第二章 文獻探討
第一節 投資人行為偏誤的相關文獻探討
傳統財務學認為人是理性的，但是對於人是理性的假設，行為財務學有不同 的看法。行為財務學透過實證的觀察後發現，人類許多投資的決策是不理性的，
而且具有與生俱來地趨近錯誤的傾向，行為財務學將這樣的傾向稱作「行為偏誤」。 關於投資人所出現的行為偏誤，Shefrin (2007)指出 10 種影響財務人員決策的行 為偏誤，包括過度自信、過度樂觀、驗證偏誤、控制幻覺、代表性捷思、可取性 捷思、定錨、影響性捷思、損失趨避和對確定損失的趨避。
雖然 Shefrin 已經指出 10 種影響財務人員決策的行為偏誤，但是在早期的實 證研究當中，最常被提到的投資人行偏誤就是處分效果。處份效果的定義為:「投 資人急著把贏家股票賣掉，卻持有輸家股票過久的現象」。這種現象會導致投資 人做出非理性的決策且蒙受損失。Shefrin and Statman (1985)認為投資人為了避免 後悔，會傾向繼續持有資本損失的股票，而去實現具有資本利得的股票之狀況。
Odean (1998)發現投資人表現出賣出贏家股票反而持有輸家股票。Da Costa et al.
(2013)發現有經驗的投資人和缺乏經驗的投資人都有處份效果，但是有經驗的投 資人受處分效果的影響較小。Wu et al. (2018)發現台灣的股票型基金投資者表現 出更高的處分效果；而且在熊市中，股票型基金投資者的贖回率高於平衡型基金 投資者，從而導致高周轉率。Von Beschwitz and Massa (2020)發現期貨市場的空 倉者存在處分效果，且在遭受資本損失後不太可能平倉。
過度自信定義為：「投資人認為自己是均數之上；即投資人認為自己犯錯的 機率比實際犯錯的機率來的低，而對於自己的能力是具有自信，且感到自豪的」。
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早期許多文獻也證實了過度自信是普遍存在投資人或經理人身上。Chuang and Susmal (2011)的研究發現當投資獲利時，散戶投資人會比機構投資人更積極地交 易及更容易進行高風險股票的交易，因此他們認為散戶投資人的過度自信程度大 於機構投資人。Kuo and Lin (2013)發現台灣的期貨交易者存在過度自信，且過度 交易僅對過度自信的失敗者有害，而對勝利者無害。Pikulina (2017)發現大多數 人出現他們對於本身所具有的金融知識信心高於其實際金融知識，而且大多數人 認為自己比平均水平來得好。Boujedra and Ismaliia (2019)發現當投資者股票數量 增加時，他們對自己擁有資訊的準確性變得更有信心，並且在隨後的交易活動也 變得更加積極。
後悔效果是指投資人會趨避體驗後悔的感受，不願意去實現損失，來體 驗後悔的感覺。早期的文獻也證實了後悔效果是存在金融市場中。Barber et al.
(2007)發現台灣投資者中有 84%的人以比失敗者更快的速度出售贏家，卻不願蒙 受損失。Wong (2011)發現投資人具有避免後悔的偏好，而且發現後悔趨避會對 銀行的利差具有實際影響和對銀行的穩定性產生不利影響。Qin (2020)發現投資 人存在後悔效果，而且這種後悔厭惡是證券市場行情平淡和股票溢價過高的可能 原因。Akinkoye and Bankole (2020)發現投資人存在趨避後悔的偏誤，它也極大 地影響了投資人的交易決策。
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也證明期貨市場是整個市場信息的主要來源。Gwilym and Buckle (2001) 發現指 數期貨和指數期權均領先於現貨指數。Demir et al. (2019)發現期貨市場在價格發 現過程中具有主導作用。Hung, Liu, Jiang, and Liang (2020)發現股票市場偶爾會 在價格發現中起主導作用，而期貨市場仍然是主要的貢獻者。此外，除了前述文 獻證實期貨價格領先現貨價格外，另有部分文獻也證實了現貨價格領先期貨價格。
Lin et al. (2002)發現台灣現貨市場在價格發現中起著更為重要的作用。Karabiyik et al. (2018)發現價格發現主要由現貨市場主導。最後尚有部分文獻證明期貨價格 與現貨價格具有相互領先的關係。Floros (2009)發現期貨價格和現貨價格相互領 先。Wang et al. (2017)發現在每日數據結果下，現貨價格與期貨價格之間相互領 先。Chen et al. (2019)發現外國期貨投資人在台灣期貨市場上具有資訊優勢；與 加權指數。Yao and Lin (2017)發現市場上的信息流主要是從期貨市場傳遞到現貨
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市場。Kaur (2019)指出市場上的因果關係是從現貨市場傳遞到期貨市場。另外，
也有部分文獻提出不同的看法。Lin et al. (2002)發現台灣現貨和期貨市場之間存 在雙向因果關係。Alzahrani et al. (2014)發現原油現貨與期貨之間的因果關係是雙 向的。Yadav (2018)發現印度期貨市場和現貨市場存在雙向因果關係。
為了進一步了解期貨價格與現貨價格的關係，除了領先落後關係與因果關係 外，部分文獻也致力於去探討期貨價格與現貨價格之間的傳導效果。其中，Pan and Hsueh (1998)發現波動性傳導是單向的，從 S＆P 500 期貨傳遞到 Nikkei 225 指數。Zhong et al. (2004)發現波動性的傳遞是從期貨市場傳遞到現貨市場。Hou and Li (2020)研究了中國股價指數與指數期貨市場之間的波動性傳導效果，發現 從期貨到現貨的波動率溢出顯著且更強。Miao et al. (2017)檢驗 CSI 300 現貨和期 貨之間的波動傳導，發現波動性是由從現貨市場傳遞到期貨市場。此外，也有部 分文獻提出不同的看法。Tse (1999)發現道瓊工業平均指數與期貨市場之間的波 動傳導是雙向的，這兩個市場表現出不對稱的波動影響，壞消息對波動的影響大 於好消息。Lin et al. (2002)發現期貨和現貨創新的影響是不對稱的，現貨和期貨 市場之間的波動性溢出是雙向的，且從現貨到期貨的信息流更強。Kang and Yoon (2019)發現了中國股票和大宗商品期貨市場的波動傳導是雙向的，在最近的金融 危機之後，前述趨勢更加明顯。