213 CAR 0.5463 0.6303 0.8079 0.3617 1.1139 t- value 2.0495** 3.344*** 4.286*** 1.3569 4.8251***
未完成併購 (N=269)
橫剖面法ｔ值 1.8671 2.8626 3.5622 1.1517 4.1286 ΔCAR -0.0194 -0.0341 -0.2066 -0.0481 -0.2829 兩者差異
2. 分群檢定與迴歸分析之實證結果顯示相關購併與非相關購併比較起來，具有 正面且顯著的宣告效果。故從事相關購併的主併公司績效表現優於從事非相 關購併者的假說成立也與許淑瑋(2002)實證結果一致。同樣的實證結果也支 持假說3。
3. 由分群檢定與迴歸分析之結果發現收購目標公司的股數超過百分之五十與 收購目標公司股數低於百分之五十的比較，收購超過過半股數的公司比較收 購股份低於百分之五十的公司的累績異常報酬率還要顯得出色。此結果也符 合假說4。
4. 由分群檢定與迴歸分析結果發現，過去績效表現較佳的目標公司從事購併宣 告的累積異常報酬率與目標公司過去績效表現較差者比較起來沒有十分顯 著的差異。兩者的比較結果看起來沒有很明顯。所以並不支持假說5。
5. 由分群檢定與複迴歸之實證結果可知，購併宣告累積異常報酬率與併購成功 與否，關係並沒有很顯著。所以投資人並不能看出併購案以後的成功與否。
實證結果不顯著，所以無法支持假說6。
第五章 營運績效分析
本章分為兩節，第一節透過複迴歸分析找出影響營運績效的重要變數；第二 節為小結。
第一節 財務績效迴歸分析
本研究從546個併購樣本中選取234個完成購併的樣本。但由於同一時期同一 間公司有重複的併購行為、產業特性特殊或無法取得其詳細財務比率，以致無法 進行財務比率比較者，則從財務績效研究樣本中刪除，最後有效樣本數為76件。
利用複迴歸模型討論影響主併公司財務績效表現的重要因素，同樣以本研究 中的主要研究變數如購併地區、產業相關性、收購股數多寡、代理問題程度與過 去經營績效作為自變數；而應變數為主併公司購併前後三年財務比率平均值之 差。表5.1 即列出財務績效指標之複迴歸實證結果。由表中可發現除了產業相關 性變數外，其餘研究變數均對各財務績效指標皆有產生顯著的影響。
併購地區在國內的，其資產報酬率要比在國外的好；很多併購國外公司的案 子到後來都失敗，因為國際併購要考量的東西太多了。各國的風土人情、企業文 化、整合在在都考驗一個管理團隊的智慧與規劃。最近的一個例子，明碁併購西 門子，反而把自己給拖垮。所以併購後才是真正考驗的開始。大致上看來，資產 報酬率都是國內的比國外的還要好。而併購國外公司的其營業費用率也顯著的高 於併購國內的企業，因為併購國外公司,由於地理疆界的隔閡，因此在各方面的
溝通，整合，協調所需耗費的各項費用(管理、銷售、研發方面)比起併購國內企 業還要更高的花費。在營收成長率方面，併購國外企業的成長會比較快。併購國 外的公司，不外乎就是為了打入國際市場，或是取得更新的技術，相對的就會把 營收成長率拉高。總資產週轉率則是國內公司會比較有效率的使用，併購國外公 司通常市值就會變大。總資產週轉率就很難再提升了。總資產成長率因為併購了 國外的公司，所以成長會比併購國內公司來得高。營業毛利率，國外的就比較好 了。因為市場增加，銷貨增加，所以毛利率就會相對的提升了。
在產業相關性方面，併購不相關產業的企業在資產報酬率、營收成長率比併 購相關企業的公司成長還要好，有可能是因為投資不同的產業，所以可以多角化 經營，降低風險、增加收益。而其他財務比率，則是併購相關產業才會有增加的 趨勢。
而併購股數多寡在對營收成長率、營業毛利率皆有明顯的負相關，併購股數 越高，可以取得更多的控制權，相對來說對於原目標公司的經營方向有可能會有 大動作的改變，所產生的磨合效應(例如溝通、協調其不同的企業文化合併所產 生的衝突)，有可能對其合併後的毛利率與營收成長率產生影響，造成主併公司 合併後毛利率與營收成長率顯著的下降。
代理問題程度大小對資產報酬率、營收成長率、總資產周轉率、總資產成長 率及營業毛利率都產生顯著正面的影響，對營業費用率則產生負面的影響。或許
是表示代理問題程度越大的企業對長期經營績效，因為可支配的現金多，所以在
第二節 小結
一、 影響主併公司營運財務績效表現的重要因素
由一般產業的複迴歸結果，可以發現影響主併公司長期經營績效的重要因素 如下：
1.併購區域對營業費用率有顯著正面影響，併購區域在國外的比併購目標公司在 國內所增加的營業費用有很明顯的增加。
2.併購股數多寡在對營收成長率、營業毛利率皆有明顯的負相關。主併公司收購 股數如果超過50%，其營收成長率及營業毛利率會大幅下降。
3.主併公司過去的績效表現對資產報酬率、營收成長率、總資產周轉率、總資 產成長率及營業毛利率產生顯著負面影響，而對營業費用率產生顯著正面影 響。
4.代理問題程度大小對購併後績效有顯著影響，自由現金流量愈多者，其長期經 營績效愈佳。
第六章 結論
第一節 研究結論
本研究是以1990年至2006年間，曾從事購併宣告的上市公司為研究對象，討 論其在從事購併行為後，短期之內是否對股東財富產生正面影響，以及長期間內 經營績效是否改善。
一、 購併宣告對股東財富的影響
整體而言，國內股票市場對企業購併宣告有正面反應。但其購併消息亦存在 容易提前洩漏的現象。
二、 影響主併公司購併宣告效果的重要因素
影響其購併宣告效果的重要變數有購併地區、產業相關性、收購目標公司股 數多寡；併購案成功與否與目標公司過去績效表現則不具有解釋能力。
三、影響主併公司財務績效表現的重要因素
三、影響主併公司財務績效表現的重要因素